大蕭條那從未被吸取的教訓（二）

郭荊璞

默里· 羅斯巴德/著

20世紀20年代的繁榮與致命的通貨膨脹

羅斯巴德反對用歷史統計的方式檢驗經濟學理論，他堅持“理論只能在先驗的理論基礎上被證實或證偽”。統計學分析的是眾多誘因作用的結果，我們可以統計到利率下降，但我們并不知道利率與應該達到的水平有多大的差距。我們唯一能夠確定的是，利率下降是因為信貸擴張。

奧地利學派并不認為通貨膨脹就是物價上漲，他們的看法是技術進步和生產擴大本應導致物價下跌，但貨幣性通貨膨脹導致物價沒有出現下降，這同樣是通貨膨脹，或者說，這是與通貨膨脹一體的繁榮。

大蕭條前的貨幣供給研究

貨幣是商品交換的一般媒介。任何可以按需轉換為現金的要求權都可以算作是貨幣供應。

1921年7月-1929年7月，貨幣供給膨脹的年代。流通領域貨幣從36.8億美元到36.4億美元，幾乎不變，通貨膨脹完全發生在貨幣代替品上面，即信貸的擴張，而且大部分是私人貸款和投資。同期黃金儲備增加了16.6億美元（其中黃金準備金增加4億美元，其余為未兌付金券的價值），而對貨幣的要求總量（包括銀行外通貨、活期和定期存款、儲蓄和貸款協會的股份資本、人壽保險退保責任等構成的貨幣供應總量，減去未償還通貨）則從447億美元增加到718億美元，幾乎都是不可兌換為黃金的貨幣增長。

通貨膨脹的來源，商業銀行系統的信貸擴張方式有三：準備金標準的降低、準備金總量的增加，及超額準備金的消耗。

先看準備金標準的降低，1921-1929年，銀行幾乎沒有超額準備金，準備金標準也未降低，不過由于活期存款需保證10%左右的準備金，定期存款則只需3%，定期存款增長顯著高于活期，是貨幣供應增長的重要原因。

貨幣供應總量從453億美元增長到733億美元（+280），其中存款從378億美元增長到552億美元（+174），活期存款增長30.8%（+54），定期存款增長72.3%（+120）。

定期存款的增長，得益于《聯邦儲備法案》，一方面該法案使國家銀行向定期存款支付利息合法化，另一方面則降低定期存款的準備金標準（從5%降至3%）。

再看準備金總量的增加，存款增長的174億美元中，成員銀行的存款增加了108億美元（從186億增長到294億美元，占存款總量的49.2%增長到53.2%），其中20億美元來自準備金率下降（11.6：1增長到12.5：1，即準備金率從8.6%下降到8.0%），而準備金總量帶來的增長則達到88億美元。

1921-1929年，成員銀行準備金總量僅增長7.6億美元，但推動了總量280億美元的貨幣供應。影響準備金總量的因素包括，不可控制因素：貨幣性黃金存量（+）、銀行外流通領域中的貨幣（-）、美聯儲的非成員銀行存款（-）、票據償還（-）。美聯儲和政府可以控制的因素：美聯儲購買資產（+），包括買入票據和政府證券；美聯儲的貼現票據（+）是可控上升因素，但償還是不可控的下降因素；其他美聯儲信貸；待償付的國庫通貨（+），主要形式是銀券（可以100%兌換為銀條和銀元）；國庫庫存現金（-）；美聯儲的國庫存款（-）；美聯儲的未花費資本基金（-）。

可控制因素中，貼現票據、美聯儲買入的票據和政府證券，以及其他信貸構成美聯儲（準備金）信貸。在1920年代，這些是導致通貨膨脹的主要因素。

20世紀20年代準備金的四次擴張，分別發生于1922年、1924年、1927年和1928年的下半年，美聯儲信貸分別貢獻了可控制準備金擴張的65%、77%、100%和103%，其中：貼現票據主導1922年下半年（70%）；買入票據主導1924年下半年（78%）和1928年下半年（87%）；1927年下半年的準備金擴張則由買入票據和政府證券共同主導（39%和40%），貼現票據貢獻25%；此外，政府證券在1922年下半年、貼現票據在1924年下半年有負貢獻。貼現票據和買入資產是政府控制的主要的通貨膨脹手段。

