河南省高速公路PPP項目REITs融資模式研究①

曾云龍，許露露

（信陽學院，河南 信陽 464000）

前言

（一）研究背景

2020年9月，河南省政府印發《河南省高速公路網規劃(2021～2035年)》，提出進一步完善河南省高速公路網布局，規劃新增路線3750公里與建成高速總里程1.38萬公里，構建河南省大交通格局。現代高速公路網絡建設對于鞏固提升中原地區綜合交通樞紐競爭力有著重要作用。高速公路建設周期長，資金需求量巨大，項目建設投融資風險較高，主要采用PPP模式初期建設。PPP模式應用于高速公路建設，有利于引入社會資本投資拓寬融資渠道，緩解地方政府財政和債務壓力，政府和社會資本方互利共贏，在融資方面實現1+1>2的協同作用。然而，PPP項目后期建設和營運依然會面臨融資問題。為此，河南省發展和改革委員會發布做好河南省基礎設施領域REITs試點項目申報工作的通知（以下簡稱《通知》），鼓勵新型基礎設施項目采用REITs開展試點拓展項目的融資渠道。采用REITs模式可拓展高速公路PPP項目的融資渠道，推動公私合作伙伴關系模式在準公共產品生產中再融資的應用。本文選取河南省高速公路PPP項目為研究對象，通過分析在河南省高速公路PPP項目融資面臨的困境，借鑒國內先進投融資經驗，為河南省高速公路PPP項目優化融資方式提供參考。

（二）文獻綜述

高速公路建設項目投融資渠道方面相關學者進行了較為豐富的研究，褚慧君（2021）認為高速公路項目建設周期與資金回收期長、投入大等特點，這些因素決定了項目的高風險性和不確定性，必須重視投融資風險管理問題。王亞秋（2018）研究PPP 融資模式在高速公路建設項目的風險管理中一定程度上可以降低政府承擔的風險。楊偉新（2011）與景芳（2015）等學者提出PPP模式應用于高速公路建設，PPP項目中社會資本作為主要出資方，有利于緩解地方政府財政壓力，拓寬項目的融資渠道。然而，在開展項目的后續過程中仍需要再融資，因此，創新高速公路PPP項目融資方式，拓寬融資渠道，有效控制項目融資風險，社會資本才能夠有效降低資本成本。

PPP項目融資方式主要分為股權融資和債權融資，姚金海（2018）從資本成本、財務風險和控制權等方面分析PPP項目股權融資和債權融資的優缺點。劉瑞波（2006）分析高速公路項目的融資現狀，建議在國家投資的基礎上采用多種融資方式。

股權融資方面，胡方俊、陳建軍和宋嘉（2015）研究股權投資在PPP項目中的應用，建議設立產業基金、市場化運作 PPP項目。吳韓（2016）以專項代持基金在S高速公路公司運用闡述專項基金代持方案在高速公路行業融資方式的應用思路。姚金海（2018）以基本養老保險基金投資高速公路PPP項目為例，研究項目二者經營期限具有耦合性。一方面股權籌資的資本成本要高于債務籌資，另一方面股權融資可能會分散企業控制權，不利于企業內部治理，因此項目主要以基金形式的股權融資為主。

債權融資方面，武鴻留（2016）分析高速公路建設資金中銀行貸款比例過高，財務費用金額巨大，行業發展面臨著較重的還本付息壓力。黃晞（2012）認為在“貸款修路、收費還貸”的模式下高速公路債務迅速增長，并以滇公司承諾貸款銀行無法履約事件分析高速公路債務對公司發展帶來的不利影響。胡金江（2021）分析昆明R高速公路公司利用銀行貸款“專項債+PPP”模式解決融資問題。婁迪（2022） 分析A 高速公路 PPP項目銀團貸款各階段的信息不對稱問題提出建議降低融資風險。采用債權融資一般需要還本付息，融資風險相對較高，需采取措施降低融資風險。

REITs在性質上屬于證券，不同于股票和債券。郭上（2017）、王昱（2019）、葉露（2019）、宋程（2020）和曹翔（2021）指出REITs是高速公路行業融資的新方向。張翠婷（2020）在“雙循環”新發展格局下交通運輸基礎設施投融資分析，開展 REITs試點可以盤活存量資產，構建投資良性循環。楊萍（2020）認為在基礎設施REITs運作機制尚未成熟，主要原因在于基礎資產的凈現金流不足和市場化增信工具缺乏。聶登俊（2019）針對PPP項目中REITs應用存在的風險和問題，提出完善項目頂層設計及產權交易制度和信息披露制度等建議。

