馬克思再生產視角下的貨幣三重回流與債務風險防范研究

李 程

(天津工業大學 經濟與管理學院， 天津 300387)

一、引言

債務問題是很多國家亟待解決的難題，與債務直接相關的是金融風險。2020年之前，我國將“去杠桿、防風險”作為防控金融風險攻堅戰的重中之重，近年來在經濟下行的背景下略有改變，政策導向由去杠桿變為穩杠桿。盡管提法有所改變，但對債務問題的重視沒有改變，主導政策由單純的去杠桿向杠桿結構優化和杠桿穩定轉變。

杠桿率等于債務余額/GDP，杠桿的本質是債務存量和收入流量的關系問題，杠桿結構是債務結構與收入結構的關系問題。我國的債務問題與西方國家不同，存在著明顯的結構性扭曲，既表現為不同產業之間的債務結構失衡，又表現為實體產業債務積累和虛擬經濟膨脹的共生性，同時也表現為虛擬經濟內部的資金空轉，這種債務—虛擬經濟循環模式直接導致了金融風險的積累。防范債務風險不是靠簡單去杠桿能夠解決的，而是需要一個系統的經濟金融結構性改革。為此，本文回到馬克思博大精深的思想體系中尋找問題的答案。

馬克思對貨幣有著深入研究和精彩論述。王國剛從貨幣來源、貨幣本質、貨幣職能、貨幣的歷史性四個方面概括了馬克思貨幣理論的主要內容，從貨幣內生的信用機制、貨幣職能與貨幣需求、貨幣內含的金融功能、貨幣的經濟社會功能四個角度對馬克思貨幣理論做出了延伸理解，對馬克思的貨幣理論進行了比較全面的論述[1]。但是，債務和貨幣又有一定的區別，債務的本質是信用。按照王國剛的分析，商品交易本身就已經蘊含了信用的思想，而貨幣作為商品的一般等價物也具有信用的性質。同時，貨幣具有貯藏職能，存到銀行里便有了貨幣創造和債務的積累。因此，債務的積累表現為貨幣的沉淀。

杠桿率的另一個組成部分是GDP，即收入流，收入的變化表現為經濟增長。馬克思雖然沒有直接提出增長理論，但他的再生產理論本質上就是增長模型。王藝明和劉一鳴、吳易風、李海明、馮金華、馬艷等根據馬克思的社會總資本再生產理論從不同角度構建了馬克思的經濟增長模型[2-6]。

將債務積累和經濟增長結合起來研究杠桿率問題，結合點就是貨幣回流理論。何干強認為，貨幣流通規律與貨幣回流規律不同，生息資本運動與貨幣流回規律也有所不同[7]。馬克思在兩部類社會總資本再生產的論述中，提到了貨幣流通的作用，論述了貨幣的回流規律：“當再生產(無論是簡單的，還是規模擴大的)正常進行時，由資本主義生產者預付到流通中去的貨幣，必須流回到它的起點(無論這些貨幣是他們自己的，還是借來的)，這是一個規律。”從貨幣回流規律的概念來看，《資本論》第一卷中貨幣回流是基于商品交換中的貨幣流回到最初的起點；第二卷中體現為G—W—G′的貨幣資本循環，在資本主義再生產中表現為兩大部類之間的貨幣流動和價值增殖過程；而在第三卷中，馬克思雖然沒有直接論述貨幣回流問題，但在論述借貸資本和現實資本關系時，實際上也論述了貨幣積累是否和現實資本積累相一致的問題，可以看作貨幣回流在信用經濟條件下的變形。

貨幣回流的扭曲會導致債務風險，盧江等認為貨幣回流規律作為馬克思金融理論的重要內容，與經濟危機的產生有直接的關聯[8]。楊繼國進一步研究認為，不能正常回流的過剩資本進入虛擬經濟領域，但是“貨幣資本回流規律”強行把虛擬經濟領域的貨幣資本拉回到實體經濟[9]。這個強制的“貨幣資本回流”過程，就是虛擬經濟條件下新型經濟危機爆發的過程。張方波認為借貸資本追求更高程度的增值是它在金融領域內無序擴張、過度積累以及金融杠桿率過快提升的主要原因[10]。郭金龍等拓展分析當代中國的金融風險及其防范問題，認為金融風險主要來自于資本的逐利性和信用的過度擴張[11]。姬旭輝從金融和虛擬資本運行角度研究了金融風險的防范[12]。劉志國等基于馬克思的信用理論研究了去杠桿問題[13]。

