環境處罰、公司治理與財務業績

劉夢圓，鄧學衷

（長沙理工大學 經濟與管理學院，湖南 長沙 410114）

一、引言

中共黨的十九大報告明確指出，推進綠色發展，必須強化排污者責任，建立重罰嚴懲等環境制度。從制度演進的過程看，我國政府1989 年就頒布了《環境保護法》，將保護環境與污染防治寫入法律。2010 年實施《環境行政處罰辦法》，明確規定環境行政處罰種類為警告、罰款和責令停產整頓等7 類措施。2014 年頒布新《環境保護法》，被稱為史上“最嚴保護法”。隨著環境保護法的不斷完善，目前值得思考的是已有的環境處罰制度是否能夠影響企業決策使之重視環境保護而推進綠色轉型發展呢？在理論上，只要環境處罰制度能夠改變企業財務業績、降低企業盈余，就能夠起到應有的威懾作用[1]。因此，探討環境處罰影響企業財務業績的作用機制具有理論和政策意義。

既有文獻對于環境處罰與企業財務業績之間的關系有兩種不同的看法，大部分研究認為環境處罰與企業財務績效存在負相關關系，而有少數研究認為環境處罰不會影響財務業績。前者研究相對較多，呂峻和焦淑艷（2011）[2]的研究發現，受到環境處罰越多即環境績效越差，財務績效也越差。Bosch 等（1998）[3]研究發現，環境保護局（EPA）對企業的環境處罰會導致企業產生較低的利潤，從而影響到股東財富的增長。胡曲應（2012）[4]研究發現，在有效的環境預防管理下，單位排污費和排污年度增量越低即環境處罰越少的企業，財務業績也越好。Romero 等（2018）[5]證實，環境處罰會對企業業績產生消極影響。張平淡和張艾嘉（2018）[6]發現，環境處罰會對企業價值產生滯后性負向影響。另外，少部分研究認為環境處罰與財務業績不存在明顯相關關系。Freedman 和Jaggi（1988）[7]發現，環境績效與財務績效沒有顯著關系。姜楠（2019）[1]指出，單期的環境處罰只是強制企業在單期內采取了治理措施，而并沒有改變企業的長期利潤函數。徐彥坤等（2020）[8]認為，中國的環境處罰給企業帶來了一定的市場風險，提高了債務資金成本，但對企業績效并沒有產生實質性影響。然而，在既有的研究中，直接研究環境罰款對財務業績影響的文獻較少，針對環境處罰的研究體系還不夠完善，關于環境處罰與財務業績的關系還沒有獲得一致的結論。

基于以上的事實，本文首先研究分析環境處罰金額對公司財務業績的影響機制，并進一步探討公司治理對環境處罰在影響財務業績的調節效應。本文的主要貢獻在于：（1）由于環境罰款是環境保護部門最常用的方式，采用處罰金額解釋公司財務業績的影響能更貼合評估環境保護部門處罰措施的效果，豐富了環境處罰制度作用效果的相關研究。（2）本文采用樣本中包含新三板上市公司，由于監管相對寬松的新三板公司環境污染問題更加嚴重，新三板公司的加入延伸了公司研究范圍，為環境監管政策的差異化提供實踐參考。

二、理論分析與研究假設

（一）環境處罰與財務業績

企業環境行為的強制約束更多地依賴政府管制和法律規定。政府環境規制通過處罰違法企業，增加企業違法成本，從而對企業污染行為進行限制和調節[9]。環境行政處罰措施可分為三類：聲譽罰、財產罰和行為罰，其中環境領域中適用最為普遍的行政處罰方式是財產罰。現代規制經濟理論認為，處罰會對企業產生威懾效應。這不僅源于處罰所關聯的經濟損失，并且還源于所涉及的社會資本損失[10]。對于上市公司而言，社會資本損失則是環境處罰觸發了企業的市場聲譽，并通過社會輿論的發酵，迅速反應在股價波動上。再者，對于不符合政府綠色管理的企業可能會存在稅收優惠政策取消、政府補貼減少和限制直接或間接融資等問題，甚至其生產能力也會受到產業政策的限制[2]，導致財務業績變差。

