重污染行業上市公司環境會計信息披露的市場效應研究★
——以鋼鐵行業為例

蘇秀清

（廈門工學院）

隨著國際形勢的日益復雜，經濟飛速發展，人類對環境質量的需求不斷提高，環境問題日益受到重視，尤其是污染嚴重的產業，更是受到了各界的關注。因此我國政府制定了針對性政策和措施，通過健全相關法律、法規，推動公司積極履行社會義務，維護貸款人、員工、消費者、供應商及社會各方的合法權益，積極主動披露[1]。本文針對公開交易的鋼鐵企業環境會計披露相關問題進行研究，以確定環境會計披露對公開交易的鋼鐵企業股票市場的影響，以探究環境會計信息披露會引起怎樣的市場效應。

一、鋼鐵行業上市公司環境會計信息披露的現狀

鋼鐵行業是我國國民經濟發展的一個重要基礎產業，是以從事黑色金屬礦物采選和黑色金屬冶煉加工等工業生產活動為主的工業行業。主要包括金屬鐵、鉻、錳等的礦物采選業、煉鐵業、煉鋼業、鋼加工業、鐵合金冶煉業、鋼絲及其制品業等細分行業，以金屬礦石為原材料進行鐵礦粉燒結、高爐煉鐵、轉爐煉鋼、軋機軋制生產的長流程的鋼鐵企業，以及以廢鋼鐵為原材料采用電爐煉鋼、軋機軋制生產的短流程的鋼鐵企業。此外，由于鋼鐵生產還涉及非金屬礦物采選和制品等其他一些工業門類，如焦化、耐火材料、炭素制品等，因此通常將這些工業門類也納入鋼鐵工業范圍中。

鋼鐵行業在我國經濟市場中一直占據著支柱地位。連續多年，粗鋼產量排名世界第一,粗鋼出口量世界第一，生產總值占國內生產總值比重較大。對其他行業發展起基礎性支撐作用，多數行業都需要以鋼鐵行業作為支撐取得長遠發展。同時我國鋼鐵出口量也位居世界第一，為國家外匯儲備做出了巨大貢獻。由此可見，鋼鐵業在我國經濟內循環、外循環都發揮著重要作用。

鋼鐵行業雖然對國家的生產和發展提供了強有力的支撐，但是其行業特性對生態環境造成了污染。鋼鐵行業在生產經營過程中不僅需要大量的物質資源也需要大量的能源資源，其中因發展生產而產生的廢水、廢氣、固體廢棄物對自然環境有著嚴重危害。生產過程中所產生的CO、CO2、SO、SO2不僅對全球生態環境造成污染危害，更是對周邊民眾和企業員工的身體健康造成威脅。近些年來國家提倡綠色經濟、循環經濟，經濟發展的同時不能忽略環境生態的保護，為響應國家發展綠色經濟的號召，鋼鐵行業作為2008年《上市公司環保核查行業分類管理名錄》中定義的重污染企業應該履行環境保護責任，因此，在此責任約束的情況下，鋼鐵企業必須更加注重環境會計信息的披露。

目前，我國鋼鐵企業的環境會計信息披露方式主要有兩種：一是公司的年報披露，二是獨立的社會責任報告。當然，還有少數企業在公司的網站和上市公司的公開文件中都會有關于環境會計信息的披露，但是由于信息缺乏，數據更新不夠及時，無法成為衡量環境會計狀況的重要手段。

（一）企業年報

企業年報是企業每年都會進行披露的必然項目，通常包括董事會年報、附注、重大事項等。在年報中披露信息主要為環保體系、三廢治理情況、環保投入等內容，關于企業是否對于重大污染事件應對預防措施、未來企業進行的環保改造、相關部門對于企業環保認可、環保技術研發等內容。大多數公司在其招股說明書中都將其作為“環境風險”，且其披露的內容較為單一，對于環保目標僅停留在達標即可。

