我國金融“脫虛向實”效率及影響因素研究

徐玲玲 何文彬

關鍵詞：金融發展；“脫虛向實”效率；實體經濟；動態異質性隨機前沿模型

一、引言

金融是企業穩定發展的重要支柱，是國家經濟繁榮的中堅力量。習近平對做好金融工作作出重要指示，強調“金融是國家重要的核心競爭力”①。實體經濟對提高居民生活水平、拉動宏觀經濟發展具有重要作用。我國“十四五”規劃中明確指出要堅持把發展著力點放在實體經濟上，鞏固壯大實體經濟根基；黨的二十大報告也明確提出要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。現實中，“金融是實體經濟的血脈．為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨”②，金融與實體經濟是共生共榮的關系。本文提出的金融“脫虛向實”是指金融能夠有效地支持實體經濟，這一支持機制可概括為：一方面，金融通過其儲蓄動員、優化資源配置等基本功能，為實體經濟發展創造投融資條件；另一方面，金融通過其衍生功能，如信息傳遞、風險管理、經濟晴雨表等，降低實體企業經營風險，改善公司治理，使企業規模得以不斷擴大、技術得以不斷進步，最終達到推進實體經濟發展的目的。此外，縱觀全球金融發展歷程，若一味傾向支持虛擬經濟而致實體產業萎縮，就會導致經濟衰退和金融危機。因此，無論從理論上說還是從實踐中看，金融支持都是實體經濟發展不可或缺的部分。

現如今，我國已進入新發展階段，經濟實力明顯增強，金融支持實體經濟取得了較好成效，實體經濟融資規模不斷擴大，融資結構進一步優化。據《中國統計年鑒》相關數據，2011年-2020年，我國實體經濟白金融部門融資總量從128286億元增長到348633億元；從融資方式來看，雖然我國實體經濟融資仍以通過金融機構貸款等間接方式為主，但近年來實體經濟直接融資規模占比也在逐漸提高，其中債券融資和股票融資年均增速分別達到14.01%和8.24%。因此，整體來看，我國實體企業融資方式漸趨多元化。然而不可否認的是，現階段金融對實體經濟的支持依然存在短板，且存在一定程度的向虛擬經濟傾斜的傾向。2011年-2020年間，與我國實體經濟9.04%的平均增速相比，同期金融業和房地產業增速分別為12.61%和12.23%，超過了實體經濟增速，金融資源配置失衡從某種意義上說導致了中小微企業融資成本過高，生存壓力進一步增大。由此可見，目前我國金融“脫虛向實”的能力和水平還無法滿足經濟高質量發展的客觀要求。同時，國際經濟發展的深層次結構性矛盾以及新冠疫情多發頻發，使得世界經濟復蘇遭遇嚴重阻礙，全球金融市場脆弱性增強，我國金融體系面臨多重不確定性。面對嚴峻的內外部經濟發展形勢，必須促進金融與實體經濟良性循環，加快金融“脫虛向實”，推動金融支持實體經濟的質效再上新臺階，從而緩解經濟增長壓力，實現經濟高質量發展。因此，以金融和實體經濟為研究對象，系統分析我國金融“脫虛向實”的效率及其影響因素，為引導金融有效支持實體經濟發展提供科學依據具有很強的理論與現實意義。

二、文獻綜述

（一）金融支持實體經濟的研究

關于金融支持實體經濟的研究，主要集中在金融發展與經濟增長的關聯性方面。如Raymond驗證了金融發展與經濟增長之間的正向關系。Miknnon提出金融深化論和金融抑制論，認為金融業通過有效動員、合理配置社會資金促進了經濟發展，這又會擴大金融需求進而推動金融業發展最終實現金融深化，但若政府過度干預金融業導致其發展落后，則可能造成經濟停滯，進而抑制金融發展。Levine認為金融發展可大大降低交易成本并帶動產業升級與整體經濟增長。Lorenzo借助1970年一2010年101個國家的面板數據，研究發現當私人信貸發展超前時，經濟增長會受到一定抑制。近年來，我國學者對金融與經濟增長的關系以及金融支持實體經濟的效率等問題的研究不斷豐富。如張林通過實證檢驗，發現我國金融發展在短期或長期內均能顯著推動實體經濟增長。劉瑞娜認為，當前金融服務實體經濟過程中出現了“脫實向虛”現象，這不但會對宏觀經濟發展造成負面影響，而且容易累積系統性金融風險。李揚指出，金融更好地服務實體經濟意味著要減少資金流通成本，提高金融的中介效率和分配效率。許桂華采用Dea-Malmquist指數方法對我國金融支持實體經濟的效率進行了測度。李根忠通過DEA模型進行的研究表明，各地區在金融服務實體經濟的效率上存在一定差異，金融“杠桿率”過高或過低都不利于實體經濟發展。謝朝陽采用隨機前沿模型測算了京津冀城市群金融服務實體經濟的效率，研究表明京津冀城市群金融服務實體經濟效率均值偏低，大致呈“M”形變化趨勢。賈高清基于我國31個省、自治區、直轄市2000年-2017年的面板數據，構建動態異質性隨機前沿模型測算了我國金融服務實體經濟的效率。

