企業(yè)并購中的財務風險及控制研究

文/柳艷絮 （昆明理工大學）

在“美麗中國”這樣一個大國策環(huán)境下，面對《全國生態(tài)保護“十三五”規(guī)劃綱要》帶來的發(fā)展機遇，在環(huán)境產(chǎn)業(yè)日益發(fā)展的時代，環(huán)保企業(yè)強登變革舞臺。作為環(huán)保行業(yè)中突出的兩家企業(yè)，A公司并購B公司體現(xiàn)出一種“蛇吞象”的過程，作為首個國內(nèi)領先的高端裝備+環(huán)境綜合服務商，它對另一具有影響意義的環(huán)保B公司的并購關注度不斷提升。在此背景下，本文探討兩者在并購交易中的財會風險問題，并從中找到能夠幫助我國環(huán)保及其他產(chǎn)業(yè)在并購交易市場中的良好發(fā)展的解決方案。

一、案例陳述

B公司之前屬于上市C公司，但是由于C公司近年來業(yè)績萎靡，現(xiàn)金流緊張，不得已出賣B公司這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以換取現(xiàn)金流，A公司作為環(huán)保行業(yè)之一，其自身有較為樂觀的經(jīng)濟收入，在“美麗中國”大國策下，再加上其自身樹立了明確的目標，發(fā)展會越來越好。而B公司近年來現(xiàn)金流短缺、負債越來越高，出現(xiàn)了一系列問題。

因此，A公司收購B公司其實是兩家企業(yè)共同發(fā)展的需要，并通過以下兩種方式進行“分步式”并購，也是謀求企業(yè)之間共同利益的體現(xiàn)。

（一）杠桿并購—80%股權

2017年5月21日，在關聯(lián)公司雙方的牽線搭橋下，實際控股人帶著一眾資本，以杠桿并購的形式接下B公司80%股權（現(xiàn)金對價人民幣116億元），A公司出資的73.95億元中，有44億元來自民生銀行的信貸支持，該筆信貸支持由實際控股人擔保。

80%股份的收購方式多為現(xiàn)金支付，還有一部分來自銀行融資，一小部分來自金融機構融資，但在此過程中，由于杠桿收購的交易會形成新的借貸風險。

（二）股份購買—20%股權

2018年7月，在A公司已經(jīng)收購了B公司80%的股份后，A公司再一次向B公司發(fā)起并購，打算收購B公司100%的股份。

在經(jīng)過一系列的準備后，A公司向B公司股東8名交易對手以非公開方式發(fā)行股份購買B公司20%股權，完成最后的并購交易實現(xiàn)了A公司并購B公司100%全部股份的目標。

在100%的股份收購時，B公司的股份已經(jīng)全部轉移到A公司旗下。但是由于此次是以非公開方式發(fā)行股份來購買的，所以在進行并購的過程中，可能會出現(xiàn)信息披露不全面所導致的一些財務風險。

二、案例分析

（一）并購背景

B公司作為高新技術企業(yè)，有著業(yè)內(nèi)首屈一指的研發(fā)能力。推出的環(huán)衛(wèi)智慧作業(yè)機器人、無人駕駛小型掃路車、智慧環(huán)衛(wèi)云平臺等新一代人工智能產(chǎn)品及技術，更曾引起業(yè)內(nèi)轟動。

A公司作為國內(nèi)領先的綜合新環(huán)評平臺，在環(huán)境監(jiān)測、大氣治理、水環(huán)境綜合治理、固廢處理、土壤修復等環(huán)保領域均進行了戰(zhàn)略布局，可為客戶提供從項目投資、工程設計與咨詢、技術研發(fā)、工程建設、系統(tǒng)集成、設備制造、運營維護等“一站式”服務。

兩家都作為國內(nèi)領先的集環(huán)境裝備制造、投資、運營為一體的全環(huán)境產(chǎn)業(yè)集團，都有著其他中小環(huán)保企業(yè)沒有的卻又無法忽視的核心優(yōu)勢：強大的投資與融資能力；國內(nèi)乃至全球最大的環(huán)境環(huán)衛(wèi)裝備產(chǎn)品矩陣，幾乎覆蓋了各種作業(yè)場景的需求；全國最龐大的售后服務隊伍，最密集的服務網(wǎng)點以及最健全的服務體系，可以隨時為環(huán)境治理運營作業(yè)的裝備提供最專業(yè)的維修和保養(yǎng)。