（二）獨立社會責任報告

上市公司基本都會在社會責任報告中進行信息披露，但其中關于環境信息披露情況各不相同。有披露內容相對較多、較為完善企業，也有內容篇幅很少的企業。對我國鋼鐵企業的環境會計信息披露情況進行了初步的研究，其結果表明，大多數鋼鐵企業在信息披露的過程中，企業相關報告都存在著不同程度的問題。大部分公司的信息披露都是以定性的方式進行的，其中一種是公司的年度報告，另一種是社會責任報告書。它披露的主要內容為企業“三廢”減排情況、企業污染物排放情況、企業SO2、CO2減排情況、企業環保方面目標、戰略等內容較多，而關于環境會計信息的披露卻很少，而且也沒有披露有關環境會計的財務信息。

總體上來看，鋼鐵行業在近幾年國家強制要求和社會公眾的關注下對環境會計信息披露有一定認識，但是重視程度仍然不夠，多數企業以宣傳企業正面信息為主，負面信息則不披露，整體披露水平質量不高[2]。

二、環境會計信息披露對市場效應的影響研究

（一）環境會計信息披露的市場效應

環境信息披露的市場效應機制是指企業的投資價值決定其對投資者期望回報的影響，而投資者的決策則是基于對其所擁有的信息的了解。環境信息的公布會給投資者帶來一定的影響，影響股價預測，從而使股價發生相應的變化。

本文在有效市場理論、決策有用理論和信息非對稱理論的基礎上進行研究，發現在一個有效的市場條件下，股價可以很好地反映市場中的信息。股票價格信號是一種資本市場對資金進行高效分配的內部機制，任何新的信息都會迅速而充分地反映出來，這是投資者進行投資決策的基礎。但是，在現實的經濟生活中，由于外部條件的復雜、不確定，個人所掌握的信息不但不完全，而且具有非對稱性，市場價格也無法完全地反映出企業的全部信息。環境信息的披露會改變投資者對公司股票價值的最初預期，是影響股價的因素之一。在公司的環境信息披露后，投資者在某種程度上會形成一致意見，從而改變其對公司價值的判斷，股價也會做出相應的調整。若公司公開正面環保資訊，投資人會對公司的未來獲利能力產生信心，并會更愿意按目前市價買入該公司股份；若公司公布了不利的環保消息，投資者就會喪失對公司未來發展的信心，從而會很快賣掉自己的股份。可見，環境信息披露會使投資者對公司的經營前景和股價產生較大的影響，進一步影響了公司股票的交易量。

綜上所述，環境信息披露的市場效果主要體現在，證券投資的價值與其預期收益有關，而投資者則以其對信息的掌握為基礎。披露環保信息，讓投資人對股價的認知發生變化，股票的市價也會隨之調整。

（二）環境會計信息披露的市場效應表現

環境會計信息披露的市場效應主要表現為正面披露和負面披露兩部分。

1.正面披露指企業自愿披露并采取積極應對的措施來披露環境相關信息。正面的環境會計信息披露事件主要有以下幾類：

（1）在環保工作中有杰出貢獻而受到表彰、獎勵或獲得有關證書。

（2）與環保相關的投資，積極落實國家環保政策。

（3）企業在環境管理方面有新舉措，積極應對環保問題。

2.負面披露指企業在環境污染排放沒有達標，企業沒有按照要求披露或者隱瞞污染問題，導致投資者不能客觀的了解到企業的實際情況。負面環境會計信息披露事件主要有以下幾類：

（1）公司有因違反環境保護法規而終止的工程。

（2）公司被環保部門調查，因其違法過失行為，受到刑事處罰，甚至是重大行政處罰。

（3）企業因重大環境事件而導致的環境損害、財產損害。

（4）公司因環境因素而發生的爭議或訴訟。

總而言之，環境會計信息披露的市場效應表現，跟企業針對環保工作做出的舉措有關。企業積極響應國家號召，保護環境，提升企業正面形象，能夠吸引更多投資者。反之，企業環境污染排放處理不得當，導致重大環境污染，不僅企業形象受損，還會面臨處罰。環境會計信息披露在近幾年受到國家強制披露和社會公眾的關注下，企業對環境信息披露有一定認識，但是重視程度仍然不夠，多數企業還是以宣傳企業正面信息為主，負面信息則不披露，整體披露質量不高，導致股民對事件的關注度不高，事件的披露對股票市場的影響不大，市場效應低下。