（二）金融支持實體經濟效率影響因素的研究

關于金融支持實體經濟效率的影響因素，學者們基于多種視角、采用多個指標進行了相關研究。如曹靜楊通過建立面板數據模型進行的實證分析表明，人均GDP、金融業發展水平、產業結構對金融支持實體經濟的效率有顯著影響。宋志秀研究發現，我國區域金融服務實體經濟的有效性不高，技術進步是引起各地區全要素生產率變動的主要因素，同時外部危機和內部政策的沖擊作用也較明顯。謝朝陽研究發現，金融服務實體經濟的效率與政府干預、融資結構、技術創新顯著正相關，與金融業人力資源投入負相關。賈高清認為技術創新通過提高實體經濟產出能力可以促進金融服務實體經濟效率的提高，外商直接投資通過緩解企業外部融資約束也可以提高金融服務實體經濟的效率。

綜上可以看出，現有關于金融支持實體經濟效率的測算研究和影響因素研究較為豐富，為本文研究金融“脫虛向實”問題奠定了基礎，但對近年來各地區金融支持實體經濟發展的研究不夠充分，且研究方法還需拓展，既有研究多采用DEA非參數法和傳統SFA模型進行實證分析。基于此，本文嘗試通過構建動態異質性隨機前沿模型測度我國2011年-2020年間金融“脫虛向實”效率，既能考慮金融“脫虛向實”效率隨時間的動態變化，又能兼顧對不同經濟規模、不同地區金融“脫虛向實”效率的比較，進而分析金融支持實體經濟的影響因素。

三、研究設計

（一）變量選取與數據來源

本文選取我國31個省、自治區、直轄市2011年-2020年共計10年的面板數據。借鑒黃群慧的三層次實體經濟劃分架構，采用第三層次的實體經濟（R2）概念來界定實體經濟，即指除金融業和房地產業外的其他行業。研究中的被解釋變量為實體經濟產出，用GDP與金融業和房地產業的增加值之差來衡量。解釋變量為金融資源投入和技術效率。根據生產函數理論，資本和勞動力是投入變量，因此將金融業物質資本、人力資本、對實體經濟的支持力度作為影響金融資源投入的主要因素變量，分別選取金融機構存貸款余額、金融機構從業人數和社會融資規模來衡量；根據金融結構理論，一國或一個地區的金融發展水平往往與其經濟發展水平具有顯著的正相關關系，而技術創新水平會通過影響金融科技發展進而影響金融支持實體經濟的質效水平。因此，本研究將金融發展程度、銀行集中度、技術創新作為影響技術效率的主要因素變量，分別選取金融機構貸款余額與GDP之比、大型商業銀行總資產與所有金融機構總資產之比、研發經費支出與GDP之比來衡量。此外選取城市化水平、外商直接投資、對外開放水平為控制變量，并分別以城鎮人口占總人口的比重、外商直接投資占CDP的比重、進出口總額占GDP的比重來衡量。一般來說，城市化水平和對外開放水平越高，越能吸引金融資源和人才聚集，從而提高金融支持實體經濟的效率。各變量定義與計算方法如表1所示，研究中所有數據來源于歷年《中國統計年鑒》和Wind數據庫，并對個別缺失數據用平均值進行補充。

變量的描述性統計結果如表2所示。

（二）模型設定

現有文獻中測算效率的方法主要有DEA數據包絡分析法和SFA隨機前沿分析法。DEA模型測算簡便且有助于解決多產出的效率問題，因而較為常用，但當涉及無效率項時，DEA“兩步法”會使測算結果產生一定偏差，此時采用SFA模型“一步法”進行測算就更為準確。傳統的隨機前沿模型只考慮了對效率本身的影響，而忽視了效率變化帶來的不確定性。因此，本文選取動態異質性隨機前沿模型對我國31個省、白治區、直轄市2011年-2020年金融“脫虛向實”效率進行測算并分析其影響因素。基于Bat-tese的研究，本文對隨機前沿模型作出改進，具體模型設定如下：