已有研究主要基于資本循環和社會再生產運動中的貨幣運行，但他們沒有將貨幣回流的研究與金融杠桿和債務風險的研究有機結合起來，貨幣的回流是貨幣流量問題，債務風險屬于貨幣存量問題，二者的研究在某種意義上是割裂的。債務可以看作不流通的貨幣，考慮債務之后，實際上是將金融過程納入到社會再生產的統一的框架中。對于杠桿率調整和債務風險防范問題，借鑒已有的研究，本文嘗試將信用、債務、利息放入統一的貨幣理論中研究再生產和貨幣回流對債務結構的作用機制。具體來說，首先論述社會總資本再生產中的貨幣回流規律，然后納入金融資本，研究虛擬經濟和實體經濟之間以及虛擬經濟內部的貨幣回流問題，接著放到經濟周期的框架下探討貨幣回流的周期性特征，最后結合中國實際論述中國的貨幣回流和債務風險防范。

本文在社會總資本再生產的框架下，從馬克思貨幣回流規律出發，將貨幣和金融結合起來分析對再生產的作用，并以此為基礎研究貨幣回流中的障礙對債務不當積累的作用，剖析債務錯配和杠桿結構扭曲的形成機制，最終形成杠桿結構優化和風險防范的政策框架，以期拓展已有研究。

二、馬克思社會總資本再生產中的貨幣第一重回流

馬克思在《資本論》第二卷中詳細論述了貨幣在資本循環中的作用。在單個資本運動中，貨幣資本的流通是產業資本循環的一個環節，以資本的貨幣形式為出發點和復歸點，而社會總資本運動是由單個資本構成的，此時要“把流通過程作為社會再生產過程的中介來考察”。在單個資本循環和周轉中，貨幣“表現為發動整個過程的第一推動力”，同時保持一部分貨幣資本也是生產連續進行的條件。社會總資本也是如此，社會總資本的再生產需要追加貨幣資本，但是馬克思認為社會生產規模的絕對界限并不是由預付資本的數量決定的，在不增加貨幣資本的情況下生產規模也可以擴大。

在這里，馬克思實際上已經初步分析了貨幣在社會資本再生產中的作用，貨幣能夠推動增長，但增長又不完全依賴于貨幣。同時，馬克思也分析了信用制度對貨幣資本運行的作用，認為信用可以打破單個資本家可支配的貨幣資本的數量，打破自有資本較小的限制。但是，如果貨幣市場發生混亂，也會使企業陷入停頓，也會引起貨幣市場的混亂。馬克思將信用和貨幣結合了起來，而且馬克思的分析是辯證的，既看到了信用制度積極的一面，也看到了可能出現危機的一面。針對不同生產部門周轉時間的不同，馬克思認為推動生產資本所必要的貨幣資本量也不同，馬克思實際分析了不同行業的預付貨幣資本量問題。但這個分析是初步的，馬克思詳細分析貨幣的作用是在兩部類生產中。

社會總資本再生產分為簡單再生產和擴大再生產。馬克思先分析了貨幣流通在簡單再生產交換中的媒介作用，重點說明了預付在工資上的貨幣的重要作用。馬克思把兩大部類之間的交換分為兩部分、七個流通行為。第一部分：第一部類1 000可變資本和第二部類1 000不變資本交換，Ⅰ資本家用1 000鎊支付工人工資，工人向Ⅱ購買消費資料，Ⅱ資本家再向Ⅰ購買生產資料，1 000鎊貨幣流回Ⅰ資本家。第二部分：第一部類1 000剩余價值和第二部類1 000不變資本的交換，第Ⅱ部類資本家預付500鎊貨幣向Ⅰ購買生產資料，Ⅰ又向Ⅱ購買消費資料，反復兩次，500鎊最后又流回Ⅱ。七次流通共使用貨幣 1 500鎊，交換商品5 000鎊。其中，第Ⅰ部類資本家預付1 000鎊貨幣，第Ⅱ部類預付500鎊貨幣，最后都流回到他們手中，貨幣流通作為媒介實現了兩大部類的流通。

在簡單再生產中，貨幣主要扮演流通中介的角色；而在積累和擴大再生產中，由于要追加資本投入，因此需要貨幣貯藏，貨幣貯藏是實際積累的一個條件，是實際積累的開始。馬克思指出，為貯藏貨幣單方面的賣和為追加生產資本要素單方面的買之間保持平衡是貨幣貯藏的條件，貨幣貯藏的前提是剩余產品的連續生產。流通條件是由生產條件決定的，而正是由于交換的買賣雙方在價值量上相等時才能平衡，使貨幣貯藏增加了危機的可能性。平衡是偶然現象，貨幣貯藏經常與實際積累不平衡，交換過程越復雜，危機可能性越大。

