全球疫情常態化背景下A股市場動量效應和反轉效應的實證研究

王澤宇 周春帆

(1.山東財經大學 山東濟南 250000；2.青島大學 山東青島 266000)

隨著新冠疫情的突然爆發，全球經濟發展面臨更多不確定性，這種外部環境也對我國經濟發展提出了更高要求。在歐美市場的投資實踐中，動量策略和反轉策略已被廣泛應用于投資領域中，相比之下，A股市場投資者非理性程度較高等特征始終制約著研究和利用動量效應與反轉效應來進行投資實踐。且由于分期標準、參選數據等的不同，關于當前A股市場中到底體現的是反轉效應還是動量效應尚存分歧，這也表明中國A股市場動量效應與反轉效應的穩定性較低。

面對這樣典型的“黑天鵝事件”，已有文獻的研究結論比較匱乏。因此本文選擇從動量效應和反轉效應表現的角度探究全球疫情的外部環境影響我國資本市場運作的邏輯，希望能對制定和完善我國資本市場相關政策規定，促進資本市場更高質量發展起到一定的借鑒作用。

1 研究背景與研究思路

總結現有研究結論，學術界已普遍接受了中國資本市場上的反轉效應效果大于動量效應效果，反轉效應在短期和長期都會存在，而動量效應只存在于短期或是超短期的觀點，而這主要由國內投資人不合理的資產分配交易方式以及過分投機的投資心理所導致。

為盡可能保持與已有文獻研究方法的一致性，本文以傳統的J&T方法展開研究，但在此基礎上本文選擇借用行業指數來構造投資組合。相對于選取個股的頭部和尾部進行構造投資組合，以指數進行檢驗能降低企業自身經營問題帶來的負面影響。另外，新冠疫情的影響更容易造成整個行業的整體震蕩，如醫藥行業大漲而運輸行業遭受重創，但許多金融化程度較高的企業可能在主營業務虧損的同時在資本市場上獲得了超額收益，從而股價逆市大漲，因此使用行業指數更能代表全行業的整體情況。

同時，為更好地保證結果的可比性，本文重新進行了疫情前動量效應和反轉效應的檢驗，以證實檢驗方法的準確性。因此本文選擇以2019年12月31日為節點，選取疫情前兩年和疫情后兩年中的指數數據作為樣本進行分組檢驗。同時為規避自相關問題，本文選擇剔除金融行業指數，這樣最終選擇的數據一共包括9個行業指數和1個上證380大盤指數，共計10組97周數據，這些數據均來自上海證券交易所官網。鑒于所選樣本數據較為充足，采用不重疊抽樣法即可滿足檢驗所要求的抽樣自由度，所以本文選擇不重疊抽樣法作為樣本的抽取方式。

從已有的研究結論來看，在A股市場上采用月度數據進行的研究結論并不顯著，而國內許多學者利用周度數據進行檢驗卻得出了較為顯著的結果。鑒于此，本文的實證部分選擇使用形成期j和持有期k為1周、2周、3周、4周兩兩交叉的區間組合，共計16種配對方式以檢驗在短期的時間頻率下，疫情期間A股市場上的動量效應和反轉效應，同時使用形成期和持有期皆為8周、12周、16周、20周兩兩交叉的區間組合進行中長期的檢驗。

2 實證分析

2.1 理論步驟

首先，本文利用形成期內的行業指數數據分別計算各行業超額收益率：，其中表示由t周和t-1周的指數數據計算出的行業i第t周的收益率為上證380在第t周的收益率。

其次，根據行業超額收益率確定各行業的投資權重，考慮到投資者具有逐利的心理特征，因此設定超額收益越高的行業在投資組合中的權重就越高，而權重則利用已有的上證380指數和各行業周超額收益率進行計算，即，同時利用持有期內的行業指數數據持有期內各行業的累積超額收益率，即，由于理性投資者不會選擇收益率為負的行業標的進行投資，所以應當舍去在形成 期中超額收益率為負的行業，即認為不予投資。