通過對國內學者們的研究總結分析，眾多學者對高速公路項目的融資問題進行了廣泛關注。高速公路的建設發展過程中資金緊缺成為了突出的問題，對高速公路傳統融資手段的有效利用，對新的融資方式的探索，對融資風險的預防等問題需要進一步深入分析。但未具體涉及具體地區高速公路PPP項目REITs融資的必要性、可行性和路徑等問題。因此，基于防控高速公路債務風險、增強高速公路PPP項目籌資能力需求，結合REITs融資優勢，論證河南省高速公路PPP項目REITs 融資的必要性和可行性，并針對河南省高速公路PPP項目提出REITs 融資模式。

（三）河南省高速公路PPP項目發展現狀

自 2014年實施高速公路PPP 項目以來，2015～2020年河南省新建的24條高速公路中涉及了43個PPP 項目，共計金額2000多億元。相關情況如圖1和圖2所示。

圖1 24條高速公路投資金額統計

圖2 43個高速公路PPP項目投資金額統計

24條高速公路采用PPP模式，一條高速公路一般涉及單個地市或多個地市，如沿大別山高速公路明港至雞公山段工程僅涉及信陽市一個地級市；周南高速涉及周口、駐馬店和南陽三個地級市等。43個PPP項目的前期資金主要是社會資本投資，后續資金主要采用可行性缺口補助方式。相關情況如圖3和圖4所示。

圖3 24條高速公路分布地區統計

圖4 43個高速公路PPP項目付費機制統計

高速公路PPP項目投資體量巨大，總投資均在億元以上，涉及地區多，影響面廣泛。河南省新建的高速公路PPP項目所涉及增量資產亟需巨額資金予以保障實施，融資對于高速公路發展有著重要影響。河南省高速公路PPP項目主要是社會資本投資，后續融資以銀行貸款為主，融資渠道單一，投資收益率較低導致項目的回收周期較長，項目面臨著融資困境。因此，河南省高速公路PPP項目需拓寬融資渠道，REITs 可將高速公路PPP項目轉換成具有流動性的證券化工具，有利于緩解項目的融資困境。

一、河南省高速公路PPP項目REITs融資的必要性

河南省高速公路PPP項目總投資金額2000多億元，范圍涉及省內全部地市。PPP項目所涉及增量資產亟需巨額資金予以保障實施，面臨著一系列的融資問題。

（一）投資流量巨大與融資渠道單一之間的矛盾

周南高速是河南省第一批以PPP模式建設的高速公路項目，該項目由河南宛龍高速公路有限公司負責建設，涉及周口、駐馬店和南陽三個地級市，總投資額為151.48億元。高速公路PPP項目投資體量巨大，總投資均在億元以上，新建的增量資產亟需巨額資金予以保障實施。不同于普通高速公路項目，資金主要由政府財政下屬國有企業單方投資，不存在資金缺口。而對于高速公路PPP項目，內部融資方面，高速公路PPP項目一般為新成立的項目公司投資建設，政府投入資金量少，主要依靠社會資本投資，企業自有資產規模有限；外源融資方面，新成立的項目公司較難達到上市發行股票和債券的條件，主要通過金融機構貸款等方式籌集資金，這將導致企業面臨著沉重的資金成本壓力。項目融資主要為社會資本和金融機構貸款。基于無持股股權方面考慮，政府方出資比例較少，如信陽市沿大別山高速公路明港至雞公山段工程PPP項目，該項目政府方出資比例為7.1%，社會資本出資比例為12.9%，二者合計占總投資比例20%；其余80%資金由項目公司申請銀行貸款。政府方無資金投入，如許昌至信陽高速公路（許昌市、漯河市、駐馬店市和信陽市）項目政府方出資比例為0%，社會資本出資比例為20%，其余80%資金由項目公司申請銀行貸款。

河南省內高速公路PPP項目投資現金流巨大與融資渠道單一之間的矛盾嚴重影響高速公路建設與發展。為滿足河南省內高速公路PPP項目建設資金需求并緩和銀行債務壓力，應對政府投入資金比重少與依賴社會資本投資問題，河南省高速公路PPP項目亟需探尋體量額度大的權益類融資方式，減輕政府方的籌資風險。