三、環境會計信息披露的市場效應的實證研究

（一）樣本選擇、數據來源與假設提出

本文選取的樣本主要集中在重污染企業，根據2010年我國環保部發布的《上市公司環境信息披露指南》（征求意見稿），選擇鋼鐵這一重污染行業進行研究。目前我國鋼鐵行業上市公司共46家。本文將ST及*ST類的上市公司進行剔除，因其財務狀況存在異常不能作為研究普適性的參考，并將上市不滿三年的公司及信息披露不完全的公司剔除，最終選取了34家鋼鐵行業上市公司進行研究。本文行業信息統計數據來源于巨潮資訊網，本文環境會計信息披露來源于中國證券報，所涉及的股票歷史信息來源于巨潮資訊網，經Excel整理分析。

根據前文所述分析結果，本文提出以下5個研究假設。

H1：在事件研究窗口內，除了所研究的事件外，沒有其他事件發生，也不會對價格產生顯著影響。

H2：事件的影響可以有超額收益率來度量。

H3：股票價格反映所有已知的公共信息。

H4：所研究的特定事件是市場未預期到的，因此這種異常收益率可以度量股價對異常事件的發生。

H5：個股股票的報酬與市場報酬率之間存在線性關系。

（二）研究模型

本文采用事件研究法，所研究的事件為“鋼鐵行業上市公司環境會計信息的披露”，設環境會計信息披露的當天為“事件日”(t=0)（如果環境信息披露的日期非交易日則取披露日后第一個交易日為“事件日”）。根據以往研究的經驗事件考察期即“事件窗”定為（-5,5）也就是事件發生日之前五個交易日到事件發生日的后五個交易日；估計期定為（-126，-6）即事件窗前的120個交易日[3]（如圖1所示）。

圖1 “事件窗”與“估計窗”圖解

對于任意一只股票i，它在第t日的實際收益率為：

其中Pit表示股票i在第t日的股票收盤價，i=1,2,......,N。

股票的正常收益率為股票在估計窗間股票的日平均收益率公式如下：

其中ERi表示股票i在估計期的平均收益率，即正常收益率，Rit為股票i在第t日的實際收益率。

股票i在事件窗第t日獲得的超額收益率：

N只股票的平均非正常收益率為：

其中，N為該類事件的數量，可以計算出事件窗內在t日內N個時間段平均非正常報酬。

（三）實證結果及分析

通過對數據的計算，得出了鋼鐵行業上市公司環境會計信息披露的平均非正常收益見表1所示，環境會計信息披露前后的AARt見圖2所示。

表1 環境信息披露前后的AARt

圖2 環境信息披露前后的AARt

通過圖2可以得知，在環境信息披露前后，公司的超額報酬總體上呈現出下降的趨勢，而在披露之前的波動幅度比較大，披露后的波動幅度較小。結果顯示雖然環境信息披露后超額收益率有所下降，但其效果并不明顯，這表明我國投資者對其環境會計信息的披露仍不夠重視。一方面可能是由于我國鋼鐵行業的資本市場有效性不強，公司披露的環境信息對股票價格的影響較小；另一方面，可能因我國企業在環境信息披露方面存在著許多問題，如不全面的披露、不規范的披露方式等，也有一定的機率導致企業的環境信息披露質量的降低，從而不能客觀地反映真實的情況。

統計結果檢驗：

為了判斷股價在事件窗是否對事件做出反應，要對平均非正常收益ARRt進行統計檢驗，由于總體方差未知，所以采用t檢驗，統計量為:

為股票i在估計窗內收益率的方差。

根據上述公式計算得出統計檢驗值結果如表2所示。

表2 環境信息披露前后的AARt和統計檢驗值

根據表2可以看出統計檢驗結果t統計值的偏差較大，這說明我國的環境會計信息披露對證券市場的作用并不明顯，也側面反映了我國資本市場對環境信息的披露不敏感，信息使用者對環境事件的關注程度不夠，上市公司對環境信息的重視程度較低。造成這種情況的原因主要是企業在公開這些信息時要支付一定的費用，而投資者對環境信息的不重視，使得公開的成本無法得到相應的補償。