（二）并購動因

近年來，形成了由政府提供環(huán)衛(wèi)設備及基礎設施，將環(huán)衛(wèi)運營管理等作業(yè)職能以政府購買服務的方式面向社會環(huán)衛(wèi)服務提供商公開招標的業(yè)務模式。在這種模式的驅(qū)動下，“環(huán)衛(wèi)裝備+環(huán)衛(wèi)服務”企業(yè)更具有競爭優(yōu)勢。在國家政策鼓勵市場化、政府移交環(huán)衛(wèi)服務訴求、環(huán)衛(wèi)公司具備效率成本優(yōu)勢的背景下，我國環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)的市場化程度不斷提升，蘊含著由環(huán)衛(wèi)服務市場化推進帶來的需求量釋放的歷史機遇。

并購完成后，A公司將B公司重組，實現(xiàn)資本、業(yè)務、市場、技術等方面的相互協(xié)同，進入一個全新的發(fā)展階段。A公司將充分利用資本運作平臺進行外延式拓展，完善其“全產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)境綜合服務商”戰(zhàn)略版圖。完成重組后，上市公司將以裝備制造為主，突破環(huán)衛(wèi)服務和整體方案解決商兩個方向。B公司作為國內(nèi)最大的環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)服務提供商之一，依托強大的科研實力和國內(nèi)領先的環(huán)衛(wèi)裝備生產(chǎn)制造能力，擁有廣大用戶。A公司收購B公司后將獲得諸多優(yōu)勢，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用，通過并購企業(yè)規(guī)模得到擴大，能夠形成有效的規(guī)模效應。規(guī)模效應能夠帶來資源的充分利用、資源的充分整合，降低管理、原料、生產(chǎn)等各個環(huán)節(jié)的成本，從而降低總成本。

（三）企業(yè)并購的財務風險

財務風險是指在企業(yè)運轉過程中產(chǎn)生的所有的資金活動中出現(xiàn)的不確定因素。企業(yè)的發(fā)展狀況都可以通過存在的財務風險表現(xiàn)出來，本文所分析的并購案例中存在的財務風險屬于融資風險。

1.融資償債風險

此前，A公司以杠桿并購的形式接下B公司80%股權（現(xiàn)金對價人民幣 116 億元），其中51%的B公司股權價格為人民幣 73.95億元，其中有44億元來自民生銀行的信貸支持。

同時，B公司也存在一定的償債風險，對于A公司來說，并購后存在償債壓力。從2016年末開始，B公司的資產(chǎn)負債率逐年提高，但在近年去杠桿的大環(huán)境下，這個比重在同行業(yè)相比是十分高的。高額的負債極有可能給公司帶來嚴重的財務風險。資產(chǎn)負債率高，財務風險相對較高。

2.價值評估風險

此次并購，標的價格近兩倍于自身總資產(chǎn)。本次交易的定價是基于收益法評估結果確定的，該評估結果與以資產(chǎn)基礎法得出的評估結果相差了113.54億元，差異率高達289.61%。這次交易的估值如何產(chǎn)生不得而知，首次交易與本次注入A公司的增值率相差不大，卻與4年前估值差距甚大。C公司官網(wǎng)新聞中心資料顯示，4年前C公司曾有意出售相關資產(chǎn)，其時估值才20億元多出。時隔4年，售價高出5倍。A公司若是對B公司估價過高，將無法在今后完成收購計劃欲達成的效益。

3.財務整合風險

本次并購交易完成后，A公司持有B公司100.00%的股權。B公司將繼續(xù)保持經(jīng)營的相對獨立性，A公司僅對其經(jīng)營中的重大事項實施管控，從而在控制經(jīng)營風險的同時充分發(fā)揮標的公司自身的經(jīng)營活力。收購完成后上市公司需要在業(yè)務體系、組織機構、管理制度、企業(yè)文化等方面進行整合，而在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售和管理等方面的整合到位需要一定時間。

（四）并購中財務風險的原因分析

1.支付方式不合理

支付風險是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與目標企業(yè)估值風險和融資風險關系密切。作為企業(yè)定價和融資的最終落腳點，支付方式的選擇是企業(yè)并購財務風險控制的一個重要環(huán)節(jié)，因為不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的收益分配效果，從而起到不同的轉移和分散風險作用。

A公司并購B公司需支付116億元，這么大一筆數(shù)目短時間要湊齊實屬不易，于是A公司實際控股人除了使用自有資金外，還使用了銀行融資、金融機構融資等方式用于支付，其中很大一部分來自銀行融資，A公司控股人從民生銀行中貸了44億元用于支付，為期7年，解決了錢的問題。雖然錢的方式得以解決，但是支付方式并不合理，44億元并不是一個小數(shù)目，但是該筆收購總值為145億元，而銀行貸款就占了30%。雖然環(huán)保行業(yè)未來可期，但由于收購后需要一段時間進行整合，不排除會出現(xiàn)問題，造成風險。

