發行軌道交通不動產投資信托（REITs）問題的研究

肖尚坤

（首都經濟貿易大學 研究生院，北京 100070）

一、全球REITs發展概述

從定義和內涵來看，REITs（Real Estate Investment Trusts），指的是不動產投資信托，該信托是一種利用權益類證券來完成資金募集，并將其投入到不動產類資產，然后進行高比例分配的金融產品，具有抗通脹、分散風險、流動性高等特點。按照商務印刷館出版的《牛津高階英漢雙解詞典》的翻譯，Real Estate有兩種中文解釋，第一種是不動產，第二種是房屋、建房用地等。REITs最早引進我國時，表述成了“房地產投資信托基金”，這既與當時國內的房地產熱剛剛興起有關，也與主要引進者的從業背景有關。這一表述在相當長時間內讓大家認為REITs就是一種房地產融資工具，就是為房地產業服務的。但事實上，REITs包含的資產范圍，要遠遠大于房地產，交通、環保、市政、能源、通信、物流等基礎設施，都屬于不動產范疇。從實質上看，REITs可以理解為不動產資產的上市（IPO）。

圖1 REITs的典型組織運作形式

在起源方面，REITs最早在美國出現，并在20世紀90年代被其他國家引入。美國在20世紀60年代發布《房地產信托投資方案》，這也代表了REITs誕生[1]。在20世紀90年代，在嚴重的房地產和經濟危機背景下；REITs產品作為一種低風險產品，開始引入其他國家，并吸引了大量投資者。在亞洲地區，日本最早推出了該類型投資產品，新加坡也隨后推出相關產品，隨著各個經濟體金融市場的日益完善，REITs在全球范圍內開始普及。

在規模方面，到2020年末為止，全球共有43個國家或地區建立了REITs制度，其中38個國家或地區實際發行了REITs產品。全球REITs市場共有900余只REITs產品，總市值約2萬億美元，在全球資本市場中屬于專業性高的細分市場。其中美國數量最多，市值1.30萬億美元，約占全球市值的70%左右；亞洲的日本、新加坡、印度和香港共發行120余只REITs，總市值超過2500億美元，全球占比為13.8%。

圖2 全球REITs各地區市值和占比

在結構方面，基礎設施是REITs市場的重要組成部分。在美國REITs市場中，光纖/通信塔、倉儲物流、數據中心、產業園區、供氣、供電等基礎設施REITs市值近5000億美元，占全部REITs市值的43%左右。澳大利亞REITs市場中，倉儲、物流中心等基礎設施REITs市值約550億美元，占全部REITs市值的37%。印度于2014年9月頒布《基礎設施投資信托條例》（“InvITs條例”），專門為基礎設施REITs進行立法，并在高速公路和電力設施領域發行了相應產品。英國、日本、新加坡、中國香港等國家和地區均發行過基礎設施REITs產品。

圖3 美國市場成分股權益型REITs市值百分比分布

從國際經驗看，世界各國的REITs市場產生背景、法律制度、發展階段、產品特征等存在差別，但都表現出一些共性特征，這些共性特征為我國公募REITs試點發行提供有益經驗。

二、我國基礎設施REITs試點情況

區別于國際上危機應對模式的REITs發展背景，我國推出公募REITs是我國經濟增速換擋的大背景下提出的戰略謀劃，在住房住、不炒的整體理念導向下，特別是在國內外經濟形勢日益復雜，經濟下行壓力不斷加大的影響下，我國積極構建雙循環發展格局，而REITs也成為重要的工具和抓手。

（一）基礎設施REITs試點政策和發行產品

2020年4月，我國出臺《關于推進基礎設施領域不動產投資信托（REITs）試點相關工作的通知》，在產品構架、投資范圍、收益分配、杠桿限制等方面的做出規定，標志中國基礎設施公募REITs啟航。具體看，該通知具體內容集中在以下幾方面：一是確定了產品架構，即“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”，針對公募基金投資非上市股權問題提出了具體解決方案，且80%以上基金資金投資于基礎設施資產支持證券。二是明確了基礎資產范圍，優先將資源投放到短板領域，加強新基建建設，尤其是污染治理項目、交通基礎設施、信息網絡、戰略性產業集群等等，通過試點工作展開，探究項目運作路徑。三是在收益分配上，體現了以現金流進行分配的原則，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%；四是約定杠桿比例，REITs借款金額必須控制在基金凈資產20%的范圍以內，借款資金必須嚴格按照規定使用，不得超出限定范圍，為基礎設施公募REITs試點打下了政策基礎。

圖4 我國REITs產品示意圖

在此基礎上，2021年5月，上交所與深交所審核通過9單基礎設施REITs，具體涵蓋了3只產業園區類、2只高速公路類、2只倉儲物流類、1只污水處理類、1只固廢處理類。從募集金額看，9只基礎設施REITs 規模合計314億元。