四、實證分析

（一）動態異質性隨機前沿模型估計結果

為體現研究模型的準確性與客觀性，本文對異質性隨機前沿模型作出5種設定：模型1未施加任何約束，即本文采用的動態異質性隨機前沿模型；模型2去除了控制變量對無效率項均值與波動性的影響作用；模型3僅考慮變量對無效率項本身的影響，即傳統SFA模型；模型4僅考慮變量對效率波動的影響，即非效率項服從均值為常數的截斷正態分布；模型5假定不存在無效率項，即DEA模型。動態異質性隨機前沿模型估計結果如表3所示。

模型1為基礎模型，本文將重點關注模型1的估計結果。由表3可知，總的來看，模型1～模型5中大部分變量均在1%水平上顯著，且不同假定下的模型對數似然值所對應的P值均為0，表明采用動態異質性隨機前沿模型客觀且合理。從前沿生產函數來看，金融業物質資本（Inbdl）、金融對實體經濟的支持力度（In.sfs）在模型1～模型5中均顯著，說明金融資源的投入會對實體經濟產生重要影響。模型l中，Inbdl系數顯著為正，表明金融機構存貸款余額的增長對實體經濟發展有顯著的正向促進作用，金融機構存貸款余額每增加1%，實體經濟產出增加0.942%。Insfs系數顯著為負，表明社會融資規模的擴大并不能拉動實體經濟產出增加。本文認為原因可能是受實體經濟內生發展動力不足的影響，實體企業經濟壓力增大，導致社會融資規模的擴大不足以拉動實體經濟增長，甚至當社會融資規模達到某一門檻值時還會減少實體經濟產出。金融業人力資本（Intflabour）系數在模型l～模型3中均不顯著，說明金融機構人力資本投入并未有效引導金融“脫虛向實”，這可能是因隨著經濟的快速發展，人們對金融的需求越來越大，金融供給隨之增多有時甚至是盲目增加，但金融從業人員只是數量增加而無質量突破。

從無效率項均值來看，模型1～模型3中，金融發展程度系數均在1%水平上顯著為正，表明隨著金融發展程度的提高，金融“脫虛向實”效率不升反降，現實中金融業的盲目擴張對實體經濟產生了一定的不利影響；銀行集中度（concern）系數均在1%水平上顯著為正，表明我國大型商業銀行總資產占所有金融機構總資產的比重過大會降低金融支持實體經濟的效率，原因可能是我國大型商業銀行資產多用于服務大型企業和有擔保的企業，金融資產未能實現均衡有效配置，中小企業常陷入融資難的困境，從而導致實體經濟低迷。模型1中，技術創新（rdc）系數在1%水平上顯著為負，表明我國金融業在技術創新驅動下顯著提高了“脫虛向實”效率；城市化水平（urban）系數為正但不顯著，說明城市化水平的提高對金融服務實體經濟沒有產生明顯的作用，這可能是因城市化水平過高會造成房地產“泡沫化”，不利于提高金融“脫虛向實”效率；外商直接投資（fdi）系數在1%水平上顯著為正，說明外商直接投資規模的擴大降低了金融“脫虛向實”效率，原因是隨著我國持續加大對外商直接投資的引進力度，外商投資企業逐步向壟斷趨勢發展，在一定程度上阻礙了實體經濟的發展。對外開放水平（open）系數顯著為正，表明我國對外開放程度還不足以促進金融“脫虛向實”，有待進一步提高。

從金融風險即效率波動性來看，模型1中金融發展程度（fd）、銀行集中度（concern）、城市化水平（ur-ban）系數均在1%水平上顯著為正，表明三者水平的提升均可增大金融風險。這是因為金融盲目發展使得整個金融體系處于“外實內虛”的狀態，銀行集中度高更易累積金融風險，從而增大金融發展的不穩定性；城市化水平提高雖然意味著城鎮人口增加，但部分人并無固定住所，導致了形式上的“城市化”。技術創新（rdc）系數在10%水平上顯著為正，說明技術創新雖有利于提高金融“脫虛向實”效率，但同時也會增大金融“脫虛向實”效率的波動性，這可能是由于技術創新多應用于虛擬經濟而非實體經濟，從而增大了金融風險；外商直接投資（fdi）和對外開放水平（open）系數均顯著為負，說明外商直接投資的增加和對外開放水平的提高均能顯著減弱金融“脫虛向實”效率的波動性，促進金融穩定發展。

