數字經濟、融資約束與創新投入

部莉珺（教授/博士） 劉崴 梁梓潞

（1哈爾濱商業大學會計學院 黑龍江哈爾濱 150028 2東北財經大學國際商學院 遼寧大連 116012）

一、引言

制造業是實體經濟的主體，是我國經濟的立足之本、強國之基。雖然我國制造業實力雄厚、門類齊全，但關鍵高新技術領域仍受制于人，制造業企業獨創力欠缺是原因之一，很多“卡脖子”的技術亟待提升（杜傳忠，2022）。隨著數字經濟時代的到來，一方面，顛覆了制造業傳統的商業模式，原有的價值創造方式難以與新的市場環境契合，使企業不得不在逆境中推陳出新，以尋求新型價值創造方式；另一方面，數字經濟的發展為其提升創新韌性提供了新的金融模式，提升自主創新的積極性。由此可見，數字經濟在帶來挑戰的同時，也為制造業“鳳凰涅槃”提供了全新的發展機遇。創新活動并不是一蹴而就的，首先，其具有周期長、風險高、不確定性強的特點，加深了投資者對信息不確定性的敏感程度。其次，創新活動具有正外部性，存在溢出效應，使得企業的創新活動易于被模仿，由此降低企業創新的意愿。同時，創新活動需要大量資金支持，短期內會擠占其他財務資源，造成企業資金短缺，融資約束問題嚴重。而數字經濟可以發揮資源效應，加速信息要素的整合，促進信息資源共享，緩解融資過程中的信息限制，促進創新投入。本文以2011—2021年我國A股制造業企業為研究對象，實證分析企業數字經濟化程度對創新投入的影響，并探討融資約束在二者間的中介作用，對我國制造業企業高質量發展具有啟發意義。

二、文獻綜述

（一）數字經濟領域的研究

有關數字經濟的作用，現有文獻主要從宏觀和微觀兩個角度進行了探討。宏觀經濟層面，數字經濟對于縮小城鄉居民收入差距、推動城市高質量發展、促進區域產業結構優化升級、帶動區域綠色經濟增長具有顯著的促進作用。微觀企業層面，對于企業數字化的研究，存在促進觀和阻礙觀兩類截然不同的觀點。促進觀認為，企業數字化有助于優化企業資源配置效率、提升企業管理效率（鄧云煦等，2022）、促增綠色全要素生產率，推動企業綠色發展（靳毓，2022）。阻礙觀認為，首先，數字技術會增加企業商業模式的復雜性，加劇信息不對稱性，惡化代理沖突；其次，數字技術的應用不僅需要投入大量資本，還需要重構企業內部業務、管理機制，一旦變更后的機制無法與數字化技術匹配，將會使企業面臨經營困境，降低企業績效；最后，對于信息化程度低的傳統行業，應用數字化并無顯著的促進效應，反而會加重企業財務負擔。

（二）創新領域的研究

關于創新投入，有學者將其作為解釋變量，研究創新投入對審計收費水平、企業價值等的影響；有的學者將創新投入作為中介變量，研究數字金融與企業全要素生產率之間的關系；還有的學者將創新投入作為被解釋變量，研究影響創新投入的因素，也是目前研究最多的。影響創新投入的因素主要包括兩方面，一是外部環境因素，政府層面上，質量基礎設施的建設、知識產權保護制度的完善、財政數字化投入（陳金丹等，2022）、政府激勵制度等對企業創新投入有著正向促進作用；市場層面上，需求沖擊、資本市場部開放程度、全球價值鏈嵌入等會促進企業創新投入；社會層面上，媒體關注度、高等教育發展等也是影響企業創新投入的重要因素。二是內部發展因素，現有文獻主要從轉型意愿、企業社會責任、高管激勵、內部控制等角度進行研究。

通過梳理文獻發現，許多研究圍繞數字經濟、創新投入等領域進行了多維度的分析和探討，鮮有文獻從微觀層面探討數字經濟對創新投入的影響及其作用機制。本文的邊際貢獻在于，第一，從數字經濟視角出發，從理論和實證層面考察了其與制造業創新投入的非線性相關關系，為探討數字經濟的作用提供新的視角。第二，將數字經濟、融資約束、制造業創新投入統一納入分析框架，利用中介效應模型檢驗該路徑是否存在。第三，不僅檢驗了數字經濟的影響方向，還基于不同產權性質、不同規模、兩職是否合一層面進行了異質性分析，豐富了研究成果，為分析數字經濟作用的異質性提供了新的思路。第四，本文以制造業為研究對象，拓展了數字經濟的微觀經濟后果，為制造業利用數字技術提質增效提供了新思路，以期為我國制造業高質量發展提供參考。

