國有控股產業投資基金治理模式研究

賈雨寒

（徐州新田公司，江蘇 徐州 221018）

隨著新能源、互聯網、人工智能的產業的發展，促進我國產業結構轉型與升級中，傳統的國有資本對產業的投資模式難以適應新產業的發展。2018 年，國務院出臺相關制度，促進國有資金利用基金等投資方式，促進各地產業結構的轉型以及經濟的發展，成為國有資本參與產業運營的重要手段。產業基金按照市場化方式進行運作，股權結構較為多元化，能夠進一步提高市場資源的配置，促進產業的發展。隨著國務院政策的調整，國有資本開始進入各類產業資金，2018 年時國有資金占比為40%，到2022 年提高到70%以上。隨著各類國有控股產業基金的發展，如果改進產業基金的治理模式，以促進產業基金業績的提升，成為國有控股產業基金關注的重點。

一、產業投資基金及其治理模式概述

1.產業投資基金概述

產業投資基金通過募集資金等資源，對未上市的相關產業的企業進行股權投資，通過引入資金、產業資源等促進企業的發展，并且通過促進企業的發展獲得一定的收益。國有產業投資基金是國有資本通過獨資、控股等方式，建立產業基金。其中，包括基金的出資人以及管理人都為國有控股，國有資本在產業基金中的占比高于50%。

2.產業投資基金治理模式概述

產業投資基金包括不同的組織方式，目前我國各類型的產業投資基金主要以有限合伙制為組織結構。在有限合伙制中，主要包括普通合伙人以及有限合伙人，具有不同的契約關系以及權利義務。其中，產業投資基金的投資人主要承擔有限合伙人的角色，按照不同投資人的出資情況，承擔不同的責任，并享有不同的權益。一般而言，有限合伙人具有一定的收益分配權，對產業基金的運作等具有監督權，并且在清償基金時享有一定的優先權。產業投資基金的管理者承擔普通合伙人的角色，主要承擔基金的日常運作，負責管理基金的投資項目，可以收取一定的基金管理費用，并且按照約定可以享受基金收益的分配。管理者需要披露基金越做的各項信息，并且按照合伙協議規定的相關責任，向有限合伙人匯報基金投資項目的相關情況以及后續的發展規劃。同時，需要對基金的業績等進行合理的評估，解決基金發展中存在的各類問題。

產業投資基金的治理是在《公司法》等規定下，建立一定的治理結構，以約束公司的經營行為，同時監督基金的運營情況。一般而言產業投資基金需要設置董事會、監事會以及各級經營部門。并且，產業投資基金需要建立公司投委會以及合伙人大會投委會等結構。其中，董事會的建立是在股東大會的基礎上，代表不同股東的利益，有權利對公司的管理層相關人員進行任免，并負責公司各項事務的監督。基金合伙人大會是所有合伙人共同參與的會議，對涉及基金發展的重大規劃進行表決。投資委員會主要是對產業基金的各個項目以及投資的決策進行討論與商議。

在產業基金的治理模式中，還需要制定管理層的激勵與約束機制，通過合理的安排管理層的權責，促進管理層有效的運作產業基金，保障股東的權益，避免出現各類道德風險等問題。

二、產業基金治理結構對基金績效的理論分析

1.股權架構對基金績效的影響

（1）股權的性質對產業基金所獲取的各項資源具有一定的影響。對于國有控股產業基金而言，在政策、資金等方面具有一定的優勢，對比民營企業具有更為雄厚的實力以及信用背書。而民營企業具有較高的專業性以及對市場的敏感性，因此整合不同的股權性質，有助于整合產業基金的各項資源，從而影響基金的績效。