2.價值評估不客觀

在評估價值過高方面一般有兩種可能性，一是在對企業(yè)資產(chǎn)進行評估時估值過高，二是對目標企業(yè)的盈利能力評價過高，最終導致以高于目標企業(yè)本身價值的代價完成收購，給并購方帶來了巨大的經(jīng)濟損失。而出現(xiàn)估值過高的原因在于企業(yè)在進行并購時，過于依賴對目標企業(yè)財務報表的分析，沒有在并購之前對企業(yè)進行充分的調(diào)查，對目標企業(yè)的了解程度遠遠不夠。

本次交易的定價是基于收益法評估結果確定的，該評估結果與以資產(chǎn)基礎法得出的評估結果相差了113.54億元，差異率高達289.61%。利用收益法，可以將預期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法，符合市場經(jīng)濟下的價值觀念。但未來收益及風險的準確預測存在一定難度。

A公司估值結果也有對B公司擁有多項專利、技術行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶資源，發(fā)展過程中所形成的行業(yè)內(nèi)具有影響的品牌優(yōu)勢和核心競爭力的考量，但對于無形資產(chǎn)未來能給企業(yè)帶來的效益還有待考證，同時B公司目前的經(jīng)營狀況相對于A公司的高價收購來說背后還隱藏著估值過高的風險。

3.現(xiàn)金儲備不充足

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)現(xiàn)金流量在很大程度上決定著企業(yè)的生存和發(fā)展能力。然而，B公司應收賬款持續(xù)攀升，在營業(yè)收入中所占比重也不斷提高，存在現(xiàn)金流短缺的問題。

此外，連續(xù)兩年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額都是負的，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也是負的。經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流都為負值，只有籌資活動現(xiàn)金流為正數(shù)，這是一個較為糟糕的現(xiàn)金流，企業(yè)需要投入大量的資金開拓市場活動等。

4.信息披露不完全

2017年，B公司營業(yè)收入為64.27億元，報告期增值稅適用稅率為17%，由此可推算出B公司2017年含稅營業(yè)收入為74.55億元。同年，“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為55.70億元，這意味著，有18.85億元含稅收入沒有收到現(xiàn)金，理論上這必然有相應的債權體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中，即要么是應收款項出現(xiàn)增加，或者預收款項出現(xiàn)減少。

可實際上，在2017年年末，B公司應收賬款余額為32.48億元、應收票據(jù)余額為2.19億元，兩者合計金額相較上一年末同類項金額合計僅新增了3.27億元。雖然在這一年年末的預收款項有0.75億元，但相較上一年不但沒有新增，反而還減少了0.2億元。由此可見，應收款項與預收款項增減變化所形成的經(jīng)營性債權跟理論上應該形成的18.85億元新增債權相去甚遠，即有15.37億元的含稅營業(yè)收入沒有獲得現(xiàn)金流和新增債權的支持。

三、風險控制

風險控制是指在風險發(fā)生之前對可能發(fā)生的風險采取措施，以降低或規(guī)避風險的行為。企業(yè)并購中針對存在或潛在的風險進行實質(zhì)性控制，以實現(xiàn)并購活動順利進行，以及企業(yè)并購后持續(xù)發(fā)展尤為重要。針對上文指出的財務風險，應該采取以下措施進行控制。

（一）選用合理支付方式

在支付手段的選擇上，上市公司首先要對自身的財務狀況進行科學合理的評估，要合理規(guī)避融資風險，分析各種支付手段可能存在的風險，通過選擇最合適的支付手段，有效降低企業(yè)的財務風險。

并購時對于企業(yè)的資金需求量要有一個系統(tǒng)地掌握，在確定總的金額的同時，要考慮到資金支付企業(yè)能否在不影響企業(yè)正常經(jīng)營的前提下，支付、籌措到應當付與的資金以及在并購整個活動中所需要的相關費用，主要包括：對被并購企業(yè)應當支付的金額；企業(yè)的流動資金；企業(yè)在并購后的后續(xù)調(diào)整所需要的相關費用。

對外融資是企業(yè)考慮自身融資渠道最主要的一個方式，其中對于銀行貸款的考量是比較多的，其次就是對證券方式的采取。企業(yè)在融資方式選擇不能忽視以下幾點：首先是期限的問題；其次是企業(yè)在未來預計利息是否能夠承受；再次是企業(yè)的資金流動情況等。在經(jīng)過以上方式的篩選之后，可以對其他的融資方式的選取進行一個計劃和組合。

在并購重組中，支付方式要靈活多樣，不能局限在一種支付方式上。最常見的支付手段是現(xiàn)金支付和股權支付，無論選擇何種方式最終都會以這兩種方式表現(xiàn)出來。根據(jù)近些年來在世界各國出現(xiàn)的比較成功的并購現(xiàn)象可以看出，混合支付的方式在其中得到的運用比例是越來越高。要控制現(xiàn)金資本的比重，根據(jù)各個企業(yè)的實際財務狀況，合理調(diào)整各種支付方式所占比重，確保企業(yè)資金鏈穩(wěn)定連續(xù)。在并購重組談判中，要合理確定支付時間，進行友好協(xié)商，分期支付或延期支付，盡可能實現(xiàn)更大的企業(yè)效益。