（二） 項目回報率低與傳統融資風險高之間的矛盾

高速公路PPP項目提供的是公共交通服務，基于項目的公共物品屬性和壟斷性，高速公路收費的價格由政府定價，河南省交通運輸廳出臺了豫交征〔2005〕3號、〔2005〕4號，豫交文〔2016〕54號、〔2005〕351號等一系列文件對小客車、大客車、貨車高速公路收費采用準許成本加合理收益定價。已完工的高速公路PPP項目進行擴能改建，但未能同步調高收費標準。公路管理運營與人工成本逐年增長，形成成本倒掛。不同于普通高速公路項目，政府部門下屬國有企業投資PPP項目考慮社會效益兼顧經濟效益，高速公路PPP項目中社會資本投資更多考慮經濟效益。項目短期內難以凸顯經濟效益，社會資本方面臨著巨大的投資風險。

河南省高速公路行業的報酬率，以省內上市公司中原高速2017～2021年的盈利能力數據分析，高速公路的凈資產收益率(加權)的平均值為6.53%，總資產報酬率的平均值為1.78%，如表1所示：

表1 中原高速2017～2021年盈利能力 數據分析表

2020年因新冠疫情免通行費政策影響，盈利指標出現大幅度下滑，2017～2019和2021年盈利數據相對穩定。作為省內高速公路行業唯一的一家上市公司，中原高速盈利能力可代表省內高速公路行業整體發展狀況。PPP項目后續融資主要以銀行長期貸款為主，銀行貸款利率表如表2所示：

表2 人民幣貸款利率表

以省內上市公司中原高速2017～2021年的貸款利率結合財務費用與短期借款、一年到期的長期借款和長期借款分析企業債券融資成本分析，如表3所示：

表3 中原高速2017～2021年貸款利率數據分析表

高速公路 PPP 項目資本投資管理中，初始投資量一般為 20%。項目公司后續融資方式主要是銀行貸款，而且主要是以長期貸款為主。長期貸款利率相對較高，2018年和2020年中原高速的銀行貸款稅后融資成本（表3）高于凈資產收益率（表1）。無法償還到期長期貸款導致企業面臨資不抵債的財務危機，因資不抵債而破產的高速公路公司如菏澤鼎順高速公路產業有限公司、湖南長瀏高速公路建設發展有限公司和四川鑫福高速公路投資有限公司等。

（三） 經營周期長與傳統融資期限短之間的矛盾

河南省高速公路PPP項目合作期限較長，建設期前期主要是自有資金，運營期主要以通行收入償還債務。建設期一般為3～4年，項目擬合作年限為15～50年。相關情況如圖5和圖6所示：

圖5 43個高速公路PPP項目建設周期

圖6 43個高速公路PPP項目擬合作年限

而傳統融資期限（5～10年）時間與項目擬合作期限（15～50年）相比較，融資期限與合作期限不匹配將導致高速公路PPP項目的再融資風險增大，影響項目公司的經營與發展。目前主要采用銀團貸款的方式，企業銀行貸款的期限分為短期、中期和長期三種類型，如表4所示：

表4 企業貸款類型分析表

高速公路PPP項目初期的債務融資均為短期融資，導致PPP項目未來的債務償還壓力加大，使得期限錯配現象產生；PPP項目再融資階段的期限錯配是因為再融資工具的生命周期主要以短期為主，與PPP項目的長生命周期不匹配，后續需開展多次融資，導致期限錯配并增加融資成本。

二、河南省高速公路PPP項目REITs融資的可行性

2019年9月，我國首單基礎設施類REITs 產品“中聯基金－浙商資管－滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃”（私募基金）上市，發行規模 20.13 億元， 隨后多個基礎設施類 REITs 產品參與高速公路項目融資。2021年6月～2022年4月，選取三個高速采用公募基金性質的REIT上市分析，如表5所示：

表5 高速公路采用REITs融資項目金額統計表

高速公路項目屬于《通知》中的重點行業，已有的REITs 產品作為市場化資本參與高速公路PPP項目融資，對河南省高速公路PPP項目 REITs 融資模式的發展具有重要的借鑒作用。因此，河南省高速公路現有43個PPP項目采用REITs 融資模式是可行的，相關項目可以發展為REITs的潛在項目群。

（一） 拓寬融資渠道形成多元主體投資

REITs作為一種以億元投資為單位，可上市流通的融資工具。REITs適用于具有成熟的經營模式及運營能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，并具有持續經營能力和增長潛力的項目。采用REITs 融資模式，一方面可增加項目建設期或運營期的增量資產；另一方面可盤活項目運營期的存量資產。

已有的高速公路PPP項目在初創期初始投入資本金額為總額20%，內源性融資空間狹窄。外源融資方面，發行股票融資與債券融資要求條件較為嚴格，目前省內僅中原高速一家上市公司滿足條件。中原高速于2003年在上交所上市，2017年和2018年發行債券共計48億元，如表6所示：

