新能源企業創新投入、融資結構與經營績效★

王金云 亢俊健 薛子選 馬寶梅

（北方民族大學商學院）

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要加快發展方式綠色轉型，推動能源結構調整優化，深入推進能源革命，加快規劃建設新型能源體系。新能源擔負著優化能源結構、實現綠色轉型的重任，是加快構建“雙循環”新發展格局的重要引擎。發展以風電和光伏為代表的新能源，已成為我國重要的戰略目標之一。

當前我國資本市場發展不完善，企業面臨著融資渠道單一、融資貴等難題，阻礙了企業經營績效的提升。對于新能源企業而言，在研發過程中，需要找到合適的融資結構來應對資金不足的問題。根據已有文獻可知，融資結構與經營績效的關系研究一直是學術界關注的重點，但鮮有文獻將融資結構作為調節變量，探討融資結構在創新投入影響經營績效的過程中發揮怎樣的調節作用。基于此，本文以我國新能源上市企業為研究對象，主要探究創新投入對企業經營績效的影響，以及在該過程中債權融資、股權融資所起到的調節作用，進而幫助新能源企業選擇合適的融資結構：一方面為創新投入提供資金支持，另一方面助力提高企業經營績效，實現高質量發展。

二、文獻綜述

（一）創新投入對經營績效的影響

創新是推動社會進步和經濟發展的動力。創新投入是企業培育核心競爭力的關鍵，反映了企業對技術創新的重視程度。國內外學者針對企業創新投入與經營績效的關系進行了豐富的研究，主流觀點認為研發投入強度與績效存在正相關關系，即研發投入的增加有助于提升企業經營績效[1]（楊冬梅等，2021）。企業通過研發可以創造新技術和新產品，研發水平越高，對資產回報率的提升作用越明顯，進而帶動企業績效和價值的提高[2,3]（TAHAT等，2018；TUNG和BINH，2021）。新能源作為高新技術行業，發展的關鍵在于研發核心技術與科研成果的大規模轉化，因而需要投入大量資金。同時，研發投入的增加會對企業價值產生重要的影響（韓鵬程等，2020），還能提升企業全要素生產率（武力超等，2021），保持企業穩定的技術競爭力，最終實現企業長遠發展（劉云等，2020）。也有學者從產權異質性角度出發，分別考察國有企業和非國有企業中創新投入對企業經營績效的差異性影響。RUIQI W等（2017）以中國上市公司為研究對象，考察研發支出與績效的關系，實證結果表明研發支出正向影響公司績效，并且證實了研發開支對公司績效的正向作用在國有企業的表現優于非國有企業[4]。劉和旺等（2015）認為國有企業在研發投入和創新產出方面均高于民營企業，但是因為國有企業的創新成果出于多方面考慮未能及時商業化和產業化以及民營企業可以通過仿制或引進外來技術等方式，造成國有企業的商業化績效表現不如民營企業[5]。陳守明等（2012）發現研發投入對當期和后一期的公司價值產生正向作用，但國有企業性質會在其中起負向調節作用[6]。郭倩文等（2020）研究了創業板上市公司2013-2017年相關數據，認為研發投入正向影響當期企業績效，但國有控股會負向調節研發投入對企業績效的影響[7]。綜合現有文獻可知，學者對于產權性質發揮怎樣的調節作用尚未得出一致性結論，但普遍認同的觀點是非國有企業性質能夠促進創新投入與經營績效的正向關系。

（二）融資結構的調節效應影響

企業的發展離不開資金支持。高科技企業進行技術研發活動需要大量資金投入，并且投資數額大、專業性強且具有不確定性。新能源項目具有資本投入大、回收周期長等特點，因而需要多元化的融資渠道。債權融資和股權融資是企業進行研發的主要資金來源，通過選擇和調整債權融資和股權融資的比例，進而形成與之對應的融資結構。不同的融資方式對創新投入與企業經營績效的關系具有不同的調節效應。在債權融資方面，針對不同研究對象，眾多學者得出了并不完全一致的結論，但總體上都認為債權融資規模不宜過大。SINGH和FAIRCLOTH（2005）以美國392家制造業上市公司作為研究對象，通過分析1996—1999年相關數據，提出財務杠桿與研發費用呈負相關關系，即公司杠桿率越高，研發費用就越低，并最終會制約公司未來業績增長[8]。有學者認為以銀行貸款為代表的關系型債務融資會抑制企業創新投入，進而阻礙經營績效的提升（劉博，2016）。有的學者得出了相同的結論，同時進一步提出企業負債水平的提高會削弱創新投入對經營績效正向影響，并且相較于國有企業，這種削弱作用在非國有企業中表現更加明顯（李海燕，2021）。除此之外，劉玉, 盛宇華（2018）認為，債務融資對企業績效的提升作用存在一個閾值，當超過該閾值時，債務融資規模的擴大反而會對績效造成不利影響[9]。在股權融資方面，有些學者認為股權融資更能容忍創新失敗，激勵技術創新（張嶺，2022）[10]，對企業經營績效有顯著的促進作用（于波和趙佳璐，2019）。也有學者認為，企業過度依賴股權融資，會不利于自身財務績效的提高[11]，因此要保持合適的融資結構（王浩然等，2022）。