（2）股權的性質對產業基金的投資風格具有不同的影響。產業基金的股權性質如果是國有，則在投資中更有可能具有以下三個特點：一是更偏向投資到風險較低且規模較大項目當中；二是很少參與到前中期項目當中，如天使融資等，而是給中后期的項目進行投資；三是會充分考慮政策的影響和產業未來發展規劃，重視產業投資當中的政策引導，并且會傾向于參與到當地地域性的產業投資中。相反，如果是民營性質，則更多會參與到前中期的項目投資中，且會選擇風險較高、規模相比較小的一些項目。因此，可以看出，國有性質的基金績效會更穩定、更保守；民營性質的基金績效則會有更大的波動，但可能的收益率上限會更高。

（3）股權結構的多元化與否會直接影響產業投資基金績效。由于股權結構可影響基金投委會構成，對投資決策整體機制進行影響，進而影響基金績效、投資傾向等。不同的股東對于基金最終的績效評價訴求不同，例如：國有股東除了滿足國有資產保值增值的需求外，還要求承擔產業引領、履行社會責任等義務；民營股東通常只關心財務回報與收益率，通常要求更高的回報率。因此，多元化的股權結構有利于驅動基金整體業績的提升。此外不同的股東背景，有各自的產業或金融專業領域背景，多元化的股東背景可以為基金帶來更多的資源，有利于基金的業務開展。

2.決策機制對基金績效的影響

（1）投資決策委員會，其作為產業基金的核心內容，主要任務是負責各項投資方案的表決和投資決策的制定。投委會對項目判斷，并給出投資或否決的結果，直接決定基金項目投資。投資決策委員會是決定產業基金投資績效最關鍵的環節之一。投委會構成會影響投委會的獨立決策能力，從而影響基金績效。因此，平衡各方利益的同時，保證投委會的獨立性是產業投資基金績效提升的關鍵因素之一。

（2）投委會成員的專業度和獨立性對產業投資基金績效影響較大。投委會成員各自的專業水平影響整個投委會的專業水平從而決定基金投資項目的好壞。決策機制的設置上，市場化程度高、專業水平契合的投委會能夠對市場機會迅速反應，對產業方向認知深刻，從而作出精準決策，有助于產業投資基金獲得較高收益水平。在國有控股的背景下，投委會委員根據自身專業水平獨立決策會受到約束。國有企業屬性的合伙人派出的投委沒有獨立決策，是國有企業屬性合伙人內部集體決策后的結果，不代表投委的個人意見。這會降低投委會市場化程度，影響基金投資業績。

3.激勵及約束與產業投資基金績效的影響

（1）激勵的形式主要可分為貨幣激勵和股權激勵。激勵機制主要影響基金管理人在投資過程中項目尋找、標的選擇、投后管理以及退出管理的行為方式。比如說，貨幣激勵風險較低，但沒有利益相連能夠帶來的效應，而股權激勵則可能存在風險與利益并存的情況。在這些方式當中，如果獎勵較多，能夠促進投資的主動性積極性，但如果是股權獎勵增多，那么基金管理人可能更傾向于對項目進行慎重選擇，考慮投資后能夠產生的收益。

（2）在產業投資基金中，對于員工激勵通常有投成獎和投后收益績效獎等形式。這兩種方式的時效性差別較大。投成獎是在項目投出時就產生的，按照投資金額的比例提成，分配給項目人員，可以當期兌付。投后收益績效獎是在項目退出或者整個基金完成本金退出時，超額收益部分的分紅獎勵給項目人員，這往往需要等待很長的時間，5 年甚至7 年都是一個正常的時間范圍。在產業投資基金中，后端分紅往往是最大的獎勵部分，然而這種長周期的激勵政策存在太多的不確定性，導致可能導致人才流失的問題。激勵時效影響基金管理人團隊的穩定性，從而影響產業投資基金的整體業績。

4.風控質量對績效的影響

風險控制的質量與效率都會直接影響產業投資基金的業績水平。產業投資基金可以通過風控來提前規避掉一些投資風險。當風控質量越好的時候，越能夠降低風險，減少損失，提高投資成功率。然而在國有體系下也會存在風控效率的問題，比如“過度風控”，過多的風控層級，太長的風控流程往往會耽誤投資時機，對基金績效形成負面影響。總的來說，風險控制與產業資基金的業績水平有積極的影響。投資基金績效的關系緊密，提升風控質量，提高風控效率，對于提升產業投。