由于擴大再生產的前提是：Ⅰ(v+m)> Ⅱc，或者說Ⅰ(v+Δv+m/x)= Ⅱ(c+Δc)，為了研究貨幣積累的作用，何干強認為[7]，兩大部類資本家A用于貨幣積累的商品價值額(體現剩余價值)應當等于資本家B用于實際積累的貨幣價值額(體現剩余價值)，即ⅠmAW+ⅡmAW=ⅠmBG+ⅡmBG。

當 Ⅰ(v+m/x)=Ⅱc時，第Ⅰ部類追加的不變資本ⅠΔc和第Ⅱ部類追加的可變資本ⅡΔv的貨幣積累和實際積累在本部類中進行，要求Ⅰ (Δc)BG=Ⅰ(Δc)AW，并且Ⅱ(Δv)BG=Ⅱ(Δv)AW。Ⅰ(v+m/x)和Ⅱc之間的商品交換途徑實際上與社會簡單再生產的交換相似，任何一方預付貨幣作為交換的中介，貨幣都會回到預付的一方。第Ⅰ部類體現追加可變資本的ⅠΔv商品與第Ⅱ部類體現追加不變資本的ⅡΔc商品之間的交換，要求ⅠΔv=ⅡΔc，還要求Ⅰ(Δv)BG= Ⅱ(Δc)AW以及Ⅱ(Δc)BG=Ⅰ(Δv)AW。經過上述途徑，兩大部類在交換中都遵守了貨幣回流規律，貨幣積累和實際積累的價值量相等，這些都是社會擴大再生產的實現條件。

當Ⅰ(v+m/x)>Ⅱc或者Ⅰ(v+m/x)<Ⅱc時，問題會更復雜些，但本質都是一樣的，馬克思在研究社會資本再生產過程中，重視貨幣回流的機制和途徑，說明兩大部類之間具有比例關系，不論簡單再生產還是擴大再生產，貨幣積累和實際積累都應該平衡，而貨幣回流規律則是各種情況下社會擴大再生產實現的共同表現。

通俗地講貨幣回流規律，就是貨幣從哪里來，還要回到哪里。馬克思在《資本論》第二卷中論述這一規律的時候，只考慮了貨幣的流通，沒有納入虛擬資本的分析，貨幣回流只在職能資本家之間進行，而沒有考慮借貸資本家在其中的作用。因此，本文將加入《資本論》第三卷中虛擬資本的研究，更全面地構建馬克思貨幣回流規律在經濟增長和債務形成中的表現。

三、借貸資本、金融資本運行與貨幣第二重回流

(一)借貸資本與貨幣第二重回流中的扭曲和沉淀

前面的分析局限于產業資本，納入生息資本后，貨幣的流動存在雙重的支出和雙重的回流。貨幣資本家貸款給職能資本家，職能資本家購買勞動力和生產資料，這是雙重支出；而職能資本家賣出產品取得貨幣，貨幣資本家收回本息，這是雙重回流。公式表示是：G—G—W—G′—G′，兩頭的G和G′表示生息資本的運動，中間的G—W—G′表示職能資本的運動。加入了生息資本后，就還要考慮借貸資本家和職能資本家在社會總資本再生產中的作用。

基于投入產出視角，兩大部類的生產可以類似于消費品生產和中間投入品的生產。如前所述，不論簡單再生產還是擴大再生產，都存在貨幣貯藏和貨幣積累，這期間必然存在產業資本循環中游離出來的暫時閑置的貨幣資本，這成為銀行信用的資金來源。銀行信用能夠產生虛擬資本，虛擬資本的量是有邊界的，不能脫離現實經濟。再生產過程順暢，資本回流有保障，信用才能維持。如果回流延遲，產業資本就會出現過剩，這和信用的擴張有直接關系，信用擴張加劇了再生產的擴大和生產能力的過剩。因此，當虛擬經濟充分發展后，貨幣回流就和借貸資本的回流結合在一起，貨幣回流和信用之間是互相促進的，信用制度既促進了貨幣正常回流，但也可能使回流受阻，甚至扭曲回流的過程。

貨幣回流表現為產業資本(或者說是現實資本)和借貸資本的雙重回流，借貸資本的回流應該是在產業資本的貨幣回流基礎加上利息。現實資本的增加是借貸資本增加的基礎，但借貸資本的增加不一定表示現實資本的增加，借貸資本的增加可以在現實資本沒有增加時增加，這時貨幣的積累就可能和現實資本積累不同，貨幣積累就會超過現實資本積累，反映在經濟結構上，就是兩大部類比例的失衡，生產資料的生產可能過剩。