綜上所述，目前已有大量學者關注到創新投入與經營績效的關系，但對于融資結構對二者的調節作用尚有爭議。因此，本文引入新能源企業作為研究樣本，探究創新投入對經營績效的影響，更近一步地揭示融資結構在此過程中發揮的調節效應。

三、研究假設

（一）創新投入與經營績效關系分析

根據創新理論，創新是推動企業進步發展，實現經濟增長的重要動力。無論是從新能源企業自身帶有的高新技術特點，還是從日益復雜的國際形勢和強調高質量發展的國內市場來看，新能源企業具有創新的動機和意愿。新能源企業要想在激烈的市場競爭中贏得生存和發展的空間，就必須加大創新投入，加強技術儲備，不斷提高自身創新能力，打造競爭優勢，從而提升經營績效。首先，企業通過創新投入可以研發出高附加值的產品，并使大規模生產成為可能，這樣，在面對快速變化的市場時，可以迅速做出反應，提供滿足市場的新產品，實現產品的差異化。其次，企業可以改進產品生產流程，完善制作工藝，促進產品更迭，提高生產效率，實現成本領先，擴大利潤空間。最后，企業通過創新投入實現經營業績增長，在獲取豐厚利潤的同時，拿出一定比例資金繼續投入到創新活動中，實現良性循環，推動企業不斷發展壯大。以上述分析為基礎，提出如下假設。

H1：對于新能源企業，創新投入與經營績效顯著正相關。

（二）融資結構的調節作用

1.債權融資的調節作用

優序融資理論認為，由于信息不對稱和交易成本的存在，在債權融資和股權融資之間，企業會更偏好于債權融資。債權融資的低融資成本，有利于提升企業價值。考慮到目前我國金融市場正處于發展階段，優良制度環境的形成還需要時間，新能源屬于高新技術行業，較難獲得以銀行貸款為主導的債權融資體系的支持[14]。一方面由于技術創新型企業進行研發活動具有高度的不確定性并且研發周期比較長，很容易出現研發失敗的情況，此時，債權人可能會面臨本金損失的局面；另一方面，即使企業研發出新技術，獲得巨大成功，但債權人只能收獲固定利息。收益與風險的不匹配導致債權人對此類企業缺乏興趣，因此，可以認為債權融資在新能源領域發揮的治理作用有限，并且會抑制創新投入。

本文借鑒王燕妮和楊慧（2018）的做法，用資產負債率作為衡量債權融資的指標。當負債規模較大時，公司沒有充足的資金進行新的研發活動和推廣新技術，在激烈的市場競爭中會處于不利地位，進而影響公司的經營效益。此外，在進行債權融資時，債權人往往會在合同中規定資金的使用范圍和用途，限制了公司經營者對資金的處置。同時，公司對技術創新的研發投入具有專用性，不易重復利用。因此，提出如下假設。

H2：債權融資在創新投入與經營績效關系中起負向調節作用。

2.股權融資的調節作用

股權融資是企業進行融資的另一種重要途徑，即企業通過原有股東向市場釋放部分股票或者向市場增發新股，從而達到籌資的目的。穩健有效的股票交易場所具有減少交易雙方信息不對稱的功能（梁曙霞和張騫，2022），在充分知曉相關信息的前提下，出資人可以在自己承受范圍內選擇投資項目。新能源屬于高風險、高收益并存的行業，可以吸引高風險偏好型投資者，進而實現風險分擔，并增強自身抗風險能力。張一林等（2016）通過研究，論證了股票市場能夠有效支持創新企業進行技術創新，提高企業競爭力，同時認為股權融資要想發揮作用，需要有完善的制度環境作為支持[14]。然而，事實上高新技術企業進行研發活動時需要面臨高度的不確定性、研發周期長、研發投入大等情況，加上出于避免核心技術泄露的考慮，企業不愿意披露研發信息，這就容易引發信息不對稱和道德風險，于是會打擊投資者積極性，使其投資意愿降低，進而對企業進行股權融資造成不利影響。另外，存在于資本市場中的急功近利的特征會阻滯企業價值發現，管理層為了追求短期業績增長，會把資金投入到短期效益明顯的項目中，股東從自身利益出發，也會規避研發風險轉而追求短期收益，他們的行為不利于公司長遠發展和價值的提高。可以認為股權融資負向調節創新投入對公司績效影響。因此，提出如下假設。

