日本財團模式對中國國有資本投資運營公司的發展借鑒

◎朱麗娜（上海聯合產權交易所 ，上海 200062）

二戰后，作為戰敗國的日本以驚人的速度完成了資本和技術的快速積累，在短短二十年內就完成了醫治戰爭創傷和追趕老牌西方國家的任務。巨大的經濟成就背后是日本戰后重新搭建的財團體制，其成功的根本在于實業與金融的緊密結合，并通過“商”這個紐帶和平臺，將“產”和“融”有機結合，促進產業資本和金融資本的融合，為日本實體企業發展并在全球爭奪定價權和財富分配權提供了強有力的支撐。

盡管日本在經歷了日元國際化失敗、產業政策失誤、GDP增長緩慢，以及與互聯網創新機遇失之交臂后，日本企業的發展模式已少有人問津。但不可否認的是，“產商融”結合的財團模式曾在日本產業崛起和國際化競爭中發揮了巨大作用。在當前我國國資國企進入改革深化階段的大背景下，日本財團模式對做優做強做大國資國企，完善中國特色現代企業制度，加快建設世界一流企業等仍有諸多可借鑒之處。

一、日本財團體系的發展沿革

日本財團的前身是日本財閥，財閥是二戰前日本金融資本集團的通稱，它和濃厚的封建家族聯系在一起，具有商業資本、金融資本和產業資本相結合的特點。二戰前日本財閥由家族控制，是明治維新后由政府扶植而逐步形成的壟斷性大型控股公司，其中最有實力的是三井、三菱、住友、安田四家。二戰后，美國以反壟斷為名解散了包括三井、三菱、住友等在內的一批財閥組織，但保留其銀行組織的存在。這一時期，日本出現了短暫的產融分離格局，日企競爭力大幅下滑。但此后隨著朝鮮戰爭爆發和美當局政策的變化，1951年美國放寬了對壟斷資本的限制，1953年日本又修改了《禁止壟斷法》，放寬了對持有競爭關系的公司股份和兼職的限制。在新的政策環境下，舊財閥以金融機構為依托重新聚集起原有的下屬企業，通過金融資本、產業資本和商業資本的高度融合重新演變為日本的新財團。這一時期形成了包括三菱、三井、住友、富士、三和及第一勸銀在內的六大財團。日本六大財團的組織架構高度相似，即以金融為核心，產業、商業和金融資本高度融合，在推動日本經濟在戰后的快速崛起中發揮了舉足輕重的作用。以金融機構為中心是新財團相較于舊財閥最顯著的特點。

財團體系在推動日本戰后經濟快速復蘇中的重要性毋庸贅言，但在20世紀90年代后，隨著日本泡沫經濟破滅，股市大幅下挫，不動產急速貶值，銀行不良貸款激增，財團內金融機構的作用大幅削弱，各財團勢力不斷分化整合，進入長期的調整期。作為聯結各財團組織的基石，各大金融機構也加速兼并重組，并最終形成了三菱UFJ金融集團、三井住友金融集團和瑞穗金融集團（表1）。以銀行為代表的金融機構的兼并重組也帶動了財團下屬企業間的整合[1]。如原分屬于三井和住友財團的三井海上與住友海上保險公司合并成立“三井住友海上火災保險公司”，日本新日鐵公司也聯合住友金屬工業公司和神戶制鋼所，組建新日鐵集團。隨著同業整合的加速，日本財團在行業中的話語權和主導權持續強化[2]。

表1 日本六大財團簡表

二、日本財團運作模式

日本財團通常采取由金融機構、綜合商業和大型制造企業組成的“產商融”橫向聯合方式，在維持各成員在法律、經濟上的獨立性同時，通過交叉持股、總經理會議、共同投資、人事互派、情報交換等方式建立起橫向聯系，并且將財團外部的中小企業群作為長期穩定的交易合作對象一并納入自身的業務經營范圍之中。

（一）產商融聯合

日本財團通常采取橫向聯合方式，由三個核心部分組成，即金融機構、綜合商社和大型制造企業。金融機構包括銀行、信托、基金等，是企業主要的資金供給者，也是企業的結算中心和重要股東；綜合商社以貿易和投資為主，致力于搭建跨國貿易平臺和交易網絡，扮演著產業組織者的角色；大型制造企業則以基礎設施建設和大型裝備制造企業為主，是各類設施設備和商品的生產者。此外，諸如保險和證券公司等現代金融機構也通常會被劃歸至某一財團，財團內的企業群體也會將集團外部的中小企業群作為長期穩定的交易對象，將其納入自身的業務經營范圍內。“產商融”結合的最終目標，就是實現共同資本的增值，通過“產商融”相結合的模式，以商業資本為紐帶，消除金融資本與產業資本間的分離和對立，為可持續發展和對外擴張奠定基礎。