貨幣資本如果沒有把商品媒介到最終消費者而在中途的商業資本或者借貸資本內部“回流”，沒有形成最終消費品，而是停留在生產資料的生產中，很有可能是生產過剩和借貸資本過剩。馬克思認為，借貸資本的積累取決于再生產過程的擴大，取決于投資的利潤量。但是，如果借貸資本積累是由于缺少投資領域，借貸資本就會供給過多，貨幣危機、信用危機就會爆發，因此，借貸資本過剩不一定表明生產過剩，只有當導致借貸資本增加的現實積累找不到投資領域，各生產部門過分膨脹時，經濟危機才會爆發。

馬克思對現實資本和借貸資本積累的關系進行了精辟而且辯證的分析，對我們認識貨幣的作用具有很大的啟發性。馬克思雖然沒有直接論述虛擬經濟對兩大部類再生產的影響，但他對借貸資本運行的分析間接體現了對貨幣回流和再生產的影響。借貸資本運行可以看作廣義的貨幣回流，既推動了產業資本運行中的貨幣回流，也可能會帶來貨幣回流的扭曲，甚至導致危機。

貨幣回流扭曲的表現形式主要有兩個：一是貨幣貯藏在某些行業，沒有按比例分配在各個行業間；二是貨幣積累集中在虛擬經濟領域，沒有進入實體經濟領域。貨幣回流的扭曲使借貸資本在某個行業沉淀，形成債務的不當積累與借貸資本的錯配，這種錯配與沉淀在金融資本運行條件下會更為明顯。

(二)金融資本運行與債務積累

前面分析了借貸資本對貨幣回流和再生產的作用機制，但是沒有將銀行部門納入到分析中。如果考慮了銀行的運行，就要把利息和金融市場的波動也加入到再生產的研究中，這時借貸資本便升級為金融資本。馬克思雖然沒有直接提出金融資本的概念，而是由列寧和希法亭延續馬克思的研究總結出來的，但馬克思的分析已經包含了金融資本的本質含義，即銀行與產業資本的融合。

銀行的一個主要作用是信用創造，銀行信用是為適應產業資本循環周轉和再生產運動的需要而產生的。需要注意的是，信用和貨幣既有聯系，又有區別。在當前信用貨幣制度下，貨幣是建立在信用基礎之上的。根據馬克思的研究，在銀行信用創造過程中，同一筆貨幣可以充當多項存款的工具，多次執行支付和流通手段以及借貸資本的職能，從而使商品生產和流通突破貨幣流通限制，產生擴張效應，而同一筆貨幣的反復使用就是貨幣虛擬化，由此產生虛擬資本。從歷史發展來看，貨幣和信用在古代就已經出現，但信用與貨幣相結合卻是在資本主義經濟發展之后。從金屬貨幣過渡到信用貨幣，銀行逐漸成為現代金融體系的核心，銀行的出現和發展反映了信用體系的成長和壯大。在銀行信用貨幣制度下，貨幣是由中央銀行支持的銀行發行的，貨幣的載體為現金和銀行存款。

但貨幣和信用又有著很大區別。信用是一種借貸關系，和債務是一個硬幣的兩個面，而貨幣是商品一般等價物，是商品內部使用價值和價值矛盾運動外化的結果，和債務并不具有天然的聯系。本文延續馬克思的研究，認為債務雖然和貨幣有千絲萬縷的關系，但貨幣并不直接由債務產生。因此，在分析貨幣回流和信用在社會總資本再生產作用的時候，就必須考慮到兩者的區別，尤其要考慮債務在其中的作用。

金融資本可以導致債務的積累。根據馬克思的理論，信用促進了利潤平均化，表明貨幣回流存在初次回流和再回流兩個過程。在利潤沒有平均化的條件下，貨幣是初次回流；而利潤平均化使貨幣存在二次流動，實現剩余價值在不同產業資本家之間的再分配。同時，利息屬于產業資本家和借貸資本家之間的分配結果，利息的存在使回流的起點和終點多了銀行部門，或者說是借貸(金融)資本家。假設產業資本家的預付資本全部來自于銀行，那么貨幣回流的起點和終點就應該是金融資本家。銀行是貨幣的發行人和貨幣資本的貸款者，銀行的投融資功能使產業資本通過銀行系統維持再生產。

金融資本可以通過貨幣回流影響兩部類再生產。貨幣回流將兩部類生產聯系起來，保證了生產的連續進行，銀行信用可以成為貨幣回流的發動機，有利于社會總資本再生產的實現。但金融資本家的風險偏好和對利益最大化的追求可能使信用和貨幣投放的結果不一致，信用過度膨脹，使作為實際價值尺度的貨幣基礎與信用貨幣之間的缺口越來越大，惡化資本增值條件和實現條件之間的內在矛盾，從而誘發經濟危機。