三、理論分析與假設提出

（一）數字經濟水平與創新投入

在數字經濟化程度對企業創新投入的影響方面，學術界未能達成一致意見。一部分學者認為，企業的數字化支出擠占了用于實體投資的資源，從而抑制實體投資，而創新相比于其他活動而言具有“三高”的特點，即高投入、高風險、高不確定性（靳毓等，2022），使企業大多會打消創新投資的念頭。但是，也有學者持相反觀點，認為將數字經濟融入企業，會促進企業對創新活動的投資。首先，數字經濟時代的到來，降低了生產要素的成本、提高了生產要素的效率，降低了生產經營過程中的邊際投入。其次，數字經濟具有協同效應，企業可以通過建設數字化生態平臺進行協同合作與資源共享，加速信息與數據要素在企業各部門間的轉移與溢出，提升了創新活動“投入-產出”的轉化效率（李健等，2022），從而降低了創新投入的高風險性。最后，數字經濟改變了供需雙側的聯動方式，使企業創新投入能夠精準面向消費者，創新投入供給與消費者需求相匹配，從而降低了創新投入的高不確定性。基于此，本文提出假設1：

H1：企業數字經濟水平的提高能夠促進創新投入。

（二）數字經濟與融資約束

傳統金融市場發展緩慢，門檻高效率低，缺乏融資渠道，使企業面臨著融資難、融資貴的資金壓力。而數字金融具有門檻低、效率高、共分享的優勢。首先，相比于傳統金融機構的“非國有”“非大型”歧視，數字經濟所帶來的金融服務面向的是有融資需求的主體，提供的信用審核模式相對寬松，打破了傳統模式的諸多限制，降低了融資門檻，這使得弱勢企業獲得借貸機遇，擴大了融資的可獲得性，化解了融資難的困擾。其次，數字金融利用信息技術提高了信息加工篩選的效率，緩解供需方信息不對稱，提高了資源的配置效率。最后，數字技術與金融結合，建立了新型融資平臺，如P2P借貸、小額信貸、股權眾籌等拓展了企業融資渠道，從而緩解了企業融資貴的壓力。基于此，本文提出假設2：

H2：企業數字經濟水平與融資約束負相關。

（三）融資約束與創新投入

制造業的高質量發展離不開企業的創新，由于創新活動具有正外部性，這就需要有穩定、持續的資金流支持，而研發投入的資金主要來源于外部間接融資，但長期以銀行主導的金融體系普遍存在“所有制歧視”“規模歧視”等融資歧視現象，使企業面臨融資難的問題。數字經濟的發展能通過供、需兩個層面緩解融資約束，促進創新投入。從供給方角度來看，數字經濟利用大數據、區塊鏈等技術收集海量數據，整合、優化資金源，資金供給者可以通過數字技術以低成本、高效率的方式獲取資金需求方的信息，為創新投入提供資金支持。從需求方視角出發，制造業企業通過數字技術可以快速、高效地掌握市場動態，挖掘消費需求，將資金使用與創新投入精準匹配，有針對性地從事創新活動（譚濤，2021）。基于此，本文提出假設3：

H3：融資約束在數字經濟促進企業創新投入中發揮著中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取 A股制造業企業2011—2021年的數據為研究樣本，為了保證數據可靠有效，剔除樣本中 ST、*ST 類上市公司；剔除樣本中相關研究變量數據缺失的公司，并對樣本變量做 1%和99%的縮尾處理，經過以上處理后得到16 527個樣本值。其中，數字經濟水平數據來源于財新智庫、國泰安數據庫；控制變量數據來源于WIND數據庫，經計算得到以下控制變量，使用Excel軟件對數據進行清洗，使用統計軟件Stata 15.0進行數據分析。