表1 部分國家和地區REITs特點對比

從首批發行REITs項目特點看，在底層資產上，可以將其劃分成兩種類型，第一種類型是產權類，包括5只基金項目；第二種類型是特許經營權類，包括4只基金項目。通過對比分析可以發現，產權類項目和特許經營權項目在數字方式方面存在明顯差別，前者采取市場化處置措施，而后者則由政府部門負責最后處置。首批項目順利在一級市場完成發行，產權項目和特許經營權項目的原始權益人戰略配售比都處于相對較高水平，前者為24%，后者則超過50%，原始權益人配售情況和產品特性高度契合。首批發行項目在二級市場交易則出現價格震蕩現象，不同項目活躍度方面存在明顯差異，價格漲跌幅度也有所不同。到2022年6月為止，九只REITs產品在二級市場上市，每一個產品的貼水率均為正，市場日均交易額在0.6億元上下浮動，漲幅最大值高達24%附近；區間換手率則是在0.6%上下波動，總體而言，市場穩定性在不斷提升，價格趨于窄幅震蕩。

（二）基礎設施REITs項目存在問題

本次基礎設施REITs試點產品雖然順利發行，但在實踐中還存在著很多已知或未知的困難與挑戰，包括法律問題、稅收問題、資產問題和收益率問題。

1.法律問題

隨著REITs的持續穩定發展，并引發出一系列問題。各個國家都試圖通過建立健全相關法律體系，為REITs的發展提供支持，在這一背景下，REITs產品在各個環節的規范化水平大幅提升。但是就目前而言，國內針對REITs尚未出臺完善的法律規定，只能參照現有法律來規范行業發展，但是這也引發一系列問題，一方面，根據《證券法》，REITs尚未明確納入“證券”的范疇，公開發行REITs的法律依據不足。另一方面，根據《證券投資基金法》，公募資金是禁止投資非上市公司股權的一種資金模式，雖然采取本次試點“公募基金+ABS”交易結構，在一定程度上解決了這一問題，但相較于國際公募基金直接持有REITs模式，復雜的結構帶來多層委托代理架構涉及信息不對稱與利益沖突問題，加大了REITs推廣難度。

2.稅務問題

通過分析西方發達國家REITs市場發展歷程可以發現，項目發行方是否選擇REITs方式在很大程度上取決于稅收減免政策。就各個國家的實踐經驗而言，各個國家都在REITs方面采取一定程度的稅收減免政策。我國基礎設施REITs發展過程中，尚未出臺明確的稅收政策，且沒有建立相關優惠機制，特別是REITs各環節都涉及多種稅收問題，尤其是在項目設立階段和存續運營階段都面臨比較高的稅負，稅收成本以及交易成本居高不下[2]。

3.資產權屬與轉讓問題

為確保基礎設施REIT高質量展開，我國分別在區域、行業以及項目質量等方面提出高標準，為試點工作展開奠定堅實基礎，但是就目前已經申請或者上市的項目來講，大多數都屬于國有資產，出現一系列制度協調問題。首先，在土地制度方面，由于基礎設施通常情況下為公共產品，如何獲得土地使用權成為需要考量的重要問題，是否可以轉讓土地在各地存在不同的規定；其次，在資產劃轉方面，在公募REITs推進過程中，國有資產交易是其中重要環節，而國有資產交易必然要求多個部門的參與，整個程序的復雜度較高，對原始權益人的工作協調能力有很高要求。

表2 我國第一批REITs試點基礎設施REITs產品的主要財務指標

表3 公募REITs涉稅環節

4.收益率問題

投資者意愿取決于投資收益率，就現階段而言，REITs產品風險收益具有長期性，且整體收益率相對較高，其收益來自兩個方面，一是不動產增值而帶來的收益；二是稅收優惠政策以及高分紅所帶來的收益。例如美國的權益類REITs在1980年至2020年之間的收益率高達10.9%，在美國各大指數之上，我國推出的公墓REITs將基礎建設作為試點領域，沒有將商業地產納入其中，這就帶來一是基礎設施資產增值有限；二是由于基礎設施是一種具有代表性的公共產品，產品定價相對較低，資產價值增長空間有限[3]，在這種情況下，基礎設施公募REITs整體收益率較低，和投資者高收益預期并不相符。

三、發行軌道交通REITs的建議

基于前文所述我國REITs試點情況和存在的問題，目前基礎設施REITs還不具備大規模推行的條件，將一個國外的金融工具引入到中國，需要探索落地的過程，不可能照搬照抄國外的制度設計、產品方案與交易規則等，而是要根據中國的經濟制度、發展階段、現實情況等來設計適應中國國情的REITs制度。此外，我國基礎設施種類眾多，其與REITs產品適用性也不盡相同，需對不同類別基礎設施資產發行的必要性和可行性進行討論分析。結合前文所述基本情況和項目特點，本文將重點探討未來軌道交通資產納入公募REITs試點范圍可行性，為拓展REITs試點范圍提供參考。