表6 中原高速發行債券情況統計表

更多的PPP項目公司選擇銀行貸款形式，如新晉高速公路通過銀團融資。采用REITs 融資模式可以拓寬融資渠道，REITs、社會資本和政府方三方形成多元主體投資，有利于激發社會資本投資PPP 項目積極性，促進形成資金良性投資循環。已通車運營的高速公路PPP項目經營至少三年以上，形成了成熟的經營模式及運營能力，產生了持續、穩定的收益及現金流，并具有持續經營能力和增長潛力。實施 REITs融資有利于盤活收費公路存量資產，提前收回收費公路的建設資本并取得收益，將轉讓股權收入用于項目擴能改建。因此，可將 PPP模式高速公路項目作為REITs 模式應用切入點，河南省政府可選取 PPP 法人股權作為高速公路項目的基礎資產，應用 REITs 模式開展試點。

（二） 降低項目融資成本與提升盈利水平

高速公路PPP項目初始資本主要依靠社會資本投資，項目公司較難達到上市發行股票和債券的條件，主要通過金融機構貸款方式籌集資金。受企業規模、信用等方面因素影響，項目公司采用長期貸款方式，資本成本將會高于中原高速，這將導致企業面臨著沉重的資金成本壓力和償債風險。REITs為權益型融資工具，資本成本相對較低，短期內資金無需償還。三個REITs基金投資報酬率如表7所示：

表7 高速公路采用REITs融資項目預期收益率統計表

河南省高速公路PPP項目作為底層資產擁有充足穩定的現金流，擁有良好的地理位置作為支撐。河南省作為中部交通運輸樞紐擁有較大的車流量基礎，車流量穩定性也更高。作為項目公司的主營業務，河南省高速公路整體的車流量水平以及通行費收入情況可以直觀地展現資產的盈利能力，從而對河南省高速公路PPP項目REITs 的風險評估起到重要作用，該底層資產所屬高速路段具有穩定的通行費收入、政府補貼收入以及廣告收入，可提供穩定的現金流以保障較強的盈利能力。

（三）延長項目融資期限匹配回報周期

高速公路PPP項目初期的債務融資為短期融資，導致PPP項目未來的債務償還壓力加大，產生期限錯配現象。高速公路PPP項目通過股權融資延長融資期限匹配項目回報周期。在貸款融資方式基礎上，增加REITs融資方式使融資期限匹配項目回報周期。REITs融資項目擬合作年限為15～50年，比銀行貸款和發行債券的期限長，三個REITs基金周期和項目運營周期如表8所示：

表8 高速公路采用REITs融資項目周期統計表

設置資金保障機制以及在PPP項目移交階段的退出方式，采用REITs時確定融資期限與項目周期匹配，保證二者期限具有耦合性。REITs融資比股權融資成本低，REITs融資比債權融資期限長。因此，河南省高速公路有43個PPP項目可發展為REITs的潛在項目群。

三、河南省高速公路PPP項目REITs融資的路徑

河南省43個高速公路PPP 項目進入運營期后可參與積極推動高速公路大格局戰略實施，政府與社會資本結合REITs融資模式加速河南省高速公路行業供給側改革，助力PPP項目高質量發展。

（一） 政府方政策支持推動REITs融資模式

河南省高速公路的管理部門結合《通知》中的指導意見，借鑒廣東省、湖北省和浙江省等高速公路項目REITs融資的管理經驗，做好政策支持和制度安排工作，厘清REITs參與各方職責，創造良好的外部環境。

各級政府做好政策宣傳工作，金融監管局和相關專業公司針對高速公路PPP項目公司融資部門人員組織培訓會介紹REITs的種類，推進在高速公路PPP項目REITs融資政策宣傳。各市級發改委對本市申報的高速公路PPP項目進行嚴格地審核與篩選，單涉及一個地級市的12個PPP項目可作為試點，強化對入庫項目的后續管理與項目績效考核，將優質項目上報省發改委審批與實施，積極推進高速公路PPP項目試點工作開展。隨著河南省高速公路行業的快速發展，通車里程數量和車輛持續增多，項目的收益水平具有較好增長潛力。與此同時，社會資本方以市場化的管理模式，著力提高項目運營管理質量和項目經營的現金流入，適當降低政府補貼的比例，可將32個可行性缺口補貼類項目作為REITs 的儲備與試點項目，化解地方政府隱性債務風險。對于REITs試點成功的PPP項目，總結成功經驗，選擇合適的組織形式、募集方式和資產組成完成績效評估論證項目物有所值。河南省高速公路的管理部門促進高速公路PPP項目與REITs融資同向同行，提供良好的經營環境和有效的組織保障，壓茬推進高速公路PPP項目發展，降低融資政策風險與信用風險。