Bosch 等（1998）[3]在研究中發現，當上市公司因為環境污染問題受到處罰時，將引起社會公眾更多的關注，環境污染背后所存在的問題更易被曝光，這一系列事件將首先反應在股市的波動上，同時企業其他風險性問題也會隨之而來最終體現在營業收入等財務指標上。環境處罰的實際效果還取決于具體的處罰力度，環境保護部門在執法時期會評估環境污染的嚴重性與廣泛性以此來確定處罰金額的大小，處罰力度越大表明企業環境污染問題更嚴重，對財務績效影響也更大。同時，根據Romero 等（2018）[5]的研究，環境處罰作用于企業的實際效果具有滯后性，就是說，環境保護部門在t年對企業的處罰要在t+1 年才能消極地反映在企業的收入上。據此，我們提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，環境處罰對企業遠期財務業績產生消極影響。

（二）公司治理的影響

一方面，在相同的環境監管制度下，企業的環境戰略及環境業績表現主要取決于該企業的治理安排[11]。良好公司治理水平的企業，能夠根據環境監管和產業綠色發展的競爭態勢制定正確的戰略方向，建構有效的環境管理系統以控制環境風險。對于環境違規企業而言，越高的環境罰款對企業產生的額外負面影響越明顯，導致企業在未來的收益越低[5]。面對日益嚴厲的環境監管，較高公司治理水平的企業能夠有效處理出現的不確定性事件[12]，在公司出現環境處罰事件以后，能夠迅速做出反應，及時改進環境風險管理機制，促進企業盡快降低環境處罰帶來的負面影響。

另一方面，內部治理對企業環境戰略和環境管理控制系統實施效率發揮著重要的作用。根據王國俊等（2017）[13]的研究，董事會中相比于內部董事，外部董事更能有效監管企業管理，提高企業管理者大局觀避免短視行為；董事長與總經理是否兩職分離反映了董事會的獨立性和管理層自由的創新性。從企業價值最大化目標和公共利益出發，控股股東會更趨向于提高企業價值而注重企業環境績效的提升[14]。良好公司治理水平的企業，能夠從價值最大化的角度處理因環境處罰帶來的負面影響，穩定財務業績的波動。而公司治理水平差的企業內部環境管理控制系統的實施效率低，缺乏對環境處罰后果的正確評估，甚至加劇環境處罰對財務業績的影響。因此，本文提出如下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，公司綜合治理水平越高，環境處罰對企業遠期收益產生的負向關系越弱。

三、樣本選擇與研究設計

本文樣本選取自2016—2019 年被環境保護部門處以罰款的包括滬深交易所與新三板的全部上市公司。根據研究需要，剔除ST 上市企業樣本、缺乏相關數據指標的公司樣本以及數據存在異常的樣本，篩選出223 個有效樣本。企業環境行政處罰信息與罰款金額在巨潮資訊網通過Python 爬蟲取得，企業財務指標數據與內部治理相關的數據均來自國泰安數據庫、Wind 數據庫和企業年報。

被解釋變量企業財務業績指標（Earnings）參考Romero 等（2018）[5]的研究，取企業滯后一期營業收入的自然對數。解釋變量取環境保護局行政處罰的罰款金額的自然對數記為環境保護局處罰金額（EPA penalty）。調節變量參照王國俊等（2017）[13]的研究，選取獨立董事比例、董事長和總經理是否分開、監事會人數、董事會持股比例、監事會持股比例、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、股權性質、高管學歷比重與高管年齡比重等10 個常見的公司治理、股東治理變量，進行了因子分析。并且本文按照主成分因子預測得分的中位數分組，得分高的組為虛擬變量1，設為公司治理綜合指標（CICG）作為公司治理的評估指標。控制變量主要選取影響企業財務業績的因素，根據畢茜等（2012）[15]的研究，我們篩選出公司財務杠桿FL、盈利能力ROA、公司規模CS、政治關聯GC作為控制變量，政治關聯衡量指標參照王鴻儒等（2022）[16]的研究設置虛擬變量，民營企業高管擔任人大代表或政協委員設為1，否則為0；國有企業行政隸屬于中央政府或省級政府為1，否則為0。研發費用加計扣除優惠強度（Ded）作為穩健性檢驗分組指標。具體定義及變量如表1 所示。