馬克思關于金融資本的研究同樣適用于我國改革中金融力量的雙重影響。如商業銀行體系對我國改革開放后的經濟增長起到了重要作用，銀行的信用創造導致貨幣的流動，貨幣投放應該是信用創造的結果。因此，銀行業的發展對我國企業投資、資本形成起了重要推動作用。但是，銀行業也存在著種種問題，金融抑制和經濟金融化同時存在，這又可能阻礙實體經濟的發展，導致金融風險的積聚。目前我國的經濟增長下滑、企業杠桿率高企和虛擬經濟膨脹等問題，都可以從馬克思主義理論中找到分析思路。

四、虛擬經濟內部的金融資本循環與貨幣第三重回流

如前所述，銀行給予信用體系虛擬性質，也使信用體系以金融體系存在，借貸資本可以進行自我循環，獨立于產業資本的循環。此時，貨幣的回流已經可以不再通過兩大部類之間的交換實現，而是在虛擬經濟內部進行。貨幣回流直接在金融資本家之間進行，形成債務鏈條，各種金融衍生品交易都在鏈條之中，這實際上已經形成了貨幣的第三重回流，是金融資本在虛擬經濟內部的回流。

馬克思在《資本論》中主要分析了國債、股票、商業票據和銀行存款等虛擬資本存在的形式，金融衍生品是虛擬資本新的形態，是在國債、股票基礎之上派生出的虛擬資本。金融衍生品的運行可以脫離產業資本有獨立的循環模式，同時對實體經濟運行也有著深刻的影響。金融衍生品交易導致的貨幣回流如果只發生在金融機構之間，貨幣資本沒有轉化為生產資本或商品資本，將出現貨幣空轉的現象。但是價值創造最終還是在實體經濟內部，在生產中形成價值增殖。因此，貨幣空轉帶來的收益只是暫時的，實現了增值后的貨幣回流到實體經濟。在這個轉化鏈條中，影子銀行體系扮演了重要的角色，貨幣在虛擬經濟內部回流很大程度上就是指貨幣在影子銀行體系內部以及影子銀行和傳統金融機構之間的流轉。

類似于傳統銀行的信用中介、流動性轉換以及期限轉換功能，影子銀行提供了一些傳統銀行難以提供的資金服務。在馬克思的時代，雖然沒有影子銀行的提法，但已經具有了影子銀行的特征，“影子銀行”體系存在的直接證據就是政府對貨幣量的失控。馬克思對1857—1858年歐洲金融與經濟危機進行分析，敏銳地覺察到新的金融工具正在崛起。各國政府對貨幣量的理解主要是各家銀行發行的銀行券，但實際上“公眾手中的貨幣量”只有很少一部分是銀行券，商業銀行的儲蓄和信貸才是真正起決定性的貨幣量，而這一部分貨幣量不受政府控制，屬于影子銀行范疇。根據范方志等[14]的研究，馬克思區分了銀行發行貨幣量和公眾持有貨幣量之間差別，并探討了在銀行體系之外的金融機構及其運營，實際上已經提出了“影子銀行”的概念。孫國峰等[15]認為，馬克思總結1857年歐洲的金融與經濟危機根源是“公眾手中貨幣的決定性力量”，并未被政府列入正式的金融體系中加以管理，這是當時意義上的“影子銀行”。影子銀行是金融創新的結果，是另一種形式的銀行，同樣具有一定的貨幣創造功能。考慮影子銀行之后，我們對金融資本的概念應該有一個更深刻的認識，不僅包括銀行部門，而且包括銀行體系之外的影子銀行資本。

影子銀行創造的貨幣也存在回流的問題，或者流回實體經濟，或者在虛擬經濟內空轉。和借貸資本不同之處在于，影子銀行的貨幣更容易在某個行業沉淀或在金融體系內自我循環。更為重要的是，金融資本內部存在影子銀行貨幣向傳統銀行回流的機制。和國外情況不同，中國的影子銀行體系和傳統銀行有著密切的聯系，傳統商業銀行通過非銀行機構提供規避監管的金融服務，被稱為“銀行的影子”，包括銀行理財產品、非銀行金融機構信貸類產品和民間借貸等形式，這類銀行的影子業務在影子銀行體系中占大比例。因此，傳統銀行影子業務創造的貨幣向傳統銀行的回流機制，某種意義上也是銀行表外資金回表的過程。我國商業銀行通過發行表外理財、銀證信合作、同業委外等途徑，將資金投向信貸、受益權等非標資產，使資金在銀行表外循環。但是，由于影子銀行游走在監管之外，存在著資金空轉的問題，影子銀行帶來的貨幣流動對原有的金融體系會形成沖擊，可能會擾亂金融秩序，不利于實體經濟的發展。因此，為了讓銀行更多地為實體企業服務，就應促進影子銀行理財業務實現回表，使銀行理財等業務逐漸回歸到資管業務本質，更多地讓貸款流入實體企業。