（二） 社會資本方參與REITs降低融資成本

截至2021年底，上述43個PPP項目進入收費運營時期，具有持續經營能力，具備了REITs的基本條件。社會資本方可作為REITs融資的項目原始權益人，發揮戰略管理與運營能力提升公司治理和項目收益，在政策支持下發布招募說明書上市招募資金。

在REITs籌備階段，社會資本方積極參與政府方相關部門組織的REITs培訓會議，培養人才建立專業管理團隊；借鑒平安廣州廣河REIT、華夏越秀高速REIT和中交REIT等公募基金發行方的發行經驗，防范與應對項目投資運作風險。在銀行貸款的基礎上拓寬融資渠道，降低公司的資產負債率和融資成本。完善項目公司的內部控制與公司治理，特別是對于無形資產中的經營權和收費權管理。將擬采用REITs融資的優質PPP項目（12個涉及單一地級市的項目）審核項目報送市級發改委，項目審核通過后，原始權益人將項目公司的權益轉移至基金，募集資金以資本金的形式用于投資高速公路PPP項目擴能改建所涉及的增量資產中，解決籌資期限錯配，降低資產負債率與提升償債能力。社會資本方與基金管理人簽訂PPP項目運營管理服務協議，明確各方權利與義務，為后續發布招募說明書上市做好準備。

（三） REITs管理人收購股權投資PPP項目

基金管理人設立與管理REITs，確定PPP項目公司基礎設施REITs交易方案的股權結構。社會資本方執行運營管理服務協議，接受基金管理人對高速公路PPP項目運營的考核，在PPP項目雙方的共贏基礎上變為多方共贏。

基于PPP 項目開展 REITs 業務，社會資本方通過上市招募計劃完成REITs融資。基金管理人注冊與設立REITs，向基金投資者、原始權益人和公眾投資者募集資金；參照華夏越秀高速REIT融資最低值20.30億元，該資金規模可匹配占比最高（51%）的規模為10～50億高速公路項目。通過REITs 基金募集資金購買高速資產支持專項計劃份額；特別實體以資產支持證券化形式購買項目公司的全部股權。在運營期內，項目公司向基金的投資者分配現金流。商業銀行由PPP項目的貸款人變為基金托管人。一方面，基金管理人負責制定項目公司運營管理制度和決策重要運營管理事項；另一方面，基金管理人負責配合運營管理機構履行運營管理職責。PPP 項目的運營管理責任由社會資本方和基金管理人共同承擔。基金存續期內，按照基金合同的約定REITs投資PPP項目為高速公路資產，并持有資產支持證券份額，同時取得基礎設施項目完全所有權或經營權利，中原高速可參與認購一定數量的基金份額。到達基金終止期時，基金、資產支持專項計劃、項目公司的后期退出，涉及將高速公路資產轉讓，最終資產所有權和經營權轉讓于政府方。

PPP項目融資模式由政府方、社會資本方的1+1傳統模式轉變為政府方、社會資本方和REITs產生1+1+1的模式，轉變如圖7和圖8所示：

圖8 PPP項目REITs融資模式

PPP 項目借助 REITs服務河南省高速公路建設與發展、防范化解地方債務風險，合理配置社會資本方參與 REITs 的戰略配售比例及持有期限。PPP項目成功開展REITs模式形成試點示范，可復制、可推廣的經驗，推進河南省高速公路PPP項目又好又快的發展。

結語

2021年1月河南省高速公路的管理部門發布的《中共河南省委關于制定河南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出實施河南省高速公路“13445工程”，計劃在2025年底構建大交通格局：高速公路通車總里程達1萬公里以上，新增通車里程3千公里以上，完成固定資產投資4千億元以上，通車里程位居全國第4位，路網密度居全國第5位。河南省高速公路采用PPP模式的同時結合REITs融資模式，并不是對傳統融資模式的否定，而是融資模式的創新，促進“13445工程”順利完成。REITs服務于河南省高速公路采用PPP項目，解決投資融資渠道單一、融資風險高以及融資期限短等問題。政府方、社會資本方和REITs管理人產生1+1+1>3的協同作用，拓寬融資渠道、降低項目融資成本和延長融資期限，紓解高速公路PPP項目的投融資困境，穩步推進河南省高速公路建設步伐；促進政府提升社會效益和社會資本創造經濟效益，為基金投資者提供收益穩定的投資工具。