我國國有企業實施員工持股計劃的困境與對策

李 彤

（中國鋼研科技集團北京鋼研高納科技股份有限公司）

一、引言

2015年8月以來，我國多次出臺深化國企改革、開展國有企業員工持股試點的政策文件。2022年11月，國資委印發《以科技型企業為主開展國有控股混合所有制企業骨干員工持股操作指引》（國資發改革〔2016〕133號），提出以科技型企業為主規范開展骨干員工持股，推動國有企業有效激發創新活力動力。

國有企業是國有經濟的重要組成部分，既要維系國民經濟安全、引領行業發展、履行社會責任，也要不斷提升價值創造能力、增強創新活力、優化股東回報水平。根據2021年中國統計年鑒披露的數據，我國國有控股法人數量為29.35萬家，占全國企業單位總數的1.17%，而營業收入卻達到了75.55萬億元，占國民總收入的66.67%，這表明國有企業在國民經濟發展中的重要地位。

二、相關文獻綜述

員工持股計劃的概念最早由美國律師兼經濟學家凱爾索提出，最初目的是如果員工能夠通過資本獲得收入，分享資本收益的所有權，那么資本主義體系將會更加牢固。近年來，隨著我國經濟發展、市場活力增強和體制機制改革，我國學者對員工持股計劃的研究主要集中在理論來源、動因分析、經濟后果和中介手段等方面。

（一）員工持股計劃歷史沿革

我國職工持股的歷史最早可追溯至清朝山西票號的“身股制”。但現代企業的員工持股制度從1984年前后開始，基本可以概括為四個階段：

1.試點階段（1984—1992）。1984年4月，國家體改委召開了城市經濟體制改革試點工作座談會，開始允許國有小企業職工投資入股，但由于許多制度法規尚不完善，甚至出現了國有資產流失的情形，1994年國家體改委叫停了對員工持股的審批，這是我國實行員工持股計劃的第一次中止。

2.初步階段（1992—1998）。深圳金地集團公司率先探索員工持股與混合所有制改革結合，過程中由于職工股不經過搖號中簽過程，對股票二級市場帶來了一定沖擊，證監會及時整頓股份制企業在實行員工持股計劃過程中的違規行為，并于1998年再次叫停員工持股。直至2002年證監會發布《上市公司收購管理辦法》，重新嘗試員工持股。

3.探索階段（2002—2013）。由于缺少必要的制度約束和有效監管，2009年國資委頒布《關于規范國有企業員工持股、投資的意見》，明確提出縮減管理層持股范圍，修改管理人員股權定價原則。直至2013年我國十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。

4.發展階段（2013至今）。十八屆三中全會，明確允許混改企業實行員工持股。2015年8月，《深化國有企業改革的指導意見》明確探索實行混改企業員工持股。次年8月，國資委印發《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革〔2016〕133號），標志著國企混改的框架基本確定。

（二）實施員工持股計劃的動因分析

1.員工持股計劃的激勵動因分析

從職工主體論角度看，員工持股計劃不僅可以喚起員工的“主人翁”意識，實現員工的積極性、智慧和創造力向現實轉化，還可以留住和吸引更多優秀人才。陳艷艷（2015）以2005年7月至2012年12月上市公司公告股權激勵計劃數據為樣本，發現員工持股計劃有利于吸引和留住人才。

從委托代理角度看，員工持股計劃作為一種激勵機制，能夠激發小股東參與決策的積極性，緩解股東之間的委托代理問題。宋芳秀、柳林（2018）的研究表明，當管理層持股達到較高比例時，管理層與公司的利益深度綁定，委托代理問題得到有效緩解。

從改善公司治理角度看，持股員工同時具備股東和員工的雙重身份，員工股東不僅對生產經營了如指掌，更可以“內部人”的身份獲取企業內部信息，有助于改善企業內部信息環境，降低員工、股東與管理層之間信息不對稱。

2.員工持股計劃的非激勵動因分析

員工持股計劃除具有激勵作用外，還體現出融資優序、信號傳遞等策略性作用。融資優序方面，企業更傾向于內部融資，減少現金支出壓力的同時，優化企業的資本結構。企業的融資約束越大，越傾向于以股權激勵代替工資獎金，授予員工股權激勵的份額越多（陳艷艷，2015）。市值管理方面，給予員工股權被認為是公司業績良好、未來成長性較高的信號。同時，員工持股計劃的推出能釋放出企業信息透明度提高、委托代理成本降低的信號，降低上市公司股價崩盤的風險（翟淑萍等，2022）。