H3：股權融資在創新投入與經營績效關系中起負向調節作用。

3.企業產權異質性的調節作用

本文將企業產權性質分為國有企業和非國有企業。一方面，國有企業相較于非國有企業來說，有著政策支持和資源傾斜，因而具有無可比擬的資源優勢。首先，憑借著與政府的密切聯系，國有企業可以享受政策優惠，能以更低的資金使用成本獲取銀行信貸，一定程度上保證了研發資金。其次，相較于非國有企業，國有企業在政府的幫助下更易取得人才、技術和專業管理知識（CHENGQI WANG等，2015），能夠積累豐富的優質資源，從而有了進行研發活動的條件和實力，有利于企業加大創新投入，進行研發活動。最后，國有企業還可以通過政府獲得有關稀缺性信息，減少信息不對稱，及時把握市場機遇，有針對性地進行創新活動，研發新產品，最終實現企業績效的提升。可以說，國有企業具備進行研發活動的一系列條件和豐富的資源，因而有能力通過創新投入帶動績效提升。但另一方面，國有企業通常存在著更加復雜的委托代理關系，其管理者通常由政府任命，并接受政府管理。國有企業是帶動國民經濟增長、促進社會發展的重要力量，在保障和改善民生方面發揮著重要作用。在晉升機制作用下，地方官員為了凸顯政績，會把帶動地方經濟增長、穩定當地人口就業、維護社會穩定等目標寄希望于國有企業，因而會有強烈的政治動機對當地國有企業進行實際控制（杜博士和吳宗法，2022），國有企業承擔著較多的社會責任和政策性任務，客觀上抑制了國有企業的創新活動。此外，國有企業管理者還需要面臨業績考核壓力和嚴格的追責機制（莊芹芹等，2022），出于自身利益考慮，會優先考慮把資金投入到投資周期短、見效快、風險小的項目中，從主觀意愿上來說不愿意對投入大、風險高的創新項目進行投資。可以認為，國有企業進行創新研發活動的動機不足。對于非國有企業來說，由于實現利潤最大化的意愿明確，對管理層實施的激勵機制也更加有效。為了應對競爭激烈的市場環境，實現業績增長，非國有企業有加大創新投入的壓力和動機。綜合上述分析，提出假設。

H4：相較于國有企業，創新投入更能顯著促進非國有新能源企業績效提升。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國新能源上市企業為研究樣本，研究時段為2017—2021年。參照新浪財經網列示的申萬三級行業，將涉及新能源業務的上市企業劃分為光伏、風電、地熱能、核能核電和生物質能等5個行業，并對相關企業進行如下篩選：剔除ST、*ST類上市公司；剔除研究時段內主要變量數據缺失的上市公司。最終收集到43家樣本公司，其中，光伏行業19家，風電行業8家，地熱能行業6家，核能核電行業4家，生物質能行業6家。實證分析所需財務數據主要來自國泰安數據庫，上市企業研發費用通過手工查詢年報獲得。數據的整理和分析主要通過Excel 2021和Stata 16獲得。

（二）變量設計與測量

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為經營績效。目前在國內外大多數研究成果中，都會使用財務指標衡量企業經營績效，常見的財務指標有總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q值等。考慮到我國證券市場起步較晚，正處于快速發展階段，上市企業的價值難以在資本市場中得到正確體現，因此不宜用托賓Q值衡量上市企業經營績效。凈資產收益率（ROE）反映了企業自有資本的收益能力，僅能體現股東權益的收益水平。總資產凈利潤率（ROA）表示每單位資產所創造的凈利潤，能夠全面地放映企業全部資產的產出效率和收益能力。綜上，本文選取總資產凈利潤率（ROA）作為衡量經營績效的指標。