貼現票據本應僅作為“最后貸款人”的手段來使用，并設置懲罰性利率，然而到1921年中期，三個權力中心（財政部、美聯儲、紐約聯邦儲備銀行）均在罰息問題上妥協。而到了1923年，貼現票據被視為調控繁榮與蕭條的手段，即以貼現票據來實現信貸擴張。

“信貸資源幾乎將自動存在，并使利率低得足以刺激、保護和繁榮各種合法商業”（Harris， Twenty Years， p91）。

美聯儲在20年代末轉向緊縮的時候犯了嚴重的錯誤，他們試圖區分“好的”和“不好的”信貸擴張并僅對“不好的”信貸加息，然而貨幣市場的連通導致了加息和緊縮的效果蔓延到“好的”那些信貸，從而摧毀了經濟。

這些“好的”和“不好的”信貸，最終都有很大比例流入了股市，推動了1929年股市最后的瘋狂。最終的問題并不是貸款的性質（區別是虛幻的），而是貸款的總數量。

美聯儲最初以低于再貼現利率的利率價格買入承兌匯票，使買入票據成為主導前三次膨脹的主要因素。美聯儲在1929年持有46%的承兌匯票（26%國內美聯儲賬戶，20%未代理外國央行的買入），美國的票據市場事實上是美聯儲坐莊的。

羅斯巴德把承兌匯票市場的發展歸因于保羅·沃伯格（ Paul Warburg ）的私心。

美聯儲不僅購買國內的承兌匯票，也把購買英國和德國承兌匯票作為援助的一種方式。德國的承兌匯票與美國的區別在于，美國國內企業發行的承兌一般代表由特定賣家發送給買家的貨物，而德國承兌則是未售出的庫存，這包含了額外的風險。

通過承兌匯票方式流入德國的資金并沒有幫助私營企業融資，而是流向政府，這是因為政府在爭奪資源上有額外的優勢；流向政府的資金最終又以戰爭賠款（德國）和償還戰爭借貸（英國）的形式回流美國。

承兌匯票的風險是利率過低和不透明。聯儲從承兌經紀商手中買入票據，但經紀商并不是美聯儲成員，執行交易的紐約銀行可以不報告購買的種類、數量和交易對手，造成了風險膨脹且不可控。

至于美聯儲購買政府證券，最初是為了持有獲利，但產生的副作用（通貨膨脹）使經濟學家認為找到了長期保持繁榮的方法。

聯邦債務市場的建立是為了滾動融資聯邦政府短期債務。

除了貼現票據、購買資產這兩種最主要的擴張信貸方式，待償付國庫通貨的增加作為財政擴張的結果，也是信貸擴張的重要手段。

美聯儲信貸和其他可控的增加準備金的方式共同推動了20世紀20年代的貨幣供應量增長，而且是在全球央行的聯手作用下，即便如此，到1928年年末，這樣的增長也變得不可持續了。

銀行擴張信貸的第三種情況很好理解，即原來的超額準備金轉變成信貸而消耗。數據顯示1929年超額準備金大約只占準備金總額的2%，因此羅斯巴德推斷超額準備金的消耗，不是信貸擴張的主要原因。

通貨膨脹的進程和終結

20世紀20年代的通貨膨脹是全球性的，主要原因是美英法三國的貨幣政策互動。

概括來說是英國國內通貨膨脹和工資率堅挺，英國威逼利誘法美力挺英國以穩定英國的出口和殖民地體系。隨著德國的恢復，德意志銀行也被納入進來成為四方會談，并最終導致了1931年德國貨幣市場和金融體系的崩潰。美聯儲特別是紐約儲備銀行在貼現票據市場和公開市場上的操作，配合了英格蘭銀行和英國政府，也支撐了美國農產品的出口，國際貿易和金融市場是英美通貨膨脹政策的主要關注點。