四、規范環境會計信息披露的對策

目前，我國在環境會計信息披露方面仍比西方國家落后很多，企業和投資者均不夠重視。在環境信息披露方面，我國政府只有少數文件涉及環保問題。因此，必須采取措施盡可能的完善環境會計信息披露方面的法律、法規。

（一）設立專門的環境管理部門

企業應設立環境管理部門，提高對環境會計的重視程度。企業內部設立專門的環境管理部門，培養專業的環境會計人員，不僅可以準確地反映企業的環保效益，還能幫助企業協調傳統財務部門環境會計信息不及時的現象，避免管理者在環境會計信息環境下決策的失誤。企業在內部建立專門的部門開展相關工作，在外部也要積極地配合政府和社會組織開展相關工作，如通過各種形式為公眾提供服務等。

（二）環境會計信息披露制度的健全與完善

目前我國對環境信息披露的監管還不夠完善，我國現有的環境信息披露制度，包括環境管理事件、環境負債、環境成本、污染治理等。環境信息或建設項目信息一般都是在環保部門的官網上公布的，信息普及率不高。而有關環境資產與環境債務能力的信息很少公開，有關企業因環境問題而遭受的懲罰、損害公司形象的信息更是寥寥無幾。環境會計信息披露的關鍵在于向有關各方披露環境會計信息，使之更加廣泛。環境會計信息的披露應當是以財務報告為主體的。資產負債表、利潤表、現金流量表是環境會計中的三大主要內容。在資產負債表中，可以增設環境資產、環境負債、環境所有者權益等相關的會計科目；在利潤表中，列示因環境因素所產生的利益與虧損；同樣適用于現金流量表。

（三）利益相關者要轉變觀念，綜合審視企業的價值

企業應秉持互惠共贏的經營理念，多維度評價管理者的績效。投資者更應該以潛在環境風險視角審視企業的長遠發展前景，讓投資更加理性健康。政府要完善相應的法律法規，采用多途徑多方式對環境會計進行宣傳、教育與監督。社會公眾要通過全面、準確的信息披露發揮有效的監督作用，加強環境監管的透明度，督促企業落實環境治理措施。總之，只有不斷提高人們的環境保護意識，才能真正的實現經濟發展與環境保護的和諧統一。

五、結論

本文以我國34家重污染鋼鐵企業為例，采用事件分析方法，對環境信息披露及市場影響進行了實證分析，可以得到如下結論：

第一，從理論上來說，環境信息的披露不僅有利于滿足各利益相關者進行決策時對企業環境會計信息的需求，還有利于消除現實經濟生活中的信息不對稱現象，保護投資者的利益。企業及時披露環境會計信息，把環境會計信息傳遞給投資者，通過資本市場對環境會計信息做出反映，進一步激勵企業更加積極地進行環境管理，合理有效地利用和配置自然資源，樹立良好的企業形象，提升企業的價值，實現企業長期的可持續發展。

第二，從實證上來看，我國上市公司披露的環境信息對股票價格的解釋能力總體偏弱，在事件窗口（-5、5）各個時期，環境信息披露事件構成的樣本整體的累積平均超額報酬沒有明顯差異。我國上市公司的環境信息披露效果并不顯著，這主要是由于我國的資本市場有效性不強，企業所提供的環境信息對股價的影響較小；另一方面，也有可能是由于我國企業環境信息披露存在諸多問題，環境信息披露的內容不全面、披露的方式不規范等致使環境信息披露的質量降低而不能客觀地反映真實的情況。

第三，個別有重大社會影響力的環境信息披露事件的市場效應比較顯著。這也從側面反映出投資者對環保信息的重視程度不夠，環境信息對上市公司發展的影響仍然不大，而在企業的實際運營中，只有企業的環境信息能夠對企業的運營造成重大的影響，那么資本市場的反映才會更加明顯。