表1 主要變量定義及度量方法

為驗證假設1，借鑒李虹和趙青雯（2020）[17]、徐彥坤等（2020）[8]的研究，本文將企業收入滯后一期處理，構建了如下回歸模型：

其中，i代表樣本公司，t代表年份。

為了驗證假設2，本文將兩職合一，獨立董事規模、監事會規模、高管學歷、高管年齡等10 個調節變量進行因子分析，并且按照主成分因子分析預測值的中位數分組，將全部樣本分為公司治理水平高、低兩組，將模型（1）進行分組檢驗，以驗證公司治理的調節作用，構建如下回歸模型：

四、環境處罰影響財務業績的實證檢驗

（一）變量的描述性統計特征

本文主要變量的描述性統計如表2 所示。從表2 可以看出，解釋變量環境保護部門的罰款金額對數（EPA penalty）最大值為17.273，最小值為7.104，均值為11.751。表明樣本公司之間罰款數額相差較大且罰款金額較大的比重占多數。調節變量公司綜合治理指數（CICG）中位數為0，均值為0.498，表明樣本公司治理水平分布較為均勻。控制變量企業規模（CS）標準差為1.737，最大值為24.63，最小值為16.88，表明樣本公司規模差別不大。控制變量政治關聯（GC）均值為0.103，中位數為0，表明樣本公司大多數為無政治關聯企業。

表2 主要變量的描述性統計結果

各變量的相關系數如表3 所示。從表3 看可以出，被解釋變量企業財務業績指標和解釋變量環境罰款之間具有負相關關系，即企業環境處罰金額越高，第二年財務業績越差，初步驗證了假設1。此外，被解釋變量與解釋變量、解釋變量與控制變量、控制變量之間的相關系數均小于0.5，因此，本文樣本中各個變量之間不存在明顯的多重共線性問題。

表3 變量間person 相關系數矩陣

（二）回歸結果及分析

1.環境處罰對企業財務業績的影響。根據Hausman檢驗結果，回歸分析應使用固定效應模型，并且主回歸分析中將被解釋變量進行滯后一期處理以解決同期相關問題。表4 報告了環境罰款影響企業財務業績的回歸結果。從表4 可以看出，變量EPA penalty與Earnings的系數為-0.715，且在1%的水平上顯著負相關，可見環境罰款金額越高，對企業遠期的盈利水平的負面影響就越明顯，表明環境保護部門的行政處罰會在一定程度對企業遠期的財務業績產生顯著消極影響，假設1得到驗證。

表4 環境處罰影響財務業績的回歸結果

從控制變量來看，財務杠桿在1%的水平上顯著為負，表明財務杠桿越高，環境處罰對企業財務業績的負面影響越大。對于公司財務杠桿越大的企業應當更加注重環境績效，避免受到環境處罰而影響遠期財務業績。企業規模（CS）系數為1.688，且在1%的水平顯著為正，表明規模較大的企業，企業財務業績相對較好，受環境處罰影響相對較小。按照企業總資產規模分組的回歸結果發現，規模大的企業變量EPA penalty與Earnings的系數為-0.296，且在5%的水平上顯著負相關。規模小的企業變量EPA penalty與Earnings的系數為-0.307，在10%的水平上顯著。這說明，企業規模能夠減緩環境處罰對財務業績的負面作用。

2.公司治理對環境處罰影響財務業績的調節效應。為驗證假設2，根據公司治理綜合指標（CICG）將樣本公司分為公司治理水平高、低兩組進行檢驗。

這種處理能夠避免不同子樣本樣本量的差異，導致的高估或者低估公司內部差異的影響。回歸結果如表5 所示。從表5 的回歸結果可以看出，公司治理水平高的企業環境處罰對財務業績的影響系數為-0.553，且在10%的水平上顯著；公司治理水平低的企業環境處罰對財務業績的影響系數為-1.079，且在5%的水平上顯著。可見，良好的公司治理水平對環境處罰與財務業績之間的負向關系具有顯著的減弱作用。在面對環境處罰的業績沖擊時，良好公司治理水平的企業，即董事會中的獨立董事比例和持股、監事會規模較大、管理層年齡較大及高學歷的企業能夠有效減少管理層追求短期效益行為，對外部環境監管作出快速反應，并改進環保控制系統，穩定和減少環境處罰對財務業績的負面影響。