（二）合理評估企業(yè)價值

在選擇目標企業(yè)時應仔細檢查目標企業(yè)的出售動機、法律文件，查看目標企業(yè)的財務狀況，分析企業(yè)的償債、盈利、營運、發(fā)展等能力，進一步對市場風險、投資風險和經(jīng)營風險等因素進行綜合考慮從而做出決策。

市場法、收益法與資產(chǎn)基礎法是企業(yè)價值評估的三種基本方法。由于收益法會將目標企業(yè)的品牌效應和客戶資源及核心技術更好地在企業(yè)盈利能力上面予以展現(xiàn)，還有目前企業(yè)面對的經(jīng)營環(huán)境比較穩(wěn)定，并且可以預測在不久的將來其在可持續(xù)的經(jīng)營過程中可以得到相對平穩(wěn)的收益。而對于公司未來收益僅僅考慮了增長率等有限的要素的市場法，在價值乘數(shù)面對股市動蕩時變化較大，因此相比于收益法其精準度不高。

要充分搜集其詳細財務資料，對其經(jīng)營管理、財務數(shù)據(jù)、資本結構等進行合理評估，綜合進行分析。要合理篩選這些信息，確定信息的準確性、真實性、全面性。要全面分析比對被并購企業(yè)的資產(chǎn)負債表、所有者權益報表、利潤表以及現(xiàn)金流量表， 要避免被粉飾后的報表所迷惑，看清企業(yè)實質(zhì)的經(jīng)營情況。另外，要專門成立為并購決策提供信息的中介小組，在盡量降低并購信息成本的前提下對并購決策的正確性提供保證， 建立健全經(jīng)濟責任制。

（三）合理進行財務整合

財務整合是指并購方對被并購方的財務制度體系、會計核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)并購的完成并不代表完成并購目標的實現(xiàn)，由于企業(yè)涉及的是一家新的體制，并購后仍有諸多事宜需要解決，要協(xié)調(diào)并購后可能會帶來的一些財務風險。

對于整個財務的把控以及財務管理流程的統(tǒng)一，是整個并購活動之中最為關鍵的要素，對于并購的真正成功至關重要。B公司作為C公司下的全資子公司，其會計核算方法與A公司存在差異，同時自身也存在不足。在整個并購交易完成時，意味著并購方接管了標的公司的財務資金、制度以及方法，那么在財務管理的角度來說，就應當統(tǒng)一標的公司財務管理流程。

并購后的整合活動所占據(jù)的地位是不容小覷的，直接影響到整個并購的成敗，也是能夠達到并購效果的一個關鍵之處，主要包含：貨幣資金的管理和調(diào)配；整合存量資產(chǎn)；債務的管理和利用；落實對被并購企業(yè)的控制權。若并購后的整合系統(tǒng)并不完善，原有的企業(yè)并未能融入現(xiàn)有的企業(yè)中，存在著財務上、人員管理上的矛盾和沖突，同時所需要的時間以及物資也就更為巨大，因此必須嚴謹對待整合活動，從而對日后工作有一個順利的承接。

四、總結

本文對企業(yè)并購中的財務風險及控制進行了較為全面的分析，以“蛇吞象”并購——A公司收購B公司為例，從宏觀環(huán)境到兩個企業(yè)的自身等微觀環(huán)境方面進行了詳細的解說，再理論結合實際介紹了企業(yè)并購中可能會出現(xiàn)的風險，并進行風險問題控制的闡述，由理論結合實際，更為明確地進行了解說，更具有現(xiàn)實意義。

但是由于A公司與其標的的B公司之間資金結構差距懸殊，使得A公司難免在并購過程中碰到一些風險。其中，A公司通過對自身上市后償債能力及營運能力等的分析，進行有效的價值評估，實現(xiàn)良好的財務整合。同時，B公司在面對企業(yè)未來即將短缺的現(xiàn)金流以及剩余的債務風險，在全面收購的進程中，也能得到有效的互補，進行資源的合理整合。最重要的是，兩大環(huán)境企業(yè)在并購的進程中，加強了對財務風險的認識和控制，使得在并購前、中、后實現(xiàn)態(tài)勢的順利發(fā)展。最后，A公司作為環(huán)保行業(yè)的主要上市企業(yè)，在本次的并購過程中，也為其本身帶來經(jīng)濟利益和社會效益，為同業(yè)或相關企業(yè)提供有效的理論和實踐意義。