（二）金融“脫虛向實”效率分析

通過動態異質性隨機前沿模型可測算我國31個省、自治區、直轄市2011年-2020年金融“脫虛向實”效率，結果如圖1所示。由圖l可以看出，我國大多數地區在這10年間的金融“脫虛向實”效率多處于0.5左右的水平，可見金融資源投入并未有效拉動實體經濟增長，其更多地支持了虛擬經濟而非實體經濟發展，我國金融“脫虛向實”任務依然艱巨。

進一步地，本文將分地區、分規模分析當前我國金融支持實體經濟發展的效率。將31個省、自治區、直轄市劃分為東部、中部、西部、東北部四大區域，其中東部地區包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區包括內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆；東北部地區包括遼寧、吉林、黑龍江。通過異質性隨機前沿模型分別測算四大區域金融“脫虛向實”的平均效率，結果如圖2所示。由圖2可以看出，2011年-2015年間，中部與東北部地區、東部與西部地區的金融“脫虛向實”效率基本趨同，并且中部與東北部地區金融“脫虛向實”效率更高，西部地區金融“脫虛向實”效率總體較低。但在2015年之后，東北部地區金融對實體經濟的支持力度明顯減小，該地區金融脫離實體經濟發展這一問題未從根本上得以解決。另外，從整體來看，2011年-2020年間，四大區域金融“脫虛向實”效率均呈下降趨勢。可見，促進我國各地區協調發展仍是金融業需要重視的問題。達到10000億元及以上的地區視為經濟大規模地區，GDP未達到10000億元的地區視為經濟小規模地區。由圖3可以看出，2011年-2020年間，經濟規模較大的地區金融“脫虛向實”效率要高于總體平均水平，而經濟規模較小的地區金融對實體經濟的支持力度較小，金融“脫虛向實”效率低于總體平均水平。可見，對于經濟規模較小的地區而言，深化金融業改革、促進金融“脫虛向實”是亟待解決的問題。另外，整體來看，無論是經濟大規模地區、經濟小規模地區還是總體，金融“脫虛向實”效率都在下降。

五、結論與建議

（一）研究結論

本文基于我國31個省、自治區、直轄市2011年-2020年的面板數據，以實體經濟產出作為被解釋變量，采用動態異質性隨機前沿模型測算我國金融“脫虛向實”效率并分析其影響因素。研究發現：金融機構存貸款余額的增長對實體經濟產出有正向影響，而社會融資規模的擴大并未有效拉動實體經濟增長；金融發展程度和銀行集中度的提高會對我國實體經濟發展產生不利影響，同時還會引發一系列金融風險；技術創新在增大金融風險的同時能夠顯著促進我國金融“脫虛向實”。城市化水平過高易造成房地產“泡沫化”、外商直接投資規模擴大易形成壟斷以及我國對外開放水平仍然較低，這些現實均在一定程度上導致了金融支持實體經濟的無效率。總體來看，我國金融對實體經濟的支持效果并不理想，金融“脫虛向實”效率還處于較低水平。分地區來看，西部地區金融投入對實體經濟產出的貢獻較低，且相比經濟規模較小的地區，經濟規模較大的地區其金融支持實體經濟的效率更高。

（二）對策建議

根據前文的研究，本文認為“十四五”時期我國應從量和質兩個方面更好地處理金融與實體經濟的關系。具體而言：一是持續發展金融科技，加強科技創新和高新技術在實體經濟中的有效運用，對進行科技創新的企業給予更多的資金支持。金融機構應充分運用數字技術促進我國實體經濟產出增長，筑牢防范系統性金融風險的“防火墻”，逐步減少信息不對稱問題，增強金融服務實體經濟的精確性。二是進一步完善金融結構調整，促進資本市場為合理配置金融資源作出更多貢獻。引導各企業加大直接融資尤其是股權融資在實體經濟融資中的比重，完善直接融資和間接融資統籌發展的金融市場體制。三是在疫情頻發、經濟下行背景下，銀行應對能夠創造就業機會且暫時存在經營困難的中小微企業給予更多的信貸貼息補助，減少其融資成本，緩解其融資壓力，并通過貸款延期、調整還款方式等激發各行業尤其是中小微企業的發展活力。同時，將重點培育更多優質的專精特新“小巨人”企業和做強先進制造業充分結合起來。四是金融機構應充分考慮區域經濟一體化發展，持續加大對“十四五”規劃重點領域的資源支持，縮小地區之間的經濟發展差距，促進區域協調發展，強化金融對實體經濟的支撐作用，激發實體經濟對經濟發展作出更多貢獻。