（二）變量定義及度量

1.創新投入（INN）為被解釋變量，即研發支出占營業收入的比重。

2.數字經濟化（DIG）為解釋變量，本文選取上市公司年末無形資產明細賬中與數字經濟相關的部分占無形資產總額的比例為數字經濟水平（DIG）的衡量指標。

3.融資約束（FC）為中介變量，本文選取SA指數衡量融資約束。

4.控制變量。本文選取獨立董事比例（Indep）、企業規模（Size）、兩職合一（Dual）、資產負債率（Level）、股權性質（SOE）、托賓Q值（TobinQ）作為控制變量。

變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設定

模型（1）檢驗數字經濟的發展對企業創新投入的影響（即H1），系數 α1測度了DIG對INN影響的大小，其中i是企業，t是年份，INNi，t為企業創新投入，DIGi，t表示企業數字經濟化水平， Controlsi，t代表所有控制變量，εi，t為干擾項。模型（2）中系數 β1反映了企業數字經濟水平對融資約束的影響，檢驗了企業數字經濟水平對融資約束的影響（即 H2）。模型（3）中 φ2反映融資約束（FC）的中介作用（即H3）。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

根據表2，創新投入INN的最大值為22.11，說明創新水平最高的企業創新支出占營業收入的比例為22.11%，創新投入INN的均值為4.34，說明不同企業之間創新投入差異較大；INN的最小值為0，說明個別企業沒有創新投入，企業的創新水平不太理想，有待提高。數字經濟化水平（DIG）的均值為4.612，標準差為0.976，最小值為0，最大值為75.33，表明制造業企業間數字經濟化程度也存在較大差異。從財務指標來看，資產負債率Level的均值為38.5%，企業成長值TobinQ的均值為0.163，說明樣本企業大多處于正常經營狀態。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

參考溫忠麟（2014）的中介效應檢驗步驟，首先，將企業數字經濟水平（DIG）與創新投入（INN）進行回歸，檢驗二者的相關關系，表3列（1）、列（2）分別是未考慮控制變量結果和考慮控制變量結果，DIG和INN的回歸系數為0.066，加入全部控制變量后，兩者的回歸系數為0.061，在1%的水平上顯著，說明數字經濟的發展會顯著提高企業的創新投入，由此驗證了H1。其次，加入中介變量融資約束對模型2回歸，列（3）為數字經濟水平DIG與融資約束FC的回歸結果，兩者的回歸系數為0.001，說明DIG與FC在1%的水平上正相關，即FC隨著DIG的增加而增加，由于本文用SA來衡量融資約束FC的大小，SA指數是負向指標，即SA與DIG負相關，說明企業數字經濟化水平越高，所面臨的融資約束越小，H2得證。最后，將DIG，INN和FC放入同一模型中進行回歸，檢驗FC是否具備中介作用，列（4）為三者的回歸結果，DIG與INN的回歸系數為0.06，FC與INN的回歸系數為0.687，均在1%的水平上顯著正相關，結合上頁表3的列（1）和列（2），驗證了 H3。以上結果表明，企業通過提高數字化水平，緩解了融資約束，促進了創新投入。

表3 數字經濟、融資約束與創新投入

（三）異質性分析

1.規模異質性分析。本文根據企業規模與樣本中位數24.718的關系，將其劃分成大型企業、中小型企業。將樣本中規模大于樣本中位數24.718的企業定義為大型企業，小于等于中位數24.718的定義為中小型企業，表4列（1）和列（2）分別為大型、中小型企業的回歸結果，DIG與 INN的系數為正且在 1%水平上顯著，說明無論大型、中小型企業，數字經濟都能促進創新投入，在大型企業中，兩者回歸系數為0.051；在中小企業中，兩者回歸系數為0.067，說明數字經濟對制造業的創新投入作用在中小型企業中更明顯。

表4 異質性分析

2.股權異質性分析。本文根據股權性質SOE將樣本中SOE=1的企業劃分為國有企業、將SOE=0的企業劃分為民營企業進行異質性分析，如表4列（3）和列（4）所示，數字經濟化水平DIG與創新投入INN的系數分別為0.04、0.061，均在1%的水平上顯著，說明無論企業的股權性質如何，數字經濟水平的提高均能促進企業創新投入，但數字經濟水平對創新投入的影響，在國有企業中的回歸系數小于在民營企業中的回歸系數，說明這種促進作用在民營企業中更顯著，原因可能是國有企業由于具有“所有制優勢”，背后有政府信譽為其融資提供隱性擔保，獲得資金支持更加容易一些，發展數字經濟獲得的資金屬于非企業發展的決定性因素，相較于國有企業，民營企業信息不對稱程度高、面臨的財務風險大，可能受到的融資約束更大，提高數字經濟水平能吸引更多投資者為企業提供資金支持，緩解民營企業資金的燃眉之急，因此在民營企業中，數字經濟水平對創新投入的作用更明顯一些。