（三）實施員工持股計劃的經濟結果

1.對企業業績的影響

對企業業績的影響，主要圍繞市場反應和股東財富。從激勵理論看，員工持股計劃將員工利益與股東利益綁定，促使員工最大限度提高股東權益價值。同時，可以吸引和留住人才，減少員工流動，保持企業價值。張望軍等（2016）對2014年6月至2015年10月期間公布員工持股計劃的數據進行實證分析，發現實施股權激勵計劃能改善公司的財務狀況，且公告該計劃可直接帶來正面的市場反應。石穎、崔新?。?022）研究發現上市公司實施員工持股計劃可以顯著改善財務績效，對國有企業的促進作用更明顯。于曉紅等（2022）認為員工持股計劃可以通過緩解企業面臨的融資約束來實現價值的提升。

但有部分研究表明，員工持股計劃對企業業績的積極影響不可持續。陳菊花、陳雪雁（2017）對2014年6月實施新一輪員工持股計劃和1997年后滬深兩市A股上市公司區分短期和中長期業績數據，得出員工持股計劃短期內可以提高企業業績，但是中長期看來計劃的實施對國有企業和非國有企業均無顯著影響。

2.對公司治理的影響

研究員工持股計劃對公司治理的影響主要從代理理論、投資效率和超額雇員三個渠道加以分析。從代理理論角度，員工持股計劃可以使員工變成股東，使員工更多參與公司治理，把股東、管理層和員工的利益“綁定”，提高員工的議價能力，減少管理層的自利行為，從而降低代理成本。張學志等（2022）利用A股上市公司數據研究發現，員工持股計劃能夠提升企業內部控制質量、降低管理層機會主義行為。從超額雇員角度，員工持股計劃能夠通過改善公司治理環境，改善雇傭過度或雇傭不足的問題，進而顯著降低企業的非效率勞動投資，提高企業勞動投資效率（劉圻、趙滬曉，2022）。

相反，沈紅波等（2018）對A股市場2014年7月至2017年10月間宣告員工持股計劃的上市公司進行研究，認為員工持股計劃未給國有企業帶來較民營企業更為顯著的代理成本降低，經營績效也未顯著改善。針對五糧液、中國電器院等企業的案例研究也表明，員工持股計劃很難影響企業股權結構的實質治理水平，很難達到國企混改“促進產權多元化、推行股份制改造”的目的（王燁、周政，2017；程念杭，2022）。

3.對創新產出的影響

國內研究員工持股計劃對企業創新產出的文獻相對較少。周冬華等（2019）對滬深A股上市公司數據進行研究，發現員工持股計劃的開展能夠提高企業創新產出，當持有人數越多、鎖定期越長時，越能增加企業知識產權申請數量。孟慶斌等（2019）發現員工持股計劃的推行可以提升員工在創新過程中的努力狀態，促進了創新產出。鐘鳳英、冷冰潔（2022）以2014年以來滬深A股上市公司開展的員工持股計劃為樣本，實證分析后得出上市公司實施員工持股計劃會對創新績效產生積極效應，內部控制質量越高，創新績效的水平也越高。

三、我國國有企業實施員工持股計劃的困境

截至2022年12月，我國A股上市公司公告的員工持股計劃共有1775例。2022年全年共有297例A股公司員工持股計劃實施，其中民營企業實施了261例員工持股計劃，占整體比例87.88%，國有企業實施了20例員工持股計劃，占整體比例6.73%（見圖1）。由此可見，在我國民營企業推行員工持股占據主導。國有企業受到國有資產保值增值、社會屬性、功能定位等因素影響，監管要求也更為嚴格，對于國有企業實施員工持股計劃需要履行決策審批及備案程序，因此推行員工持股計劃的數量占比較少。

圖1 2018—2022年員工持股計劃企業分布情況

（一）持股員工動態調整的困境

國有企業實施員工持股計劃時，并非員工想要參加持股計劃即可持股，而是需要結合單位經營狀況和發展目標，制定一套明確、動態的篩選標準。如果篩選標準過低，關鍵員工持股則可能變成“大范圍持股”，無法激發國有企業的內生活力；如果標準過高，則無法覆蓋到對企業持續發展有較大影響力的員工，從而難以實現員工與企業“風險共擔、收益共享”。

