論可轉換債券的制度條款和投資者適當性要求

劉新雨，寇曉虹，徐兆巍，張亞楠

(1.沈陽工學院，遼寧 沈陽 113122；2.中國農業銀行股份有限公司渾南支行，遼寧 沈陽 113122)

1 可轉換債券的定義及特征

可轉換債券通常被簡稱為可轉債，它是一種可以在轉股期限內、按照合同規定的轉股價格轉換為股票的債券。可轉債是一種同時具有股權和債權雙重屬性的特殊債券。在股市行情較差時，可轉債將凸顯債性，也就是債券到期還本付息的保底性。在股市行情向好時，可轉債凸顯股性，通過股價上漲帶動轉債上漲，擇機兌現收益。滿足條件的可轉債，可以實現由債權市場向股權市場單方向的自由流通。

可轉債具有如下四方面特點：

(1)可轉債具有債權性。可轉債最基本的屬性是債性。它和普通債券一樣，是一種債權，需要按期還本付息。可轉債與普通債券的相同之處在于，普通債券的所有屬性，可轉債自然承繼。

(2)可轉債具有可轉換性。可轉債的與普通債券的不同之處在于，可轉債附加了可轉換性。當滿足轉換條件時，可轉債經過折算，可以轉換成發行方的股票。普通債券僅含債權，不含可轉換性。可轉債中附加的可轉換性，是可轉債的特有屬性之一。正因為附加此項權益作為補償，可轉債的年利率，遠低于普通債券。

(3)可轉債具有股權性。債權轉股權是可轉債的特有屬性之一，這也就賦予了可轉債中隱含股性。啟動債轉股，原來的債權人就會轉變成投資人，此時的投資人與其他股東一樣享受分紅、派息、投票、表決、配股等事項賦予的股東權利。

(4)可轉債具有期權性。可轉債是在普通公司債券的基礎之上，附加了一份有條件的轉股選擇權。它是普通債券債權和股票看漲期權之間，利益互換、相互融合而成的金融衍生品，是較為復雜的復合型衍生投資工具。可轉債的轉股選擇權，可以理解為一項股票看漲期權，而轉股價格可以理解為行權價格。通常可轉債的轉股價格較低，當市場行情低迷時，上市公司會擇機選擇向下修正轉股價。

2 可轉換債券的合同條款

可轉換債券的合同條款，是指可轉債發行和上市交易過程中，若干合同中列明的條款性文件規定。可轉債市場中需要重點關注的合同條款包括回售條款、贖回條款、下修條款和利率條款。

(1)回售條款。可轉債的回售條款，是指股價持續大幅低于轉股價一定天數、一定幅度，可轉換債券發行人有義務按照約定的價格從轉債持有人手中回收全部債券的約定條款。可轉換債券持有人有權利按照約定的價格向發行人出售全部債券的約定條款。目前，大多數發行可轉債的上市公司都將回售觸發條款設定為，在任意連續的30個交易日內至少有30個交易日，公司股票收盤價低于轉股價格的70%，將觸發回售條款。下修轉股價時，回售條款觸發天數清零、重新計算。當分紅派息且不下修轉股價時，回售條款觸發天數不清零、合并計算。分紅派息前的價格比較標準，按照分紅派息前的數據計算。分紅派息后的價格比較標準，按照分紅派息的后數據計算。回售條款，充分體現了債券還本付息的債性，切實保護了轉債投資者的利益。

(2)贖回條款。股票價持續高于轉股價一定天數、一定幅度，可轉換債券發行人有權利按照約定的價格從轉債持有人手中強制收回全部債券的約定條款。目前，大多數發行可轉債的上市公司都將回購觸發條款設定為，在任意連續的30個交易日內至少有15個交易日公司股票收盤價不低于轉股價格的130%，或者可轉債票面余額不足3000萬元，兩者出現其一，都將觸發回售條款。通常觸發贖回條款的轉債，都是對公司預期較好，股價翹尾上揚的上市公司。與此相對的轉債，也是漲勢向好。為了促成債轉股，當觸發贖回條款時，發行人按照贖回條款贖回轉債。發行人僅按照債券面值、最后一期利息和補償利息贖回。贖回轉債的價格要遠低于可轉債的市場價格。贖回條款，保護的是發行人利益。