2.解釋變量

本文的解釋變量為創新投入（RD），借鑒劉晨等（2022）的方法，使用研發費用與營業收入的比值衡量企業的創新投入。該指標反映了企業創新投入的相對程度。

3.調節變量

本文以債權融資、股權融資和企業產權性質為調節變量。參考楊松令等（2021）的做法，選取企業的資產負債率（AL）衡量債權融資。股權融資以被廣泛采納的股權融資率（SF），即以上市公司的年度股本與年度資本公積之和與年度資產總額的比值來衡量。產權性質是一個虛擬變量，國有企業賦值為“0”，非國有企業賦值為“1”。

4.控制變量

考慮到企業創新投入還會受到其他多個因素影響，為了控制這種干擾對創新投入和經營績效的影響，選取以下指標作為控制變量：企業規模（SIZE），取企業資產總額的自然對數表示；盈利能力（REUN），用企業營業收入增長率表示；企業年齡（AGE），取當年年度與企業成立年份差值的自然對數表示。另外，本文在模型中加入了年份虛擬變量（YEAR）和行業虛擬變量（IND）。

變量的定義和度量如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設定

基于提出的理論分析及研究假設，本文應用多元線性回歸模型考察創新投入、融資結構以及經營績效間的函數關系。構建模型（1）分析創新投入對企業經營績效的影響，驗證假設H1。

其中，ROAit表示t年企業i的經營績效，RDit表示t年企業i的創新投入，X表示控制變量的集合，α0是常數項，γi表示行業固定效應，δt表示年份固定效應，εit表示隨機擾動項。

進一步地，為了分析債權融資在創新投入與經營績效關系中的調節作用，參考溫忠麟等（2005）的檢驗方法，構建模型（2）、模型（3）。

模型（2）中，ROA表示t年企業i的債權融資情況，并在此基礎上，加入債權融資與創新投入的交互項，即模型（3）中的RDit×ALit，其他變量含義與模型（1）相同。模型（2）、模型（3）采用的是層次回歸分析。在對解釋變量和調節變量進行中心化的基礎上，首先做經營績效對創新投入和債權融資的回歸，再做經營績效對創新投入、債權融資和交互項的回歸。對交互項做回歸系數檢驗，進而判斷調節效應是否顯著。

同理，為了分析股權融資在創新投入與經營績效關系中的調節作用，按照同樣的原理構建模型（4）、模型（5）。其中，SFit表示t年企業i的股權融資情況，RDit×SFit為股權融資與創新投入的交互項，其他變量含義與模型（1）相同。

五、實證檢驗

（一）描述性統計

表2展示了2017—2021年全部樣本主要變量的描述性統計結果。經營績效的最小值為-0.251，最大值為0.174，表明各新能源上市企業經營績效存在較大差距，部分企業的經營績效為負，說明存在虧損情況，此外，平均值與最大值的較大差距反映了樣本企業經營績效水平較低。創新投入的最小值為0.001，最大值為0.085，如此懸殊的差距，說明各企業間對創新投入的重視程度不同。平均值為0.032，中位數為0.034，與最大值相比有較大差距，說明企業創新投入水平還有待進一步提高。債權融資與股權融資的平均值分別為0.53和0.325，表明兩者是新能源企業的主要融資來源。企業規模平均值為23.13，最大值為26.74，最小值為21.40，說明存在規模差異，新能源行業吸引了不同規模企業的參與。盈利能力最小值為-1.14，說明有些企業息稅前利潤為負值，最高達到了0.605，平均值為0.127。表明不同企業之間盈利能力存在較大差距，且整體盈利能力水平較低，還有待進一步提高。企業年齡最高為3.611，最低為1.946，平均值為2.941，標準差為0.323，表明不同企業成立時間存在差異。

表2 主要變量描述統計結果

（二）相關性分析

為了檢驗各變量間的相關性，對經營績效、創新投入、融資結構等變量及控制變量進行相關性檢驗，檢驗結果如表3所示。

從表3可以看出，創新投入與總資產凈利潤率呈正相關，且在1%的水平上顯著，可初步判定創新投入與經營績效之間存在顯著的正相關關系。資產負債率和股權融資率均與總資產凈利潤率呈負相關，并在1%的水平上顯著，初步說明債權融資和股權融資均會負面影響企業經營績效。盈利能力與經營績效呈顯著正相關，說明企業盈利能力越強，經營績效表現越好。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

1.實證結果分析

對創新投入、調節變量、控制變量等指標與企業經營績效進行回歸分析，在回歸過程中加入時間、行業固定效應，從而控制時間趨勢與行業變化對回歸結果的影響，具體回歸結果如表4所示。