表5 不同公司治理水平的分組回歸結果

3.內生性檢驗。由于驗證公司治理對環境處罰影響財務業績的調節效應時采用分組檢驗，故參考高明華和劉波波（2022）[18]的研究，采用傾向得分匹配法（PSM）來解決由于樣本選擇存在的內生性問題。調節效應中通過公司治理綜合指標將樣本分為處理組和控制組兩大類，現以資產負債率、總資產報酬率等控制變量作為協變量，分別運用半徑匹配法、核匹配法和k近鄰匹配法（k=4）、進行樣本匹配。回歸結果如表6 所示，可以發現無論采用何種匹配方法ATT值均顯著，同時使用三種匹配法得到的配對樣本對主效應和調節效應模型重新進行檢驗，實證結果仍然與前文結論保持一致。

表6 傾向得分匹配的回歸結果

五、穩健性檢驗

為了保證結果的可靠性，本文從三個方面進行穩健性檢驗。

首先，替換指標。參考王云等（2020）[19]的研究，將解釋變量環境保護部門的處罰金額（EPA penalty）衡量指標分別替換為行業環境行政處罰企業數目占總企業的比值（penalty_%）。回歸結果報告如表7所示。表7 顯示，替換指標在主效應中的結果在1%的水平上顯著，且在分組調節效應中，治理水平高的樣本組系數小于治理水平低的樣本組，因此均符合原結論。

表7 穩健性檢驗（一）

其次，替換樣本。考慮樣本之間內部差異性，將總樣本分為A 股、新三板兩個市場。回歸結果如表8 所示。從表8 可以看出，財務業績仍然與環境處罰呈負相關關系，且在5%及以上的水平上顯著，符合原結論。

表8 穩健性檢驗（二）

最后，考慮研發費用的影響。參考彭華濤和吳瑤（2021）[20]的研究，將研發費用加計扣除政策轉化為以t+1 年研發支出為基礎數據，與t+1 年所享受加計扣除稅率以及所得稅稅率的乘積作為當期研發費用加計扣除的絕對值，而研發費用加計扣除優惠強度（Ded）記為研發費用加計扣除絕對值與被解釋變量的和作為新指標，回歸結果如表9 所示。從表9 可以看出，財務業績與環境處罰負相關，且在1%的水平上顯著，符合原結論。

表9 穩健性檢驗（三）

六、研究結論與啟示

本文選取2016—2019 年滬深交易所與新三板受到環境處罰的上市公司為研究樣本，以環境保護部門的行政罰款金額來衡量環境處罰變量，研究了被處以環境行政罰款的公司對其財務業績是否有滯后性消極影響。研究發現，環境處罰對企業第二年的財務業績有顯著的負作用，環境處罰金額越高，對企業財務業績的影響越大。進一步研究還發現，良好公司治理水平將顯著減弱環境處罰對財務業績的負面影響，也就是在兩職分離、監事會人數較多、高管層學歷較高、年齡較大以及股權較集中的公司中，受到環境處罰的負面財務業績影響的程度較小。

本文具有一定的管理和政策啟示意義。對于監管機構與環境保護部門而言，在推動生態文明建設，整治重污染企業過程中，要注重創建環境罰款體系標準，恰當的環境罰款能夠對企業起到一定威懾作用，充分發揮環境處罰的預防和治理功能。對企業而言，要進一步完善公司治理，轉變對環境績效作用的質疑態度，充分認識到保持良好環境績效的重要意義，以及生態文明建設在推動企業戰略目標實現中的積極作用。當然，本文也存在一定的局限性，比如環境罰款是否能全面衡量環境保護部門行政處罰效果，總體來看，尚不存在公認的評價環境處罰效果的方法，值得深入探討。