論董事高管責任保險、會計穩健性與股價崩盤風險

韓曉舟,張新宇

(沈陽工業大學 管理學院,遼寧 沈陽 110870)

1 引言

近年來無論是我國還是發達國家，股價崩盤事件屢見不鮮。股價崩盤是短期內股票被大量拋售從而價格大幅下降的現象，這種極端現象既嚴重損害投資者利益，也影響資源配置，甚至引發金融危機[1]。股價崩盤風險對資本市場產生不利影響，而資本市場的表現影響我國整體經濟發展的進程，黨的十九大提出將防范金融風險作為攻堅目標。2020年4月，瑞幸咖啡財務造假事件使社會公眾知曉董事高管責任保險，2021年11月，康美藥業判決結果再次提升了上市公司購買董事高管責任保險的決心。董事高管責任保險(以下簡稱董責險)是指董事和高管因訴訟面臨個人賠償責任時，由保險機構代為賠償的保險。在西方等成熟的資本市場中，董責險幾乎是上市公司的標配，而董責險在我國投保率較低。

在資本市場防范金融風險的過程中，保險公司能夠以外部監督者的身份發揮治理作用。胡國柳率先將董責險納入影響公司股票市場表現的研究框架，董責險監督和約束高管利己行為，從而降低股價崩盤風險[2]。Yuan得到了同樣的結論，支持了董責險在中國上市公司中能夠發揮積極治理作用的觀點[3]。訴訟是影響公司會計穩健的因素之一，那么，引入董責險對沖訴訟風險的同時，是否影響會計穩健性水平?會計穩健性能否在董責險影響股價崩盤風險的過程中發揮作用？基于以上思考，以2016—2019年滬深A股上市公司為樣本，從信息路徑出發，探討引入董責險能否使公司采用更穩健的會計信息披露政策，從而影響未來的股價崩盤風險，以厘清董責險對股價崩盤風險的影響機制。

2 理論基礎與研究假設

2.1 董責險與股價崩盤風險

兩權分離下，管理者與所有者利益不同產生利益沖突，認購董責險為公司引入了具有豐富經驗的保險公司作為“第三方”參與公司治理，從而能夠發揮積極的外部監督效應(Core,2000)[4]。保險公司與投保公司高層間存在較低的利益關聯，因此能夠以較高的獨立性在承保前會對該上市公司的風險進行全方面識別，并根據評估情況向公司收取合理的保費，“量身定制”保險合同條款。此外，具有理性特點的保險公司承保董責險主要是為了獲得承保費用，保險公司具有較強的意愿持續發揮其外部監督作用，以盡量避免可能發生的巨額賠償費用，并且這種監督作用貫穿投保全程。這種事中監督有利于保險公司約束管理者自利等不當行為，緩解委托代理問題，最終降低股價崩盤風險。文章提出假設1：

H1：與未投保董責險的公司相比，投保董責險的公司具有較低的股價崩盤風險。

2.2 董責險與會計穩健性

會計穩健性一直是學者們重點研究的內容。上市公司投保董責險與保險公司簽訂的保險合同使保險公司享受的利益具有非對稱性的特點，當公司經營活動良好、董事高管決策成功時，保險公司無權從上市公司獲取額外利潤，只能收到合同約定的保險費；但董事高管決策失敗、過失等行為而面臨第三方提起的訴訟索賠時，保險公司需要基于合同賠償范圍承擔訴訟賠償費，這筆費用往往遠超過他們向上市公司收取的保費金額。因此在設計保險合同的過程中，理性的保險公司基于保護自身利益的需要，有動機將會計穩健性要求作為合同條款的一部分，要求上市公司實施較為穩健的會計政策，保證信息的可靠性。文章提出假設2：

H2：公司投保董責險能夠使公司采取更加穩健的會計政策，提高公司財務信息質量。

2.3 董責險、會計穩健性與股價崩盤風險

股價崩盤風險的原因在于管理者捂盤導致的公司信息不透明，而會計穩健性的水平代表了一個公司的會計信息質量，高會計穩健性水平表明會計信息質量較高(陳圣飛等，2011)[5]，從而緩解信息不對稱對資本市場的負面影響。首先，會計穩健性程度高的公司披露的會計信息表現為較低的利潤和資產，這種收入與費用的非對稱性確認使會計盈余信息更加真實地掌握在外部投資者手中，信息不對稱得以緩解，信息透明度由此提高。其次，與高管預測或其他自愿披露的非財務信息相比，穩健性較高的會計報告提供了可查證追責的“硬消息”，可以通過事后追責的方式加以約束管理層隱瞞壞消息、頻繁釋放好消息的自利行為，緩解公司治理中的代理問題和道德風險問題，降低了股價崩盤風險。文章提出假設3：