三、國有控股產業投資基金治理模式中存在的問題及原因

1.股權架構方面存在的問題及原因

股權架構存在的問題為：國有屬性股份占比過高，缺少市場化的行業專業股東，不利于中早期項目投資。從各個合伙人的持股比例的視角來看，國有控股產業基金的股權結構沒有絕對控股的大合伙人，也就不存在股權過于集中在大合伙人上而侵害小合伙人利益的問題。從合伙人背景屬性來看，國有控股產業基金的股權結構還是存在不夠科學合理的地方，這種不科學合理的地方表現在合伙人的背景屬性上。在國有資本合計超過90%、占有絕對主導權的情況下，某民營財團作為唯一的民營資本，民營屬性顯得相對薄弱。由于國有、民營股東之間的投資傾向與風險偏好不同，兩者之間的投資理念并不統一，存在一定沖突。

2.決策機制存在的問題及原因

目前國有控股產業基金的基金層面決策由基金合伙人大會進行決議，各合伙人的決策權按實繳比例分配。按照要求應該是投委會委員根據自身專業水平獨立決策，更多結合市場化來進行投票決策。但實際執行上國有企業屬性的合伙人派出的投委沒有獨立決策，是國有企業屬性合伙人內部集體決策后的結果，不代表投委的個人意見，也就不能凸顯投委會委員自身專業水平。地方產業引導基金以及地方政府基金并不是追求財務回報為主要目標，他們更多考慮發展扶持當地產業，招商引資。

國有控股產業基金雖然管理團隊已經市場化運行了，但投委會層面雖然機制上是市場化的設置，但執行上沒有做到市場化。在實際執行過程中，國有屬性股東派出的投委并未能獨立決策，投委會的專業水平不能發揮出來，不能在決策層給到國有控股產業基金管理團隊足夠支持。而且由于國有企業屬性合伙人的投委會委員是表達的內部集體決策，所以同一個國有企業屬性合伙人的投委會委員的投票決策就是完全一致，不能有效地發揮投委會委員專業水平。

在國有控股的背景下，國有企業出于國有資產安全的考慮，通常會謀求更大的掌控權。而基金設立過程中，國有企業出資能力強，在談判中往往處于更為強勢的地位。為了能夠順利募集基金，管理人接受了合伙人大會決定投委會的方案。代表民營屬性的合伙人的觀察員不對項目商業價值作判斷，僅對項目投資流程合規性發表意見。在國有控股的背景下，投委會委員根據自身專業水平獨立決策會受到約束，投委會表達的更多是各個國有企業屬性合伙人內部集體決策。

3.激勵機制存在的問題及原因

目前國有控股產業基金的激勵機制對于激勵內容都有明確的規定，但是關于后期兌現問題就沒有足夠明確的規定。這就導致國有控股產業基金的工作人員在激勵對象過程中存在一定困難，容易出現一定糾紛，包括激勵遲遲不到位等問題。這些無疑會極大地影響基金管理人員的工作積極性，部分項目負責人員則會由于激勵兌現問題離職。

激勵機制中周期太長，導致員工中途出現了眾多離職，影響團隊穩定。目前國有控股產業基金的項目產出與投入周期往往比較長，這樣項目負責人要拿到激勵必須等到項目完成。特別是對于項目投資的激勵中，必須滿足完成投資、項目退出分紅這兩個條件，而項目投資從早期的項目調研開始計算到退出分紅結束后時間過長會影響國有控股產業基金的持續發展。