城市軌道交通是現代城市交通系統的重要組成部分，過去二十年，軌道交通在引領城市發展，緩解城市擁堵、改變居民出行方式方面發揮了較大的正向效應。但因其前期投入大、回收期長、定價具有公益性的特點，在建設和運營環節給地方政府帶來了較大的財政壓力。從中國軌道交通協會數據看，2011～2021年我國城市軌道交通完成投資額從1628 億元增長到5559.8億元。2021年，我國累計有50個城市開通軌道交通，運營線路總長度達9206.8公里，位居世界第一。但與此同時，我國在軌道交通領域仍與發達經濟體存在差距，一是我國城市城區軌道交通密度低于國際水平。巴黎城市面積僅105 平方公里，2019 年城軌密度高達2.03 公里/平方公里，而北京、上海、廣州市區的城軌密度分別約為0.34、0.53、0.13 公里/平方公里。二是與發達國家相比，我國市郊軌道（鐵路）系統發展空間較大，以北京為例，北京城區面積1.6 萬平方公里，可比肩東京都市圈，但市域快軌的規模不到東京都市圈的1/10[4]，我國尚未形成體系的城市軌道交通體系，未來軌道交通發展潛力依然巨大。

在軌道交通投融資工作中，我國軌道交通發展主要依靠地方地方政府資金支持，地鐵項目建設主要采取政府提供一定比例資本金，與企業共建模式。在政府資金方面，國家發改委規定城市軌道交通項目總投資中財政資金投入不得低于40%，而在2019年以后，地方政府也通過發行政府專項債形式向軌道交通項目提供資金支持。而在其他資金層面，主要由地方政府所屬國有企業通過貸款、債券方式籌集資金。當前，受制于地鐵投資周期長、規模大、缺乏退出機制，軌道交通權益融資并不通暢，目前公開融資方式仍以債權融資為主，行業債務負擔重，杠桿壓力大，融資持續性偏弱，如通過公募REITs可以有效將軌道交通重資產盤活，有助于促進行業健康發展。

但綜合內外部環境看，目前我國發行軌道交通公募REITs存在四組矛盾：一是軌道交通資產體量大，與目前我國REITs市場容量存在矛盾。綜合前文所述，我國目前已經發行公募REITs單只規模均未破100億元，而軌道交通行業單條線路資產規模均在100億元以上，如在現階段軌道交通資產發行REITs，其龐大的融資規模必將對市場造成較大沖擊，增加市場的不確定性。二是軌道交通原始權益人目標與監管層訴求存在矛盾。軌道交通原始權益人發行公募REITs目標是大規模、低成本融入權益性資金，有了資本金后債務融資相對容易。而監管層則認為不僅軌道交通融資規模容易對市場造成沖擊，而且監管層也對公募REITs資產收益率做出硬性要求（年化不低于4%）。這與軌道交通原始權益人對低成本融資預期形成偏差，由于較高的信用等級，軌道交通原始權益人債券融資成本普遍處于4%以下，再疊加全球利率下行趨勢，軌道交通原始權益人對于公募REITs融資成本也存在疑慮。三是軌道交通行業準公益性和公募REITs經營性存在矛盾。從全球軌道交通發展看，軌道交通單公里造價高，如北京單公里造價已經突破10億元，且地鐵票價一般處于政府價格管制，票款收入或不能覆蓋運營成本，軌道交通很難自身實現盈利，毛利率為負。政府或多或少對軌道交通線路進行補貼，這也與公募REITs經營性存在錯配。四是軌道交通適度超前建設訴求和國家從嚴進行地方政府債務監管存在矛盾。目前國家發改委已經收緊對軌道交通線路規劃審批，從實踐看，部分軌道交通客流量不足，且過于以來政府補貼，監管層對通過REITs籌措資本金促進軌道交通發展存在擔憂。

基于上述分析，由于軌道交通行業較強公益性和持續加強的債務監管，目前監管層對開展軌道交通公募REITs試點存在擔憂。如要有效推動軌道交通領域REITs試點開展，需要因地制宜，結合軌道交通行業特點完善試點方案，達到社會效益和經濟效益的最優解。在軌道交通公募REITs發行上，可以從如下方面進行創新，以尋求監管層與原始權益人需求的平衡，做到政治可靠、商業可行、市場適用。從原始權益人角度可探討如下工作：