1921-1922年的大規模通貨膨脹是由美聯儲購買政府證券引發的，并在貼現票據當中形成浪潮。其中重要的推手是農業，一方面是通過貼現向農業市場放貸，另一方面則是刺激向國外放貸（發行國外企業和政府的債券），從而刺激美國的農業出口。

這一輪的通貨膨脹貨幣政策主要目標是擺脫經濟蕭條，刺激生產和商業活動，幫助農民，和扶持國外債券市場。

1923-1924年在經歷了小規模蕭條（主要是錯誤的關稅壁壘導致的）之后，美國政府并沒有降低關稅，而是選擇降低利率，試圖通過刺激國外從美國借貸來拉動出口。美國關稅壁壘的存在導致外國政府和企業無法通過縮小對美貿易逆差來還貸，只能持續借貸來借新還舊。

貿易保護+通貨膨脹，受益者是工業企業（關稅壁壘）、出口產業（資金扶持）、投資銀行（發行傭金），受損的是美國民眾（通貨膨脹）。

如果更多地放眼全球，我們會注意到英國回歸金本位和德國戰爭賠款在全球性通貨膨脹以及之后的緊縮與蕭條中，同樣有著極其重要的影響。

英國問題的起因是，意欲恢復金本位，兌換率回歸戰前，造成英鎊高估10%-20%，同時工會阻止工資率下降，導致黃金流出。美國為了援助英國在國內制造了通貨膨脹，以減少黃金流入。

在這個過程中，美聯儲開始逐漸獲得央行之央行的地位，試圖干預并幫助英國、法國、德國、比利時等國恢復匯率和物價水平。

以國內通貨膨脹為代價，美國阻止了黃金流入，這樣美國的信貸為英國（占40%，也包括其他國家）提供了長期資本。與此同時，英國應對黃金流出的措施在羅斯巴德看來是錯誤的，英國選擇增加貨幣供應來抵消黃金流出。

在奧地利學派看來，黃金流入導致的貨幣乘數下降應當視為“減少該國貨幣供給中偽造部分”的時機，奧地利學派并不愿承認支持減少貨幣供應至等于黃金儲備的主動措施。

20世紀20年代，英國實行的是“金塊本位制”，即禁止使用金幣，通貨不能與黃金直接兌換從而禁止人們使用黃金作為交易媒介，將黃金兌換限制在大宗國際交易使用的金條上；美國實行的是真正的金本位制。

金塊本位制是以黃金和其他國家更硬的通貨作為儲備貨幣的，為的是博取“金本位制”的好名聲，這在20年代是有必要的，即表示從一戰中完全恢復過來。

新的金本位制的基礎是國際間中央銀行的政治合作，其目的是共同推動信貸擴張，實現名義增長。20年代主導這一新秩序的是英國，英格蘭銀行設計了新的金本位制并說服美國服從他們的領導，即使美國才是最大的黃金儲備國。籍由新金本位制，英國實現了對歐洲大陸的出口增長，在滿足商品成本上漲疊加超額的工會工資率的價格水平之上，掩蓋了英國國內矛盾和殖民地的矛盾。

同時英國還利用自身的國際政治地位和經濟領導力誘使或者迫使其他國家接受新金本位制，在全球通貨膨脹中保持合作，維持了20年代的經濟繁榮，以及英國的貿易順差。

這種新金本位制的風險是過早的把資本輸出的資金來源從自愿儲蓄轉向了不可兌現的銀行信貸產生的貨幣派生，世界還沒有做好準備。

二戰后的國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（WB），曾經也類似于日內瓦的國際聯盟財政委員會，通過重建和控制歐洲各國的貨幣體系來完成貨幣的分檔，第一檔是與黃金掛鉤的英鎊和美元，第二檔是與英鎊和美元掛鉤的其他貨幣。布雷頓森林體系是一戰后而不是二戰后的產物。

