基于CAPM模型的白酒類上市公司股票β系數(shù)實(shí)證研究
——以招商中證白酒指數(shù)基金為例

段絮飛

(河北建筑工程學(xué)院 河北張家口 075132)

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們開始在資本市場上尋找投資機(jī)會。在這個(gè)過程中，價(jià)值投資的思想和方法正隨著中國資本市場的逐漸完善而受到投資者的推崇。購買股票作為價(jià)值增值投資的一種方式，由于其交易便利性和市場公開性廣受關(guān)注。白酒行業(yè)股票作為我國股票市場上發(fā)展成熟的行業(yè)之一，其投資風(fēng)險(xiǎn)廣受我國股民關(guān)注。

本文研究的目的是分析此行業(yè)的發(fā)展趨勢以及當(dāng)前白酒行業(yè)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，分析白酒類上市公司的風(fēng)險(xiǎn)因素，有利于更多投資者進(jìn)入白酒行業(yè)。本次研究以基金招商中證白酒指數(shù)(LOF)A(161725)重倉的十支白酒股票為例，首先計(jì)算這10家上市公司股票的β系數(shù)，并根據(jù)所占比例加權(quán)得出此證券組合的β系數(shù)。

1 相關(guān)理論及計(jì)算方法

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是1964年在資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系。當(dāng)資本市場達(dá)到均衡時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的邊際價(jià)格是不變的，增加一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)所得到的補(bǔ)償是相同的。按照β的定義，代入均衡的資本市場條件下，得到資本資產(chǎn)定價(jià)模型：

其中：Ri表示必要收益率；Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率；βi表示第i種股票或組合的β系數(shù)；Rm表示市場組合的平均收益率。通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算證券β值時(shí)，首先應(yīng)該計(jì)算該證券的收益率與證券市場收益率的協(xié)方差，然后計(jì)算該協(xié)方差與證券市場收益率方差的比值，得到該證券的β值。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過市場組合來計(jì)算β值，但是市場組合是一個(gè)比較模糊的概念，所以本文采用威廉.夏普的單指數(shù)模型方法，用市場指數(shù)來近似計(jì)算證券市場的收益率。威廉.夏普的單指數(shù)模型基本思想是認(rèn)為證券收益率只與一個(gè)因素有關(guān)。假定某一證券與其他證券之間的協(xié)方差為0，所以不需要計(jì)算證券組合之間的相關(guān)系數(shù)。

2 單只股票β系數(shù)計(jì)算

2.1 樣本選取

本文計(jì)算股票收益率時(shí)，所用樣本選擇2012—2021年10支白酒類股票的交易數(shù)據(jù)，其中口子窖企業(yè)于2015年6月29日上市，選擇其2016—2021年的歷史交易數(shù)據(jù)；今世緣企業(yè)于2014年7月3日上市，選擇其2015—2021年的歷史交易數(shù)據(jù)，計(jì)算市場收益率時(shí)研究選擇上證指數(shù)和深證成指。

假設(shè)每年初開盤第一天于開盤時(shí)分別買入10股以下10支股票，每年末最后一天于收盤時(shí)賣出該股票，根據(jù)股票價(jià)格、市場指數(shù)、發(fā)放的股息計(jì)算所得股票收益率和市場收益率。

2.2 瀘州老窖β系數(shù)計(jì)算

如表1所示，本文將計(jì)算得來的股票收益率與市場收益率導(dǎo)入Excel表格中，通過引用COVAR函數(shù)總體協(xié)方差公式，可得：瀘州老窖股票收益率與市場收益率之間的協(xié)方差為0.116562。由方差公式可得：市場收益率的方差為0.074417。

表1 瀘州老窖交易及收益率相關(guān)數(shù)據(jù)