總之，和貨幣的第一、第二重回流一樣，貨幣的第三重回流雖然在虛擬經濟內部，是金融資本的自我循環，但最終還是會回流產業資本，完成價值增殖的過程。

五、經濟周期視角下的再生產與貨幣回流

考慮了銀行體系和金融過程之后，經濟周期就進入了馬克思的研究視野，這對社會再生產具有深刻的影響。

馬克思在對現實資本和借貸資本關系的分析中，詳細地闡述了經濟周期變化過程中二者的關系。馬克思認為，在蕭條階段，借貸資本的積累并不表示社會再生產過程的擴大，而是由現實資本積累的收縮造成的；在復蘇階段，借貸資本增加才表示產業資本的擴大。除此以外，借貸資本的運動與現實資本的運動方向相反。而借貸資本積累的動力是獲得利息，利息是再生產過程發展的結果。繁榮的時候，貨幣資本供過于求，利率比較低；繁榮轉向危機時，企業為了支付債務，對貨幣需求大，利率上升；危機階段，利率高到極限，銀行緊縮信用，借貸資本家會提高利息率。同時，利率提高使有價證券價格下降，借貸資本家趁機買入，加速了借貸資本的積累。馬克思充分論證了自由競爭資本主義時期的經濟周期狀況，但由于馬克思時代中央銀行并不發達，無法實施貨幣政策調節經濟，利率、信貸都是隨著經濟的周期而變化。所以，貨幣資本的積累不僅具有相對獨立性，而且從整個周期的演變來看，當產業資本收縮時，貨幣資本會趨于過剩。

馬克思的貨幣回流思想同樣在經濟周期中得到體現，表現為貨幣的回流不是在產業資本內部，不是在借貸資本、金融資本和產業資本之間，也不是只在虛擬經濟內部，而是將金融資本和產業資本看做一個整體，貨幣在各個市場和部門之間的動態配置過程。相對具有一定行政功能的銀行部門，影子銀行和經濟周期的聯系更為密切，順周期的特征更為明顯。馬克思對經濟周期的分析是從更長遠的視角審視社會再生產問題，說明再生產是具有周期性的，不同階段的貨幣回流也有所不同。繁榮階段，資本循環和周轉都比較快，貨幣回流加快，經濟增長迅速；蕭條階段，經濟停滯，貨幣回流受阻，經濟增長緩慢。信用體系使資本主義生產能夠發展并擴大到“超越它的界限”，資本市場和商品市場的運行交織在一起，產業資本和商業資本擴張的同時也產生了投機。投機是建立在對未來預期的基礎上的，會影響資本市場和資金的重新分配。危機發生時，信用體系會轉變成貨幣體系，意味著貨幣職能只保留了貯藏職能。貯藏有助于糾正投機的過度發展，恢復貸款資本的實際供應。當流動性下降太多時，銀行體系開始貯藏，表現為惜貸行為。貨幣的流通職能和貯藏職能對再生產同樣重要，銀行的貯藏雖然說短期內不利于危機的恢復，但長期來看有助于恢復信用體系，說明在經濟低谷的時期，再生產受阻是正常的，不宜過度刺激經濟，應該給金融體系一個恢復的時間。

周期運行視角下貨幣回流是在時空中動態完成的，對債務結構同樣有著深刻的影響。貨幣回流在經濟周期運行中對債務積累和周期性變化具有直接的引導作用，債務結構的優化在經濟和經濟周期的不同階段也應有不同的模式。債務結構的優化可以理解為各個部門的債務狀況和經濟增長、金融穩定目標相一致，與產業結構優化相匹配。貨幣回流的順暢進行有利于債務結構的優化，貨幣回流有利于減少債務存量，也有利于調整債務增量的方向。債務是隨周期運行而變化的，貨幣回流也應該符合經濟周期的變化規律，應設法減少阻礙貨幣回流的因素，從貨幣回流順暢角度優化債務結構，降低債務風險。

六、中國當前貨幣回流與債務風險防范

結合我國的實際經濟狀況，對貨幣回流從產業資本內部、產業資本和金融資本之間、金融資本內部循環3個方面進行分析。

貨幣的第一重回流中，產業資本內部兩大部類之間貨幣回流的不暢導致債務在生產資料部門積累。我國的貨幣大量流入資金密集型的生產資料行業和房地產行業，但是貨幣回流在各行業間流動的扭曲并不是行業本身造成的，而是由于金融錯配導致的信貸資源分配不當。我國當前的生產資料生產行業資產負債率普遍偏高，很多都是重化工業的大型企業集團，他們一般都建立了財務公司，履行類似銀行的業務，催生影子銀行。而房地產行業由于城市化、剛性需求和投機等原因，房價格居高不下，吸引了資金進入。因此，重化工業和房地產行業沉淀了大量的金融資源，顯然對經濟增長產生了負面影響，阻礙了資金向有創新性的中小企業流動，不利于技術進步、全要素生產率提高。