4.風控機制存在的問題及原因

股東層風控效率低下。在國有控股產業基金不僅僅在基金層面有一個風控，而且國有控股產業基金的每個股東都會有自己的風控體系，從每個股東內部再走一次風控流程。這樣做的結果從有利方面來講，會對風險控制有更多的管理，更多地分析風險，從而發現潛在風險問題。但同時也有壞處，由于股東層面再走一次風控，需要一定時間。特別是在投資項目的風險評估環節，股東層面出風險報告的時間更長，相對來說效率低下。而國有控股產業基金的產業投資項目往往處在項目的初始階段，在行業風口上，一旦過多浪費時間在幾個國有控股股東各自對于項目的風險評估上，便有可能造成錯失投資的重要機會。國有控股產業基金股東層與基金管理人對于風險的理解并不一致，國有控股產業基金的股東絕大部分為國有控股，國有控股對于風險的偏好是存在一定厭惡屬性的，會更加傾向于保守項目。

四、完善國有控股的產業投資基金治理模式的建議

1.股權架構優化建議

（1）更多地引進民營資本。國有控股產業基金國有資本占比過高，國有屬性過強的問題，國有控股產業基金需要積極引進民營資本，提高民營資本的股份比例，使得其在投委會中至少獲得1 個席位，對投委會存在一定影響和相應的話語權。目前國有控股產業基金雖然有民營參股基金，但是占比過低，僅僅有7.21%的比例。

（2）保持持股比例合理性。在國有控股產業基金引進民營參股基金的過程中，還需要保持持股比例的合理性。國有控股產業基金進一步引進民營資本，也需要注意控制民營資本的比例，不能使民營資本過多。因為民營資本更加傾向于市場化，當民營資本過多的時候，民營資本的趨利性更強，可能出現民營資本占比遠遠高于國有控股資本的時候，其可能會在趨利導向下將基金投資于非相關產業。在引進民營參股基金的時候，將民營參股基金的總體占比保持在30%～49%，總體仍然保持國有控股的優勢，但引進更多民營參股基金后，會促使國有控股產業基金有更多民營基因。同時國有控股產業基金可以多引進幾個民營股東，使每個民營股東的占比低一些，這樣能夠在一定程度保持民營股權相對分散，保持國有控股產業基金基于國有控股下保持投資產業的初衷。

2.決策機制優化建議

（1）保持投委會委員的獨立性。國有控股產業基金目前的決策機制中，投委會委員缺乏獨立性，代表的是所在國有企業的集團決策。但是國有企業集體決策并不適合國有控股產業基金。所以國有控股產業基金需要在投委會委員獨立性上進行加強，明確規定投委會委員代表自身觀點，而不是國有企業集體決策。同時在實際執行中明確這一規定，要求各個股東不能隨意干涉投委會委員的投資決策。為了保證各個股東不能隨意干涉投委會委員的投資決策，國有控股產業基金可以先只公布投票總體贊成、否定比例結果，對于投票過程中的記名結果，在投票結果出來項目投資后隔一段時間再公布每個投委會委員的結果。這樣能夠更好保證投委會會員投票的獨立性，使投票委員不至于被集團集體決策所捆綁，能夠更好地發揮自身的專業看法。這樣也能夠使國有控股產業基金的決策機制按照規定來進行，更加傾向于專業、市場化、高效化的決策機制。

（2）提高投委會委員的專業性。前文的建議能夠一定程度上保障投委會委員的獨立性，但是投委會委員僅僅具有獨立性還不夠，如果只有獨立性缺乏專業性，還有可能出現投委會委員專業性不夠而不能準確判斷項目是否可行。所以國有控股產業基金還需要提高投委會委員的專業性。在投委會委員的確立上，國有控股產業基金需要和所有股東強調投委會委員的重要性，使其從內部派選有足夠專業性的投委會委員。如果股東內部沒有足夠專業性的投委會委員，國有控股產業基金可以建議股東聘請第三方專業性更強的人才作為投委會委員來進行投票決策。