表4 回歸結果分析

首先，模型（1）檢驗了創新投入對企業經營績效的影響，結果顯示，創新投入對經營績效的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明創新投入的增加能夠顯著帶動企業經營績效的提高，假設H1成立。

其次，為了檢驗債權融資在創新投入與經營績效關系中的調節作用，在分層回歸的基礎上得到模型（2）和模型（3）。結果顯示，債權融資與創新投入的交乘項對經營績效的回歸系數為-2.342，在5%的水平上顯著，說明債權融資的調節效應存在，且為負向調節，證明債權融資會抑制創新投入對經營績效的正向影響，假設H2成立。

最后，為了檢驗股權融資在創新投入與經營績效關系中的調節作用，在分層回歸的基礎上得到了模型4和模型5。結果顯示，股權融資與創新投入的交乘項對經營績效的回歸系數為-1.605，在5%的水平上顯著，說明股權融資的調節效應存在，且為負向調節，證明股權融資使得創新投入正向影響經營績效的程度有所減輕，假設H3成立。

2.基于不同產權性質的異質性分析

為了檢驗創新投入對經營績效的正向影響程度在新能源不同產權性質企業中的差異，按照產權性質的不同進行分組回歸，回歸結果如表5所示。結果顯示，創新投入對經營績效的正向影響在國有企業和非國有企業中均能得到體現，國有企業中創新投入對經營績效的正向影響在5%的水平上顯著，非國有企業中創新投入對經營績效的正向影響在1%的水平上顯著。但創新投入對經營績效的回歸系數在國有企業中為0.544，小于非國有企業的0.930，說明相較于新能源國有企業，創新投入更能顯著促進非國有新能源企業經營績效提升，假設H4成立。

表5 產權異質性分組回歸結果

六、研究結論與建議

本文以我國43家新能源上市企業為研究對象，選取2017—2021年相關數據，實證檢驗了創新投入對經營績效的影響及融資結構的調節作用，并基于不同產權性質進行異質性分析，研究結果表明：創新投入的增加對新能源上市企業經營績效有顯著正向影響。這種影響在新能源非國有上市企業中更加顯著。融資結構在創新投入與經營績效關系中起負向調節作用，即債權融資和股權融資均會削弱創新投入對經營績效的積極影響。

根據研究結論，本文提出如下建議：

（一）增強創新意識，加大研發投入

經檢驗，創新投入的增加對于企業經營績效的提升有著顯著影響。新能源上市企業要想在激烈的市場競爭中脫穎而出，必須要注重創新，加大研發投入力度，提升企業的核心競爭力，以創新促發展。

（二）完善融資渠道，優化融資結構

由描述性分析結果可知，債權融資和股權融資是新能源上市企業主要融資渠道，但實證分析表明債權融資和股權融資均會削弱企業創新投入對經營績效的正向影響。因此，企業不應過度依賴債權融資和股權融資，一方面，企業要根據自身經營情況合理安排債權融資規模，在減少債權融資負向調節作用的同時，又能發揮負債的稅盾效應；另一方面，企業不可盲目增發股票，保持適度的股權融資規模，從而減少資本市場對企業經營者的干擾。最后，企業要重視內源融資渠道建設，利用好在加大創新投入后提高的經營績效，提升自身盈利能力，做好留存收益的使用，進而形成良性循環。

（三）提高新能源國有企業創新能力

政府要減少對國有企業的行政干預，并有針對性地優化考核和激勵機制，提高管理者的研發意愿，要引導國有企業主動承擔基礎研究工作，充分發揮其在核心技術攻關中的重要作用。同時也要敢于打破經營壟斷，讓國有企業直面市場競爭，激發其進行技術創新的動力。

（四）完善資本市場，優化融資環境

有效的交易市場一方面可以降低信息不對稱，另一方面有制度環境作為保障，因而股權融資可以有效支持企業進行技術創新。因此，要進一步完善資本市場，充分發揮其價值發現、培育孵化的功能；推進相關法律法規出臺，加強金融監管，促進資本市場規范有序發展，提高信息透明度，降低信用風險，保障投資者合法權益。從而吸引各類投資者入場參與企業創新研發。此外，還要提高市場對與企業創新研發失敗風險的耐心，股東要從長遠眼光出發，給予管理層充分信任，減少其在創新研發中的顧慮，最終實現企業經營績效的提高。