是否可以說，1946年經濟危機的本質與1929年類似？或者與1921年經濟危機類似？通貨膨脹沒有最終發展為巨大危機的原因是什么？是布雷頓森林體系更加完善？央行救援手段更及時？還是德國沒有再次陷入賠償泥潭？

1927年下半年的準備金快速擴張是對英國救助的實際行動，期間買入票據和政府證券共同主導（39%和40%）了可控制的準備金擴張，貼現票據貢獻25%；主導20年代信用擴張的主要是紐約聯邦儲備銀行總裁本杰明·斯特朗，他被英國視為堅定的盟友，在1927年他使用了各種手段來達到擴張準備金的目的。官方說辭是為了農業。

紐約儲備銀行是20世紀20年代通貨膨脹和低利率信貸的主要策劃者，而不是美聯儲，特別是在匯票上面，紐約儲備銀行購買國外票據以支持別國貨幣并阻止黃金流入，這些外國商業匯票被按比例分配給其他儲備銀行。

財政部在梅隆的領導下推波助瀾，通過以低利率的準備金兌換券置換高利率自由債券的形式壓低利率。

全球通貨膨脹鏈條被打破與股票市場有很大關系，隨著英鎊一次又一次轉入衰退，農業出口下降，資金向繁榮的美國股市流入，更多的貨幣創造不能繼續支撐國外信貸，而當美聯儲最終決定對抗國內通貨膨脹時，資金被提高的利率進一步吸引到美國，英美之間的資金循環終于崩塌了。

無論是英格蘭銀行，還是紐約儲備銀行，都無法阻止最終的大難臨頭各自飛。

法國政府在1931年對德奧關稅同盟感到恐慌，以立刻兌付短期債務作為威脅，加劇了德國的財政和金融危機。英格蘭銀行則在放棄金本位之前的最后一刻仍然欺瞞主要的歐洲國家，誘使他們繼續保留英鎊作為國際儲備。

1929年6月通貨和銀行存款總額（36.4+551.7）共計588.1億美元，1930年后期是536億美元，下降并不多，1931年6月下降到529億美元，到當年底已下降到483億美元，貨幣供給總量也從1929年6月的732億美元下降到1931年年底的682億美元。

1931年美國大幅通貨緊縮的原因主要是英國放棄金本位打擊了公眾的信心，流通領域的貨幣到9月底大量增加，導致成員銀行準備金大幅下降（年初到9月底下降1億美元），國外銀行的破產進一步增加了恐慌情緒，到年底3個月內下降了4億美元。從1931年9月開始，美國的貨幣性黃金存量增加的趨勢也逆轉了，從蕭條初期到頂峰，從40億美元上升到47億美元，美元到1931年12月下降到了42億美元，到1932年7月更下降到36億美元。

國際金融市場的連鎖反應最終導致了1931年德國金融危機，并成為希特勒上臺最重要的推手，這是大蕭條一系列后果當中最讓人始料未及，也可能是人類在20世紀深重災難中最讓人扼腕的一例了。

通貨膨脹危機的最終爆發

1927年最大膨脹之后，1928年上半年美聯儲試圖收縮貨幣供應但失敗了，原因有三，首先是歐洲國家反對美國收縮，歐洲的問題源自自身的通貨膨脹，因此美國的收縮是其不可承受的；其次是大選年的政治壓力；最后是性質信貸學說的錯誤觀念。

通貨膨脹事實上結束于1928年年底，之后的大半年，直到10月份股市崩潰，貨幣供應量上升不到1%。7月份資本品的泡沫就開始崩潰了，但被隨后而來的股市大崩盤掩蓋了。

從胡佛總統到參議員們再到美聯儲，很多人試圖進行“道德勸說”，通過區分貸款性質來實現對信貸流入股市的限制，等等，但經濟崩潰來自于信貸總量無法持續擴張，而不是用途出了問題。

1929年8月，聯儲提高了再貼現利率至6%，卻下調了承兌匯票利率，兩相抵消，自相矛盾。從7月29日到10月23日，買入票據增加2.97億美元，抵消了貼現票據（2.41億美元）和政府證券（0.80億美元）的下降，并最終使成員銀行準備金上升了0.22億美元。