(3)下修條款。可轉債的下修條款，是指股價持續低于轉股價一定天數、一定幅度，上市公司向下調整轉股價格的約定條款。當股價上漲乏力，持續向下深跌，已多日跌破轉股價格，投資人已無轉股意愿。此時可轉債會凸顯債性，相應的投資人會放棄轉股。而上市公司發行可轉債融資的目的和動機，更多的是希望投資人轉股。為了鼓勵和激發投資人的轉股意愿，上市公司通常會選擇采用向下修正轉股價的方式，進一步促進轉股成功。目前，大多數發行可轉債的上市公司都將轉股價格下修觸發條款設定為，在任意連續的30個交易日內至少有15個交易日，公司股票收盤價低于轉股價格的85%，經公司股東會審議批準，可向下修正轉股價格。下修轉股價格，將會在一定程度和范圍內促成轉股，是維護投資雙方利益的條款。

(4)利率條款。可轉債的利率條款，是發行人在發行公告中明確約定的，各計息期的利率數據、還本付息計劃及相應的時間安排。同其他普通債券一樣，利率條款是可轉換債券最基本的合同條款。可轉債的利率比較低，其利率水平遠低于市場上相同風險等級的公司債。可轉債持有至到期，總收益一般在10.6%左右，折算年化1.77%。而同期的公司債，年化收益率在4%左右。因為可轉債附加了債轉股的特性，其轉換特性中的轉股選擇權，正是對可轉債低利率的一種補償。目前，可轉債的初始發行期一般為6年，且利率呈逐年遞增趨勢。多數可轉債在到期的最后一年，除了當年結息之外，還附加了利率補償條款。

3 轉債投資者的交易風險識別及客戶適當性要求

(1)轉債投資者，非理性投資風險。轉債投資人在投資過程中，具有盲從性和從眾性。可轉換債券是上市交易型混合投資品種，與其他純債型投資品種相比，可轉債市場價格敏感、波動空間大。可轉債是復雜的混合型金融工具，本身就估值難度大。普通轉債投資者，知識儲備和信息渠道有限，市場中僅極少數人能掌握合理有效的可轉債估值技術和方法。普通投資者在進行轉債投資過程中，由于知識水平有限、信息不對稱、交易非理性等多重原因，投機性重于投資性。轉債投資人在投資過程中缺乏投資理性，盲目追漲殺跌，必然存在投資風險，進而影響投資效果。

(2)可轉債本身的交易風險。可轉債的單日最大漲跌幅度是正股的數倍，因此轉債價格波動比相應正股敏感。正股價格的較小幅度變動，可能引起轉債市場價格的較大幅度變動。對于日內短線轉債交易投資者來說，趨勢判斷失誤，將會帶來投資損失。另外，當正股價格連續多日波動且已觸發強制贖回條款時，如果投資者沒有充分了解強制贖回條款的詳細規則，那么轉債投資人很可能將錯過最后的交易時機，損失部分轉債溢價收益。最終，強制贖回日僅能以較低的贖回價格獲得債券本息，被動退出可轉債市場。在投資可轉債時，盡量挑選那些公司基本面良好，債券信用評級高的企業，規避上市公司信用風險。

表1 可轉債風險類型對照

續表

(3)可轉債風險類別與客戶風險承受能力不匹配風險。可轉債投資屬于R4風險級別，是中高風險類型的投資品種。按照監管部門《投資者適當性分級分類管理辦法》的相關要求，R4級別風險產品，只能匹配已簽署可轉債風險揭示書的C4級別中高風險承受能力、C5級別高風險承受能力的投資者。風險評估等級在C3級別以下的投資者，風險承受能力不足。此類投資者要充分認識自身情況，嚴格遵守投資者適當性管理要求，不要參與可轉債交易，避免交易品種和承受能力不匹配引發的投資風險。

與英美等發達國家的資本市場相比，我國的可轉債投資市場還不成熟。國內轉債市場面臨著起步較晚、改革經驗不夠、創新動力不足等問題。除此之外，我國資本市場投資者的主要特點是散戶居多、水平參差不齊。盡管如此，依然要知難而上，在市場改革中前進、在砥礪前進中成長、在茁壯成長中磨礪、在不斷磨礪中成熟。近十幾年來，我國的資本市場正一步一個腳印，平穩有序的大步伐邁進。在資本市場改革日新月異、不斷創新的今天，交易品種陸續增加、交易方式逐漸變化。新的市場環境和交易模式，對投資者也提出了新的要求。在參與各類衍生品交易時，一定要堅持適當性要求，全面了解衍生品投資品種的特點和規則，不盲目、不盲從。結合自身風險承受能力和投資能力，切實做一名理性的合格投資者。