一是縮減資產規模和打包方式，開展Pre-REITs試點（Pre-REITs是指以尚處于建設期或未形成穩定現金流的基礎設施等項目為投資標的，以公募REITs、類REITs等為主要退出手段，以獲取二級市場溢價為投資目的的金融投資產品）。針對監管層對于軌道交通公募REITs發行規模大沖擊市場擔憂，可以通過劃分公益性資產和經營性資產，在確定REITs商業行為基礎上，通過物權化資產做出公益性和商業性區分。借鑒軌道交通PPP經驗，可將軌道交通資產劃分為A包（站前，包括隧道橋梁、路基和明洞等），B包（站后，包括車站、車輛和機電設備）和C包（沿線TOD商業資源即以公共交通為導向的商業資源），將軌道交通公募REITs發行規模控制在50億元以下。另外，可以通過軌道交通Pre-REITs形式引入戰略投資者。目前公募REITs仍處于前期試點階段，一個產品的上市發行需要經過各級發改委、證監會的層層審核，在軌道交通領域開展Pre-REITs不僅可以在公募REITs之前獲得資金打造標桿項目，推動軌道交通資產納入國家公募REITs試點，而且有利于項目軌道交通資產上市規劃更加明確可預期，推動相關資產權屬證照辦理。

二是提高票款收入和多經收入，提升軌道交通項目經營性。在票款收入方面，要利用軌道交通邊際成本低的經濟特點吸引客流，一方面，通過優化城市交通規劃，加強軌道交通與其他多種交通方式的有效銜接，提高軌道交通便捷度，通過商業、教育、醫療等業態聚集，實現人流集聚，提升客流量。另一方面，科學合理設置補貼機制，彌補軌道交通項目經營性不足，從票價票款規制看，REITs項下的票款收入可以設計為基準客流*合理票價得出，合理票價年增長率根據北京地區公開的動態調價辦法計算所得為1.92%，根據調價政策，軌道交通REITs假定每五年調整一次票價，每次調增9.6%。若合理票價上漲，但政府考慮民生問題實際票價不調，該部分差額應財政性資金承擔，通過合理票價補貼保證REITs收益。在多經收入方面，在統籌廣告收入和物業租金收入基礎上，要進一步培育新的增長點，充分利用乘客處于地鐵密閉空間使用手機習慣，探索與互聯網企業合作，通過定向流量等方式豐富地鐵多經收入，科技賦能軌道交通多種經營。

三是引入REITs資金開展既有地鐵更新改造，降低軌道交通全生命周期成本。2021年6月，國家發改委持續收緊地鐵規劃審批，監管層出于對地方政府債務增長擔憂，對軌道交通領域發行公募REITs持審慎態度。從軌道交通建設項目建設必要性看，客流是建設獲批關鍵因素，但在國內部分城市軌道交通線路客流不足，社會效益不足的情況下，更容易引發對債務問題的擔憂。下表為軌道交通投資回報敏感性分析，一條長度20公里，總造價200億元軌道交通項目，當日均客流達100萬人次/日時，才能基本實現盈虧平衡。

測算假設：1.軌道資產周期以特許經營30年為周期，資本金比例為項目總投資40%；2.地鐵盈虧=票款收入-初期投資-更改支出-融資成本（不還本），融資成本為基準利率4.9%/年；3.在更改補貼計算，根據中國軌道交通協會方法，30年更改運營補貼基數金額采用總造價金額一半，100萬人/日線路更改系數強度取2.5，100萬人/日以下線路，更改系數強度取2。

如表4所示，一個城市修建地鐵要考慮初期投資，運營期客流如不達預期，該城市在運營期將背負更多隱性債務，這使國家有關部門對于超前修建軌道交通有疑慮。基于此，從原始權益人角度，通過軌道交通項目發行REITs的資金用途就不能簡單作為新項目資本金，而應考慮作為更改資金，降低既有線路的運行成本。具體看，在運營階段，探索采用自主虛擬編組運行系統，基于車車通信技術，人流高峰時期增加編隊運行，提升運力；人流平峰時期減少編隊，降低運營成本。通過故障預測與健康管理（PHM）技術，實現狀態監測、故障檢測診斷、預測、運維優化等，降低維修維護成本，物盡其用、減少浪費，提高效率，使各項設備設施更安全、可靠地運行。全方位采用新技術手段，降低軌道交通建設、運營成本，從而提高軌道交通的經營性和經營水平。

表4 軌道交通投資回報敏感性分析

四、結語

綜上所述，軌道交通作為底層資產發行公募REITs產品：要精挑細選，優選經營性較高的線路作為底層資產，合理劃分入池資產規模，減小對REITs市場沖擊。要充分運用有限的市場化機制，提高運營效率，同時通過各種技術手段降低運營成本，以此提升軌道交通項目營利性，彌補先天不足。真正打消監管層的疑慮，促進軌道交通REITs產品順利發行。