本文采用資產負債率來衡量實體企業的杠桿率。根據證監會行業分類(2012版)，可以從行業的角度來分析和觀察截至2019年底我國上市公司的杠桿率情況，見表1。

表1 我國A股上市公司的杠桿率情況

根據表1顯示，截至2019年底，我國全部A股上市企業的資產負債率平均水平在50%左右。我國所有上市公司中，房地產行業杠桿率最高，為79.359 1%，其次是電力、水利、交通等行業，說明上游行業的負債率一般較高。非金融企業高杠桿率有很多原因，其中較為重要的原因有：第一，上市公司融資以間接融資方式為主，過度依賴于銀行貸款；第二，上市公司資金使用效率相對偏低。若企業資金成本處于高水平，而其經營效率低下虧損嚴重，則貸款不僅不能按期還本付息，還要靠借新債還舊債，債務余額不僅越積越多，而且有效資產還會越來越少。由此看來，去杠桿化改革任重道遠，企業高杠桿率問題在較長一段時期還會持續存在。

貨幣的第二重回流，即產業資本和金融資本之間的回流。中國當前的金融化趨勢使貨幣的第二重回流受阻，這與我國實際經濟利潤率下降有直接關系。借貸資本為了追求高收益率，從各個渠道涌入虛擬經濟行業，企業在金融領域的投資收入越來越高，形成經濟金融化的趨勢。房地產價格持續上升，都是貨幣在這些行業積累的表現。金融化趨勢使實體經濟從金融活動中獲利，實體經濟增長率下降，利潤率下降，反過來又進一步推高金融化的趨勢，貨幣資本大量在虛擬經濟領域積累，同時實體經濟債務上升。金融化對債務積累的影響體現了貨幣回流中的貨幣沉淀，如果貨幣長期沉淀在虛擬經濟領域沒有回流到實體經濟中，或者在實體經濟某個行業中長期沉淀，都會導致利潤收入流和借貸成本流的不匹配。

根據證監會公布的行業分類(2012版)可以計算出各行業截至2019年底的金融化情況，如圖1所示。

圖1 全部A股上市公司各行業金融化程度

由圖1可知，我國A股上市公司金融化程度平均水平為11%，去除金融業和房地產業以外共有17個一級行業。其中，居民服務、修理和其他服務業的金融化程度最高，達到了56%；其次是文化、教育和娛樂業，金融化程度30%；金融化程度最低的是電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，金融化程度只有7%。大多數行業的金融化程度是高于平均水平的，而在A股市場比重最大制造業則處于中間水平，說明全部行業的金融化水平雖有差異，但尚未形成兩極分化。

居民服務、修理和其他服務業以及文化、教育和娛樂業屬于輕資產的勞動密集型行業，其金融化程度較高。而采礦業以及電力、熱力、燃氣及水產和供應業低于A股企業平均金融化程度水平，主要原因在于此類企業的產品與大眾生活息息相關，屬于國家監管行業，其商品的價格以及交易方式，供應商、銷售商等上下游關系相對比較固定，企業有穩定的收益保證。因此，從外部環境來講，企業很難通過金融資產投資來獲取收益，或者調整資本結構貨幣的第三重回流對應著金融衍生品和影子銀行體系貨幣的流動。目前，我國影子銀行規模的擴大反映出銀行表外資金的增加，使信用中介鏈條拉長，貨幣供應量的可控性降低。影子銀行脫離監管，使社會貨幣供應總量存在“漏出”。同時，影子銀行大多投向信貸限制領域，貸款利率一般較高，對民營經濟、小微企業、房地產行業、地方融資平臺的影響較大，可能會增大其債務風險。不僅金融機構從事影子銀行業務，實體企業也參與影子銀行，我國實體經濟的金融化趨勢非常明顯。如要促進貨幣資本向實體經濟回流，應將影子銀行對應的貨幣資金納入監管范疇，在大資管的背景下形成與傳統銀行資金的互補，避免企業和地方政府債務的惡性膨脹。

借鑒李文喆[16]的研究成果，以資金來源的不同方式區分影子銀行業務，將影子銀行的業務分為未貼現的銀行承兌匯票、“準貸款”和金融嵌套三類，然后根據往年發布的數據將這三類業務合成影子銀行的資產負債表，得出影子銀行的規模。具體結果如圖2。