最后，通過累積超額收益率和行業投資權重計算投資組合在持有期內的超額收益率，即。

對整個樣本區間重復進行上述計算，并對結果進行t檢驗，若結果顯著且超額收益為正，即認為存在動量效應，為負則認為存在反轉效應，若不顯著則認為不存在動量或反轉效應。

2.2 檢驗結果

在疫情前短期投資組合的檢驗中，并未發現顯著的動量效應或是反轉效應。考慮可能是將股票換成股指后，相關的效應趨勢較為平緩，因此短期動量效應變得不明顯。下顯著。

如表2所示，疫情前中長期投資組合中檢測到反轉效應。當j=12和j=16時檢測到較為顯著的反轉效應，這表明A股市場上的確存在“中期反轉”效應。

表2 疫情前中長期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗

表3 疫情后短期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗

與疫情前的數據不同的是，當j=1，k=3時出現了動量效應，而當j=3，k=4時和j=4，k=3時，都出現了反轉效應，這說明疫情使得短期動量效應的表現有所增強，且對于反轉效應也有所影響，在短中期也出現了反轉效應。

表4 疫情后中長期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗

在疫情后中長期投資組合的檢驗過程中，檢測到了較為顯著的反轉效應，但與疫情前的中長期檢驗相比，疫情后的反轉效應在時間上更加傾向于中期。當j=16時，k=8和16都有較為顯著的反轉效應出現，而當j=8時，僅在k=16這次檢驗中出現了較為顯著的反轉效應，相對于疫情前的16，20周的檢驗結果，疫情的確使得反轉效應的時限發生了變化，這也與第三組檢驗中檢測到當j=3，k=4和j=4，k=3時出現反轉效應相吻合。

綜合分析來看，在構建的64組檢驗中，僅有1組統計結果t檢驗顯示在1%顯著性水平下顯著，有2組的t檢驗結果顯示是在5%顯著性統計水平下顯著。除此之外，少部分顯示是在10%顯著性統計水平下顯著。這說明回歸結果整體的顯著性水平不高，但仍具有一定的檢驗效果，考慮這可能是以指數收益代替股票收益進行檢驗導致整體效果減弱。

2.3 穩健性檢驗

為確保檢驗結果的準確性和有效性，本文重新構建了包含上證380金融行業指數數據的投資組合進行穩健型檢驗。與之前檢驗結果不同的是，在穩健性檢驗中，疫情前j=3，k=1、2、3時出現了較為顯著的動量效應。除此之外，在j=2，k=3、4時也出現了動量效應，這與實證檢驗中的數據略有出入，且重復檢驗仍無法消除該誤差。與此同時，檢驗結果仍表現出了較為顯著的中期反轉效應，疫情后市場中仍存在著相對于疫情前效果更強的短期動量效應，這與實證檢驗中的結果相同。

綜上，除疫情前短期中的數據與表1數據略有出入外，其余穩健性檢驗數據均與實證檢驗數據保持一致。因此本文實證結果并非由樣本選擇所導致，在不同的樣本組合下本文研究結論具有一定的穩健性。

表1 疫情前短期投資組合的超額收益率及顯著性檢驗

3 研究結論與分析

新冠疫情的外部沖擊在一定程度上增強了短期動量效應的效果，而反轉效應的表現依舊穩定，但相對于疫情之前，中長期反轉效應可能更加傾向于向中期反轉效應或是短中期反轉效應轉化。

A股市場中的散戶投資者較多，投資的非理性程度更高，更傾向于短期投資而不是長期價值投資，對于日度周度數據的關注程度高于月度數據甚至季度數據，“追漲殺跌”現象較為明顯。新冠疫情帶來的沖擊使人們的投資心態發生了一定的變化，由于對市場情況的不穩定做出更加謹慎的投資決策，進一步縮短了投資周期，一定程度上加重了應激反應。因此在出現某些利好或利空消息時，過度追漲導致股價虛高或過度殺跌引發市場踩踏發生的可能性大大增加，這就使得短期動量效應增強。與此同時，由于A股市場中存在著較為明顯的“政策市”特征，市場走向受宏觀政策影響較大，投資者容易根據某些信息大幅提升對某些股票甚至行業的利好或利空預期，從而使得A股市場中反轉效應相對于動量效應效果更為明顯。

與此同時，更強的動量效應和穩定的反轉效應之下，若能穩定好投資者情緒，增強投資者信心，則有更大機會創造資本市場乃至實體經濟的進一步繁榮。