H3：會計穩健性能夠在董責險影響股價崩盤風險的過程中發揮中介作用，即董責險通過提升公司會計穩健性的水平，降低股價崩盤風險。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

文章以2016—2019年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并做如下處理：①剔除金融保險業；②剔除ST、*ST類公司樣本；③剔除本年上市的公司樣本；④剔除樣本期間內股票交易周數低于30周的樣本；⑤剔除數據缺失值。除董責險數據為手工整理外，文章其他數據來自國泰安數據庫。最終得到4324個觀測值。

3.2 變量定義

3.2.1 股價崩盤風險(CR)

文章使用負收益偏態系數(NSCKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)衡量。

3.2.2 董事高管責任保險(DO)

文章參照胡國柳的方法，使用虛擬變量描述董責

險，當上市公司在公開發布的文件中表示已選購或準備選購董責險，則DO數值為1，否則為0[2]。

3.2.3 會計穩健性(CScore)

文章借鑒Khan的C-Sore模型[20]，公式如下所示：

C-score=α3=μ0+μ1Sizei,t+μ2MBi,t+μ3Levi,t

3.3 模型構建

為了檢驗上文提出的假設，文章構建了3個回歸模型：

CRi,t+1=α0+α1DOi,t+∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(1)

CScorei,t=β0+β1DOi,t+∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(2)

CRi,t+1=γ0+γ1DOi,t+r2CScorei,t+1∑Controlsi,t+∑Ind+∑Year+ε

(3)

4 實證分析

4.1 描述性統計分析

股價崩盤風險指標標準差較大，樣本公司股價崩盤風險的離散程度較大。董責險均值為0.074，即在樣本中投保了董責險的公司占比為7.4%，這與歐美等發達國家和地區的近乎90%的投保率差距極大。表中會計穩健性的衡量指標標準差為0.232，樣本公司會計穩健性水平存在一定的差異。限于篇幅，未列示。

4.2 回歸分析

表1第(1)列和第(2)列顯示，董責險與股價崩盤風險均顯著為負，董責險能夠抑制股價崩盤風險，即與未投保董責險的公司相比，投保董責險能夠發揮外部監督和管理層激勵作用，降低未來發生股價崩盤的風險，驗證了文章的假設1。根據表1第(3)列，董責險與會計穩健性的回歸系數顯著為正，驗證了文章的假設2。根據表1第(4)列和第(5)列，董責險與股價崩盤風險的回歸系數均顯著為負，系數絕對值均低于第(1)列和第(2)列董責險的系數絕對值，同時CScore的回歸系數顯著為負，驗證了假設3。

表1 實證回歸結果

續表

4.3 穩健性檢驗

雖然股價崩盤風險使用了滯后一期數據，但公司購買董責險可能存在自選擇問題。因此，使用Heckman兩階段法進行穩健性檢驗。回歸結果顯示，考慮內生性問題后回歸系數依然顯著，證明文章回歸結果是穩健的。限于篇幅，未列示。

5 結論

隨著我國法律環境不斷完善、投資者維權意識日趨提升，董事高管將面臨更高的訴訟風險，文章以2016—2019年滬深A股上市公司為樣本，實證研究了董責險對股價崩盤風險的影響，以及會計穩健性在兩者關系之間的中介作用。研究結論如下：①投保董責險能夠顯著降低股價崩盤風險，在公司治理中引入保險公司能夠發揮外部監督作用，減少壞消息囤積，提高公司信息透明度，降低股價崩盤風險。②會計穩健性在董責險抑制股價崩盤風險的過程中發揮了部分中介作用，投保董責險能夠促使公司采取更加穩健的信息披露政策，信息質量得到較高保證，股價崩盤風險隨之降低。文章結論說明在中國資本市場中，董責險在公司內部治理和維護股價穩定方面具有積極的治理作用。