1932年芝加哥會議上，經濟學家戈特弗里德·馮·哈伯勒第一次向美國介紹了米塞斯的商業周期理論。

回顧奧地利學派對于通貨膨脹和危機肇始的理解，我們可以看到何謂“先驗的”經濟學。首先是價格水平存在誤導，奧地利學派先驗理論的基礎就在于此。價格水平理論不能區分由貨幣收縮造成的價格下跌，和由生產能力增加造成的成本下降。在大蕭條之前，貨幣增加抵消了生產增長，批發物價保持不變，利息被人為壓低，消費-投資的平衡被破壞，蕭條是對延長的生產時間和不良投資，也就是過多的投向高級財貨的資本的調整和清算。

生產資源錯位要求資本和勞工轉移，恢復消費-投資比例和低級-高級財貨生產的平衡，進一步的通貨膨脹措施會導致消費品和生產品之間的不平衡，就像危機前的寬松導致了消費者購買力的不正常增強和消費品需求不合比例的增加一樣。

繁榮與蕭條的循環來自于政府干預，前一半是因為政府推動信貸擴張帶來的通貨膨脹，后一半則是為了對抗蕭條而推動信貸擴張并試圖引發的通貨膨脹，以及其他一切干預手段。

穩定物價水平的誘惑破壞了貨幣的價值

奧地利學派對高工資率的看法是，高工資率是生產能力和資本投入擴大的結果，20年代開始有經濟學家提出高工作率是經濟繁榮的原因。

穩定的物價水平來自兩方面力量的博弈：銀行信貸增加造成貨幣供應量增長、生產能力增加導致的生產成本下降。這二者相互抵消。與此同時，消費品的生產成本下降，伴隨著貨幣供應量增長導致的資本品價格上升和生產資料所有權價格上升，消費品與資本品價格呈現不均衡的增長。

羅斯巴德整理了勞工統計局批發價格指數，數據顯示：1921年6月為93.4，1925年11月104.5，1926年6月95.2（書中為“1926年為100”，懷疑是1920年為100）。

反映一般價格水平的斯奈德 Synder 指數（包括房地產、股票、租金、工資率、批發價格等），1913年為100，1922年為158，1929則是179。

資本品領域的通貨膨脹則體現在：股票價格上漲4倍；耐用品和鋼鐵生產增加160%，非耐用品生產增加60%。同時資本品行業工資上漲速度超出消費品。

支持穩定物價（換言之誘導通貨膨脹）的意見，重要的支撐是物價下跌將導致失業。奧地利學派批判的多位經濟學家都贊同穩定物價水平。提出“穩定貨幣”并組織機構的是歐文·費雪，凱恩斯1923年的著作《貨幣改革論》中管理貨幣和穩定物價的思想，影響亦甚大。英國另一位鼓吹全球央行聯合控制信貸以穩定物價的英國經濟學家是拉爾夫·霍特雷。

1929年1月，Allen A. Young發表文章鼓吹通貨膨脹，他對物價長期下跌趨勢提出警告，主張中央銀行不要囤積黃金，放棄過高的黃金準備金率，他說：“世界各國的中央銀行看來都懼怕繁榮，只要他們還是這樣，生產的增加就將被延緩?！?/p>

1929年4月，口號進一步變成了“投資美國”，任何對經濟膨脹的批評都會被扣上不愛國甚至“做空美國”的帽子。

羅斯巴德等奧地利學派的學者堅持認為經濟學是“先驗的”學科，價格本身并不能說明通貨膨脹或者緊縮，而應當由貨幣發行量來度量，羅斯巴德批評楊的地方就是在1929年將緊縮而不是膨脹視為主要的威脅。

通貨膨脹和超量的貨幣在1929年已經是既成事實，因此在奧地利學派看來，大蕭條是不可避免的，更是由美國、英國政府共同種下的惡果。

（未完待續）