（二）持股員工出資能力的困境

為避免國有資產流失，國資委規定員工入股應主要以貨幣出資，且原則上應一次繳納或者與其他股東同步繳納。持股員工可以個人直接持股，也可以通過持股平臺持有股權，但通過資產管理計劃持股時，其入股資金不得以杠桿方式進行。實踐中，開展員工持股計劃的企業往往處于成長期、市場前景好，如果采用收益法進行評估，可能企業評估價值高就會導致員工入股價格高，導致符合持股條件的員工面臨較大的出資壓力。

（三）股權流轉不平衡的困境

根據國資委133號文規定，員工所持股權是可以轉讓給國有股東的。實踐中，國有股東作為受讓方“退易出難”。一方面，國有股東作為受讓方時，員工股權退出價格“不得高于上一年度經審計的每股凈資產值”。因此，對于退出員工而言，若以收益法評估員工入股價格，則員工可能遭遇投入和回收權益縮水的情況，尤其是對于鎖定期結束后的退出情況。另一方面，按照目前的政策要求，員工所持股權退回國有股東后，會首先考慮由納入持股梯隊的合格員工進行受讓，但事實上并非有充足且符合受讓條件的員工。而有新的合格員工擬進入員工持股計劃時，也可能出現無空余股權可配置的情況。

四、對策與建議

我國一直在鼓勵深化國企改革，探索激發企業活力的有效手段。員工持股計劃作為混合所有制改革的核心手段，由于激勵、融資等動因產生，對經營績效水平、公司治理能力和創新科技產出等方面都會產生影響。對國有企業來說，員工持股計劃的實施建議關注以下方面：

（一）健全國家頂層政策設計，保障員工持股計劃切實有效落地

員工持股計劃是我國社會經濟轉型階段國有企業改革的一種制度設計。實踐表明，員工持股計劃的制度保障，需要規范、引導性的法律法規，也需要支撐性的配套機制。一方面，基于現有員工持股政策體系情況，有必要建立員工持股制度法律法規體系，從根本上明確員工持股制度的法律地位、操作程序，保障員工股權權益。另一方面，對于借貸、信托、稅收等相關方面,需要統一管理、統籌設計制度體系，增補修訂《公司法》《證券法》《企業所得稅法》等相關法律條款。

（二）根據企業發展不同階段，靈活約定員工持股計劃關鍵條款

通過持股協議，動態調整在不同發展時期、不同市場環境下員工持股計劃的關鍵條款。成立初期可側重于緩解資金壓力。在企業規模擴大后可側重于吸引和留住人才，加強員工股權授予規則與激勵可持續性設計，通過擴大員工持有份額、提高管理層認購份額、延長持股鎖定期等形式，最大化員工持股計劃效能。在經營規模進一步擴大后可注重對員工的考核激勵和業績分紅，提高經營質量與效益，提升員工與企業發展的緊密關聯。

（三）健全完善配套機制體制，動態調整人員儲備與評價考核機制

一方面，企業要配合員工持股計劃的開展，構建配套的動態考核機制。將機制建設與人員考核相結合，圍繞提升工作業績的標準，僅將達到標準或相應條件的員工納入持股梯隊中。另一方面，要對持股員工梯隊持續評估，不斷調整激勵對象，實現激勵對象“可進可出”，讓符合條件的員工能進來，不滿足條件的員工能退出，激活員工的主觀能動性和創新力，暢通核心員工持股通道。

（四）強化股權流轉機制建設，實現員工持股股權動態閉環管理

國資委員工持股相關規定明確，企業應堅持“以崗定股、動態調整、長期綁定”，科學合理建立股權流轉機制。一是結合實際選擇員工持股方式。綜合操作便利性、稅費水平、投資門檻、投資意愿等因素，結合后期股權管理，考量個人直接、資產管理計劃、公司制持股平臺和合伙制持股平臺四種方式的優劣勢。二是自下而上確定預留股權比例。國資委133號文允許適當預留股權，用于引進人才，解決短期內激勵對象增加的問題。實踐中，應自下而上確定員工持股股權意愿、規模，避免因企業規模過高出現員工股權出資無法到位的情況。考慮預留股權的預案性質，預留不宜過高，以免影響員工持股計劃的實際效果。

五、結語

綜上所述，我國經濟高質量發展，離不開國企國資的深化改革。開展員工持股計劃，有利于企業與員工建立利益共享機制，有利于提升員工積極性和創造性，不斷增強企業內生動力和發展活力。國有企業試點開展員工持股計劃是一項系統工程，應健全完善配套機制、科學合理設計方案，真正推動實現國有企業做強做優做大。