（二）交叉持股

日本財團的產權構成方式是交叉持股，也就是環形持股方式。這種持股關系使財團各成員企業之間的資本聯系得到空前加強，是財團賴以存在的重要基礎和最強有力的結合手段。20世紀50年代，日本加入“關貿總協定”時，日本股市出現低迷，有遠見的經理人抱團將拋售的股票收購，通過交叉持股進行融資。這種民間資本的私有制形態，通過集合和相互持股形成了一種混合所有制形態。這種交叉持股的方式，可以通過債轉股幫助企業處理債務問題；通過集體監督減少腐敗；通過信息共享減少信息不對稱，并實現共同決策；通過在企業間建立信用關系，來降低信用成本；通過建立內部人才流動機制，為經理人提供更好的學習機會和成長空間；通過為中小企業搭建可依托的平臺，解決就業和融資問題等。

（三）總經理會議

日本戰后的六大財團和戰前金字塔型的財閥在組織結構上截然不同，財團不具有獨立的法人地位，財團體系內的各成員企業在經營決策方面保持著各自的獨立性，但在財團企業中，存在著一個連接各成員企業的直接紐帶，即“總經理會議”。該會議是財團內部的最高決策組織，如三井系的二木會、三菱系的金曜會、住友系的白水會等，是各成員企業總經理定期聚會交換信息或情報的重要場所，同時也是各公司領導統一決策和協調財團戰略發展的“總參謀部”。“總經理會議”的職責包括適當調整優化財團內企業，開展國際事務交涉以及決定成員企業高層人事調動等。

三、綜合商社的功能和作用

在日本財團體系中綜合商社發揮了核心作用，綜合商社并非單純的貿易公司，而是相當于掌握產業鏈定價主導權的產業投行[3]，具有較強的類金融屬性。主要體現在兩個方面，一是作為綜合商業的主要股東之一，金融機構通過綜合商社向實體產業延伸，實現金融與實體的深度融合，在獲取金融服務收益或資本利得收益同時真正助力實體經濟發展；二是綜合商業通過貿易手段為實體產業開拓渠道、獲取資源，但這種方式發展到一定階段會面臨瓶頸，而依托金融手段能夠通過并購外延式擴張或結合供應鏈金融、消費金融等產品發揮促進實體產業價值創造和價值倍增的作用。如三井綜合商社，在鏈接三井銀行、三井信托等金融機構同時，也鏈接著東芝、豐田等實體企業，除提供類投行的金融中介服務外，也為實體企業提供貿易代理、產業組織、信息搜集和倉儲物流等服務，且對整個產業鏈都具有較強的定價權和主導權。

產業投行：日本綜合商社以貿易為平臺，進行產業投資，兩者相輔相成。不同于美國金融投行熱衷于追逐短期利益，綜合商社不僅僅立足于資本運作，更傾向于長期持有股權。綜合商社通過對產業鏈各環節企業的小額入股，以“小資本+大流通”的方式把這些企業組織起來，以達到整合和搭建產業鏈條的目的。

金融服務：綜合商社也提供融資、投資、租賃、國際性大宗借款安排等服務，但其資金來源不是直接吸收存款，而主要是依托財團體系內的銀行等金融機構。金融功能是綜合商社的核心功能之一，是綜合商社緊密維系貿工關系的重要手段和紐帶。

貿易代理：綜合商社是一個連帶投資性的綜合貿易公司，其重點在于資源貿易和戰略投資。綜合商社并不直接進行生產活動，而是通過提供良好周到的綜合服務和少量投資參股，維持與生產企業的長期合作關系，逐步取得原料和產品的貿易代理權，同時帶動財團關聯企業的共同投資。

產業組織：日本綜合商社依托多年來在全球形成的信息網絡和交易關系發揮協調作用，根據項目和業務特點來組織最合適的企業開展生產經營活動。在主銀行等金融機構的支持下，綜合商社從海外獲取資源，通過物流打通產業鏈，并在整合產業鏈的過程中，將更多資本投入對生產企業的上游原材料物流和下游產品銷售代理權中，以提升對全球資源的掌控能力。

信息搜集：依托遍布全球的龐大信息網絡，日本綜合商社能夠快速搜集各國的政治、經濟、產業、尖端科技等方面的情報并進行綜合性、戰略性研究，幫助企業制定經營戰略、開展日常商務活動。日本綜合商社的情報搜集、加工處理和傳遞能力堪稱世界第一，在經濟和商業方面的情報能力甚至被認為“在美國中央情報局之上”。

倉儲物流：物流實際包含了信息流、資金流、票據流，以及貨物的倉儲和運輸等內涵和功能。通過搭建全球化的物流體系，綜合商社在為產業提供服務的同時，通過掌握產品物流的各個環節，收集分析最有價值的商業情報，作出正確決策，最終達到變相控制產業的目的。