3.企業治理結構異質性分析。本文根據企業治理結構將樣本分為董事長與CEO兩職合一與兩職分離兩類企業，表4列（5）和（6）分別為兩職合一、兩職分離的企業回歸結果。無論兩職是否分離，DIG與INN的回歸結果均顯著為正，說明在不同治理結構的企業中，數字經濟都能促進企業創新投入。在兩職合一的企業中，兩者的回歸系數為0.055；在兩職分離的企業中，回歸系數為0.065，說明這種促進作用在兩職分離的企業中更加明顯。這是由于在企業中，兩職合一與企業風險偏好傾向呈負相關關系，在兩職合一的企業中，CEO運籌決策的自由度比較大，受既得利益的驅使無意將資金投入到高風險的創新領域；而兩職分離的企業中，CEO在董事長的監督下會承受一定的風險投入創新活動，從而促進創新投入。

（四）穩健性檢驗

為精準刻畫數字經濟對制造業創新投入的動態影響，本文進行了穩健性檢驗：第一，替換解釋變量，使用財新智庫披露的“中國數字經濟指數”（DIG1）替代解釋變量（DIG），見表 5列（1），得到 DIG1與 INN 的回歸系數為0.003。第二，將因變量創新投入（INN）滯后一期（L.INN），見表5列（2），得到L.INN與DIG的回歸系數為0.053。第三，將自變量數字經濟水平（DIG）滯后一期（L.DIG），回歸結果如表5列（3）所示，系數為0.059。第四，剔除部分樣本，2015年股災對數字經濟的發展造成了一定影響，屬于危機因素，應將其予以剔除，結果如表5列（4）所示，回歸系數為0.061 ；列（1）、（2）、（3）、（4）的回歸結果均在 1% 的水平上顯著，說明數字經濟水平對創新投入的影響具有穩健性。

表5 穩健性檢驗

六、結論與啟示

（一）結論

本文以數字經濟為視角，選取2011—2021年 A 股制造業企業的數據為樣本，分析檢驗制造業數字經濟化程度對創新投入水平的影響及其作用動因。得到以下結論：（1）制造業企業數字經濟水平的提高能夠顯著促進企業創新投入。（2）融資約束發揮中介作用。企業通過提高數字經濟水平能夠緩解融資約束，加強創新投入。此外，本文做了穩健性檢驗，替換核心解釋變量、將自變量、因變量分別滯后一期，并剔除異常年份2015年后進行回歸，檢驗結果表明，以上結論依然成立。

（二）啟示

1.良好的制度環境不僅會促進企業數字經濟發展，還會推動企業持續創新。從政府層面上，應大力發展數字經濟，政策上支持將數字經濟嵌入制造業企業，加大對數字產業的扶持力度，完善數字基礎設施，如5G技術、5G基站的建設等，為數字經濟助力創新投入搭建平臺，鼓勵企業進行自主創新，促進制造業創新發展。

2.創新的發展離不開金融市場的支持。從市場層面上，第一，應完善信息披露與共享機制，構建跨界分享的數據交換系統，打破生產者與消費者之間的信息壁壘，降低數字鴻溝，為企業創新提供方向指引。第二，應將數字技術與金融服務有效銜接，精準甄別高效率企業，將資金精準下放到融資需求旺盛、創新能力強的企業，助力企業創新。

3.應當借助數字經濟對創新投入的促進作用。一方面，完善內部創新體系，利用數字經濟觸發的人才集聚效應，尋求校企合作，吸納數字化人才，強化內部創新團隊建設，培育科研實驗室，為創新活動的可持續性提供保障；另一方面，驅動數字技術與生產制造相結合，借助物聯網技術變革升級基礎生產設施，重塑創新生產模式，將互聯網技術與產業鏈上各環節全面對接，推動供給網絡化、生產智能化、銷售平臺化，構建協同化、一體化的創新模式，促進各環節信息共享，加速創新要素流動，拓展企業內部創新資源池，培養競爭優勢，提升企業價值。