由上述公式和數(shù)據(jù)可以得出，瀘州老窖的β系數(shù)約為1.57，是進(jìn)取型股票。

2.3 貴州茅臺β系數(shù)計(jì)算

2014年和2015年貴州茅臺實(shí)行了每10股送1股紅股的股利分配政策，在賣出該公司股票時(shí)，應(yīng)計(jì)股票總數(shù)為11股。

計(jì)算方法同瀘州老窖β系數(shù)計(jì)算，根據(jù)貴州茅臺股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，可得貴州茅臺股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差0.055387。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.049559。貴州茅臺的β系數(shù)約為1.12，是進(jìn)取型股票。

2.4 山西汾酒β系數(shù)計(jì)算

2021年山西汾酒實(shí)行了每10股送4股紅股的股利分配政策，在賣出該公司股票時(shí)，應(yīng)計(jì)股票總數(shù)為14股。

根據(jù)山西汾酒股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得山西汾酒股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差0.073965。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.049559。山西汾酒的β系數(shù)約為1.49，是進(jìn)取型股票。

2.5 五糧液β系數(shù)計(jì)算

根據(jù)五糧液股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得五糧液股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差為0.140579。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.074417。五糧液股票的β系數(shù)約為1.89，是進(jìn)取型股票。

2.6 洋河股份β系數(shù)計(jì)算

根據(jù)洋河股份股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得洋河股份股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差為0.09703。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.074417。洋河股份的β系數(shù)約為1.30，是進(jìn)取型股票。

2.7 酒鬼酒β系數(shù)計(jì)算

根據(jù)酒鬼酒股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得酒鬼酒股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差為0.186226。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.074417。酒鬼酒股票的β系數(shù)約為2.50，是進(jìn)取型股票。

2.8 今世緣β系數(shù)計(jì)算

2016年今世緣酒業(yè)股份有限公司實(shí)行了每10股送10股的股利分配政策，在賣出該公司股票時(shí)，應(yīng)計(jì)股票總數(shù)為20股。

根據(jù)今世緣股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得今世緣股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差0.055769。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.029526。今世緣股票的β系數(shù)約為1.89，是進(jìn)取型股票。

2.9 古井貢酒β系數(shù)計(jì)算

根據(jù)古井貢酒股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得古井貢酒股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差0.129843。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.074417。古井貢酒股票的β系數(shù)約為1.74，是進(jìn)取型股票。

2.10 水井坊β系數(shù)計(jì)算

根據(jù)水井坊股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得水井坊股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差為0.020804。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.049559。水井坊股票的β系數(shù)約為0.42，是防御型股票。

2.11 口子窖β系數(shù)計(jì)算

計(jì)算方法同瀘州老窖β系數(shù)計(jì)算，根據(jù)口子窖股票近10年的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，通過計(jì)算，可得口子窖股票收益率與市場指數(shù)收益率之間的協(xié)方差為0.054893。由方差公式可得市場指數(shù)收益率的方差為0.035434。口子窖股票的β系數(shù)約為1.55，是進(jìn)取型股票。

3 該證券組合的β系數(shù)分析

3.1 根據(jù)權(quán)重計(jì)算該證券組合的β系數(shù)

招商中證白酒指數(shù)(LOF)A成立于2015年5月27日，資產(chǎn)規(guī)模為842.20億，招商中證白酒指數(shù)(LOF)A 161725的投資分布如圖1所示。

圖1 招商中證白酒指數(shù)(LOF)A161725投資分布

由圖1可知，投資于其他項(xiàng)目的資金僅占一小部分，將其風(fēng)險(xiǎn)視為市場組合的平均風(fēng)險(xiǎn)，取β系數(shù)為1。債券投資和銀行存款的β系數(shù)取自《時(shí)代金融》2019年07期“商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)——β系數(shù)的測算”一文中國有商業(yè)銀行的計(jì)算數(shù)據(jù)，取為0.7757。

股票投資分布及各股票的β系數(shù)如表2所示。

表2 各股票所占比例及其β系數(shù)