（3）合理設置基金投資人與管理人決策權。我國國有控股型產業投資基金發展時間較短，產業基金作為國內最早一批國有控股的產業投資基金，在規則、制度、機制等方面也在不斷探索和完善的過程中。在基金設立之時，投資人擁有較大話語權，投委會也是通過合伙人大會設置。在這種背景下，建議增加管理人在投委會中的席位，獲得更多的表決權。此外，在投資人充分信任的條件下，可采用基金管理人決定投委會設置的模式，投資人成立咨詢委員會，不直接表決項目，而是對項目的投決過程觀察監督。

3.激勵機制優化建議

（1）明確激勵機制中的后期兌現條款規定。針對國有控股產業基金激勵機制上存在后期兌現不明確的問題，國有控股產業基金需要在激勵機制中關于后期兌現給出明確規定，比如后期兌現時間、兌現方式等。通過完善后期兌現，能夠更好地將激勵機制內容加以實施，從而有效留住優質人才，加大基金管理人員的工作積極性。實施上國有控股產業基金的后期兌現條款規定設計本身并不會特別復雜，但能夠有效強化員工留在國有控股產業基金的信心，國有控股產業基金需要格外重視這一問題。

（2）設計靈活的員工分紅方式。由于股權投資行業的特殊性，國有控股產業基金投資的項目往往周期比較長，從投資到退出分紅周期往往都是3 年以上，這中間項目負責人需要等待的時間非常長，部分員工會覺得時間過長而選擇離職，而這部分離職的員工往往也會帶走一定資源，這會影響團隊穩定性，進而會影響國有控股產業基金的持續發展。針對這一問題，國有控股產業基金可以設計兩種不同激勵方式供員工選擇，一種是針對不愿意等待的員工可提高固定薪酬和投成獎減少后端分紅，另一種是對于愿意等待的員工維持原有的薪酬體系，加大后端分紅比例。

4.風控機制優化建議

（1）優化股東方風控效率。針對國有控股產業基金目前風控層級過多的問題，目前是每個項目都要走多層風控。建議應對措施為風險評估時間層面給予明確規定，縮短決策時間，提高決策效率。股東方縮短風控時間，獲得更佳的效率。這樣可以減少股東方單獨做風控導致的時間較長影響項目投資時機的問題，促使國有控股產業基金的項目能夠盡快通過投委會表決。比如明確規定股東企業有一個項目風控時間，但項目風控時間必須在2 周內，如果超過這個時間則默認為股東方通過項目風控。風險評估時間層面給予明確規定，以此縮短決策時間，獲得更佳的效率。股東方不對單獨項目做風控，只對基金做風控，項目風控由基金自己完成。這樣可以減少股東方做單獨做風控導致的時間較長影響項目投資時機的問題，促使國有控股產業基金的項目能夠盡快通過投委會表決。事實上，股東方不再單獨做風控，其實質是將風控權限下放給基金層面，給予基金層面更多的信任，同時也能夠給予基金層面更多的發揮空間。股東方即使自己單獨做風控，由于自身國企屬性的專業能力和風險偏好，所以股東方單獨做風控的效果也是相對有限的，

（2）股東方定期和不定期對項目風控體系進行監督。在國有控股產業基金的股東方不再單獨對項目做風控，僅在基金層面做風控，雖然給予了國有控股產業基金管理層面更多的發揮空間，但也需要有相應的監督來保障風控體系的健康運行。所以國有控股產業基金的股東方還需要進一步對項目風控體系進行監督，這樣才能有效保證管理層面的風控體系是有效的。所以本文建議國有控股產業基金股東方定期和不定期對項目風控體系進行檢查，檢查的內容主要包括項目風控體系是否按照規定合規運行，風控內容是否科學合理，風控結論是否可靠等。

五、結語

由于國有控股股東存在的市場化程度不高、風險厭惡等問題，導致國有控股的產業投資基金治理模式往往存在一定問題，進而影響基金管理效率和投資業績。所以國有控股的產業投資基金需要適當地引進民營資本進入，使其提高市場化程度，投資風格更加匹配產業投資項目特性。