圖2 影子銀行測算結果

由圖2可知，自1999年以來，中國的影子銀行規模迅速增加，從2002年的1.5萬億元增至2017年的51萬億元，16年增加了34倍。

產業資本和金融資本的周期性運行中，貨幣回流體現為貨幣資本的周期性過剩。貨幣資本來源于從產業資本中游離出來的貨幣，考慮金融資本之后，表現為銀行的資產負債表內和表外資金，形成銀行信貸和影子銀行資金兩個貨幣資本流動渠道。在我國當前經濟增長率下降、經濟結構不合理的情況下，傳統銀行和影子銀行創造的貨幣資本會出現雙重過剩的局面，導致債務累積的速度超過收入增長的程度，債務風險進一步上升。信貸具有順周期性，貨幣的回流也是如此，目前中國的貨幣回流當務之急是銀行的表外資金回表。金融危機后，我國為了刺激經濟，實行了信貸擴張政策，催生了影子銀行的蓬勃發展。影子銀行在一定程度上彌補了民營企業的融資缺口，但為資產價格迅速上漲和金融風險積聚提供了條件，銀行的資金大量游走在資產負債表之外，形成了貨幣的表外循環。實體經濟卻往往由于缺乏所需資金，出現流動性過剩與錢荒并存的現象。對此，應促進“非標轉標，非標轉貸”，為實體經濟提供更多信用。

總的來看，貨幣回流的受阻和扭曲會導致金融風險的積累。結合中國當前杠桿率結構調整的改革思路，金融資本可以通過貨幣有效回流實現債務結構的優化，債務在某個部門和行業的積累直接導致了杠桿率高企，在近年去杠桿政策的帶動下，已經有了很大改善，但杠桿率結構問題一直存在。金融資本對債務結構的影響可以通過糾正貨幣回流中的扭曲現象來實現，如前所述，信貸錯配導致貨幣回流的扭曲，其糾正也要通過金融資本的有效配置來完成。

七、研究結論與政策建議

本文回顧了馬克思的貨幣理論和金融理論在社會總資本再生產中的體現，說明了貨幣回流規律在資本再生產中的重要作用——溝通了兩大部類再生產。而兩大部類再生產反映出經濟結構的基本特征，因此，也就肯定了貨幣回流在債務結構形成中的作用。同時，貨幣本身不等于債務，貨幣對債務的影響是通過銀行信用這一金融過程實現的。馬克思區分了貨幣和信用，認為考慮了信用體系之后的借貸資本和金融資本會影響資源配置，改變再生產的結構。貨幣存在三重回流，三重回流分別對應著產業資本內部、產業資本和金融資本(借貸資本)之間以及金融資本內部貨幣的回流，回流的扭曲和受阻反映了經濟結構的不平衡。債務結構是經濟結構的反映，應關注貨幣的回流狀況，通過疏通貨幣回流中的障礙，糾正金融錯配，促進銀行資金回表，以實現債務結構優化和債務風險的降低。

以馬克思再生產理論為視角，本文提出從三個方面促進貨幣回流，貨幣由銀行表外向表內流動，由金融向實體經濟流動，由低效產業向高效產業流動。貨幣資本的流動、循環與金融資本的運行有所區別，我們研究再生產中的貨幣與資本，應該側重于金融資源配置導致的貨幣流動，將貨幣和信用統一起來。從靜態角度看，貨幣某種意義上是中性的；但從動態角度看，金融是非中性的，貨幣也具有了非中性的特征。央行可以調控貨幣M2，但信用卻很難，因為涉及到商業銀行的自主行為，具有很強的內生性。借貸資本積累的規模和結構與現實資本的匹配程度決定著金融改革的方向，實體經濟與金融存在背離，癥結在于金融體系內部結構失衡，應根據結構調整與動力轉換的要求深化金融供給側結構性改革。從銀行行為出發，完善金融機構正向激勵，引導資源流向效率更高的企業，消除貨幣流動中存在的障礙，避免貨幣的不當沉淀和債務的不當積累，優化債務結構。加強對影子銀行監管，減少貨幣空轉，將金融化趨勢控制在適度的范圍內。不是簡單地去杠桿、加杠桿或者穩杠桿，而是優化杠桿率結構，從信用優化配置角度促進經濟增長，同時降低債務風險。

馬克思認為現代信用制度是建立在產業資本游離出來的“閑置貨幣”的基礎上，貨幣、信用與生產之間具有密切的聯系，貨幣回流機制在馬克思主義經濟學中具有重要的研究價值，貨幣回流的順暢是經濟持續增長、債務風險化解的重要保障。因此，以貨幣資本的配置為先導，論證貨幣回流對債務配置的影響機制，拓展已有的杠桿率調整理論，對有中國特色社會主義經濟理論建立和我國的改革開放都是大有裨益的。