將各部分β系數(shù)與各部分所占比例加權(quán)平均可得：招商中證白酒指數(shù)(LOF)A的β系數(shù)為1.4076。

3.2 比較實(shí)際收益率和預(yù)期收益率并分析差異原因

3.2.1 計(jì)算該基金近五年內(nèi)的實(shí)際收益率

假設(shè)每年初開盤第一天于開盤時(shí)買入10000元該基金，每年末最后一天于收盤時(shí)賣出全部持有份額，根據(jù)基金單位凈值、分紅送股計(jì)算所得該基金近5年內(nèi)的收益率，如表3所示。

表3 該基金五年內(nèi)的收益率

2017年9月26日，每份基金折算成1.4942028455份；2017年12月15日，每份基金折算成1.004453908份；2018年12月17日，每份基金折算成1.02547075份；2019年7月1日，每份基金折算成1.55686213份；2019年12月16日，每份基金折算成1.010668946份；2020年8月26日，每份基金折算成1.498173314份；2020年12月15日，每份基金折算成1.005444122份。

3.2.2 根據(jù)上述β系數(shù)計(jì)算該基金近5年內(nèi)的預(yù)期收益

由于市場組合是一個(gè)比較模糊的概念，所以本文選擇滬深300市場指數(shù)代替市場組合來計(jì)算市場收益率，原因是市場代表性強(qiáng)，覆蓋A股核心資產(chǎn)。無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇當(dāng)年10年期國債的平均利率。

通過滬深300指數(shù)、10年期國債平均利率，根據(jù)β系數(shù)計(jì)算得來的該基金的預(yù)期收益率如表4所示。

表4 該基金預(yù)期收益率與實(shí)際收益率對比

由表4可得，計(jì)算得來的預(yù)期收益率與實(shí)際收益率的方向是一致的，在發(fā)生虧損的年度，由該基金的β系數(shù)計(jì)算得來的預(yù)期收益率大概符合對應(yīng)年度的實(shí)際收益率。在獲得收益的年度，由該基金的β系數(shù)計(jì)算得來的預(yù)期收益率要小于對應(yīng)年度的實(shí)際收益率。

3.2.3 差異原因分析

首先，不管是上證指數(shù)、深證成指還是滬深300指數(shù)都不能完全代表市場，不能涵蓋市場的所有影響因素，所以由指數(shù)得來的市場收益率 都存在一定誤差，由此計(jì)算的β系數(shù)和收益率可能也存在誤差。其次，由于該基金是2015年成立的，白酒行業(yè)迅速發(fā)展，各股票的收益率均呈上升狀態(tài)。基金的收益率還與基金經(jīng)理的操作有關(guān)，基金經(jīng)理找準(zhǔn)時(shí)間加倉減倉，可以提高投資收益率。

4 結(jié)語

本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，首先計(jì)算白酒類上市公司的10支股票的β系數(shù)，分別為瀘州老窖1.57、貴州茅臺1.12、山西汾酒1.49、五糧液1.89、洋河股份1.30、酒鬼酒2.50、今世緣1.89、古井貢酒1.74、水井坊0.42、口子窖1.55。再通過單支股票所占比例計(jì)算基金招商中證白酒指數(shù)(LOF)A(161725)的β系數(shù)為1.4076。

基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型，以10年期國債在當(dāng)年內(nèi)的平均利率充當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，計(jì)算該基金近5年內(nèi)的預(yù)期收益率，并與已經(jīng)得到的近5年內(nèi)的實(shí)際收益率進(jìn)行對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在發(fā)生虧損的年度，該基金的預(yù)期收益率與實(shí)際收益率大致相符，在發(fā)生收益的年度，該基金的實(shí)際收益率要大于預(yù)期收益率。分析差異的原因一是市場指數(shù)無法完全代替市場；二是近幾年白酒行業(yè)高速發(fā)展，基金恰好于2015年成立；三是基金經(jīng)理加倉減倉的操作無法計(jì)算，也可能會影響該基金的收益率。