四、對國有資本投資運營平臺的借鑒

十八屆三中全會以來，國資國企改革成效顯著。當前，全球經濟正面臨百年未有之大變局，我國經濟邁入高質量發展階段，國企改革發展步入關鍵期。在新的歷史征程中，習近平總書記提出了推動國資國企實現“強優大”目標，從“做強做優做大國有企業”到突出強調“做強做優做大國有資本”,國企改革思路取得了重大突破，國企改革將從資產保值增值走向資本放大引領。未來在國資改革發展中，“國有資本投資公司”和“國有資本運營公司”兩類平臺公司的重要性將愈發凸顯，將在推動國有資本價值創造過程中發揮更加重要的作用。借鑒日本財團尤其是綜合商社的運營模式，對于加快完善國有資本投資運營兩大平臺，深化國資國企改革具有重要意義。

（一）探索產業投行功能促進產融結合

日本財團體制采用了“產業投行”模式，即通過金融與產業的結合，以金融支撐產業發展，推動整個產業鏈條的發展壯大，進而發揮資本流動、價值創造和掌握產業鏈主導權的功能。相較于傳統金融投行更關注企業財務狀況和經營成果而忽視對產業賦能的模式，產業投行模式則具備更加全面的商業特性，除具備一般性金融投行的功能外，同時也關注產業的發展、產業鏈的控制、商業主導權的掌握等。作為以“管資本”為主深化國資管理體制改革的有效路徑，國有資本投資運營公司可以借鑒日本綜合商社的產業投行模式，探索將產業投行、產業組織等功能逐步融入現有的國有企業制度中，持續完善中國特色現代企業制度建設。不僅是在股權層面強化企業間的合作，更要發揮金融資本賦能實體產業的巨大優勢，強化其資源管理與資源配置能力，引導實體企業結合市場趨勢和行業發展情況及時轉變投資策略，促進產融資本的雙向流動，真正服務于實體經濟價值創造和增值，激活經濟發展的新動能。

（二）探索交叉持股強化融合共生

日本財團通過體系內企業間的交叉持股實現了聯合與共生。通過交叉持股，可以促進不同行業國企間的業務合作，改善國企現有的產業結構和產業鏈協同整合，帶動相關業務增值，創造新的價值。另一方面，交叉持股也有利于實現國企改革“將集團母公司改組成為國有資本投資運營公司”的目標，通過不同國有資本投資運營公司、社保基金、養老金管理公司等的共同持股，在保持國有控股情況下，通過國有持股機構的多元化來實現相互制衡，改進和完善公司治理，解決“一股獨大”頑疾。通過交叉持股，也有利于企業間形成戰略聯盟，穩定企業供銷渠道，降低經營風險。同時依托國有資本投資運營公司發揮集團優勢，降低交叉持股企業籌資成本，提升市場競爭力。但在探索交叉持股過程中，應避免將其片面理解為控制和兼并，日本財團體系中雖然有復雜的交叉持股，但其業務主體還是各自獨立的，“法人持股”“交換持股”的本質是合作而非控制。此外，要積極探索拓展與非公企業間的交叉持股和相互融合，尤其在前瞻性戰略性新興產業、高科技產業等領域強化國民合作，引導社會資本進入，更好發揮國有資本的帶動力、影響力。

（三）強化核心功能提升產業鏈話語權

“產商融”結合模式是日本財團持續運作的基礎，而綜合商社又在該模式中發揮了關鍵作用。“產商融”結合并不是指股權上的收購和業務上的替代，而是由綜合商社通過貿易中介服務發揮類似平臺功能牽線搭橋，將產業鏈各環節企業串聯起來。在“產商融”模式中，綜合商社雖然參股產業企業卻不直接進行生產活動，參股銀行等金融機構卻不直接進行資本市場操作，而是通過服務方式來引導金融機構和生產企業合理投資和布局。這種“只服務不控股”的方式有利于維持財團企業間長期穩定的合作關系，從而建立“利益共同體”。在我國的經濟模式中最大的瓶頸就是缺乏強大的產業組織者，國有資本投資運營公司應充分借鑒日本綜合商社的運作模式，通過構建“產商融”三位一體的經濟制度，發揮產業組織者作用提升對產業鏈整體的主導能力，同時也應避免對企業的絕對控制，而是將重點放在服務和功能提升上。在核心功能塑造方面，以平臺構建為核心，鏈接金融投資和實體企業兩翼服務，重點提升統籌聯動、投融資服務、貿易中介、信息服務等核心功能，充分發揮產業組織者的統籌協調作用，持續提升對所涉及產業鏈的定價權和主導權，助力世界一流企業建設。