異質性機構投資者對企業碳績效的影響研究
——基于A股高耗能上市公司的經驗數據

郝曉雁（教授/博士后） 劉雯 （山西財經大學會計學院 山西太原 030006）

一、引言

隨著環境污染的加劇和生態負荷的增長，人類的生存質量面臨著嚴峻的挑戰。發展低碳經濟，探索新的發展途徑，成為世界各國共同關心的問題。我國政府十分關注全球變暖問題，在2015年向UNFCCC提交的報告中指出，到2030年，我國單位GDP的CO2濃度將會降至65%，并且下降率將保持在4%的水平。2020年9月22日習近平主席在第75屆聯合國大會一般性辯論上宣布“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。”碳排放是工業生產和發展過程中產生的副產物，反映了能源的使用效率（王志亮，2022），而碳績效（CP，Carbon performance）反映了企業在生產經營活動中控制碳排放量所產生的資金流入。

在我國資本市場，機構投資者作為重要的利益相關者，可以對大股東起到一定的制約作用，并解決信息不對稱、促進信息公開等問題。在此基礎上，基于信號傳遞的相關理論，機構投資者能夠通過信息的優勢和表決權來監督和影響公司的決策和行為，從而參與公司的碳績效管理，獲得更多的利潤。因此，研究機構投資者和公司碳績效的相關性有著十分重要的意義。

本文的主要貢獻是：第一，過去的研究大多集中于機構投資者對環境績效的影響，而本文則將環境績效細化到碳績效研究。第二，以高耗能企業為樣本，豐富了機構持股對碳績效影響的研究成果。第三，在我國提出碳達峰碳中和的大環境下，研究影響碳績效的因素，對積極推動企業的綠色可持續發展非常有意義。

二、文獻回顧與評述

（一）碳績效

從內部治理環境視角來看，公司的內部治理環境將直接影響到公司的碳績效。管理層對碳績效的提高并沒有太大的動力，只有通過合理的管理激勵機制來激發管理層的積極性，才能使公司的碳績效得到切實的提高。因此，大股東必須積極主動地參與公司治理，才能使公司的治理效果得到最大程度的發揮，從而形成公司有效的內部治理機制，更好地激勵管理層開展更多的碳減排行為（楊雙鴿，2021）。出于對公司會受到氣候變化影響和隨后經濟后果影響的擔憂，控股股東更傾向于監控公司的二氧化碳排放，并推動公司的碳減排方案的實施。董事會特征包括董事會性別多元化、董事會獨立性等，是內部治理的重要因素，董事會性別多元化和董事會獨立性會正向促進碳績效，而連鎖董事卻抑制碳績效的提高。

從外部治理環境視角來看。一方面，企業可以根據自己的社會責任價值觀，積極地承擔節能減排的責任，另一方面，也會因為外部的環境管理壓力而被迫提高自己的碳績效。因而，在外部法規和政策體系的制約下，企業的經濟行為必然會受到一定的制約。我國政府采取了一系列措施來降低CO2的排放量，比如2017年啟動的全國碳交易市場等。環境保護是促進國家環境目標實現的一種主要途徑，各級政府所管理區域內的公司在環保及節能減排方面的負擔雖然會更大，但也更有機會從政策、項目或資源中獲益（周志方，2020）；同時，不同地區的制度與文化也會對企業社會責任的履行有一定的影響，作為企業需履行的社會責任之一的碳排放自然也會受到外部環境的重大影響。

（二）機構投資者

1.機構投資者的類型。我國的機構投資者經過近些年的高速發展，結構日趨多樣化，已經形成了社保基金、養老基金、公募基金等多種形式的機構投資者。但是，對公司治理的深入研究發現，不同的機構投資者在持股比例、持股期限、持股偏好上都有很大的差異，因而參與公司治理、發揮監督作用的意愿和能力也各有不同。

Bushee（1998）通過建立三大指標和九大變量，對機構投資者進行了歸類分析。三大指標分別是：股權集中度、組合周轉率、盈余敏感度。九個變量分別用于描述機構投資者的行為和因素分析。在對其進行聚類的基礎上，將其分為短期型、準指數型和專注型三種類型。不同類型的機構投資者有著不同的投資方式和規模，因此機構投資者與被投資單位之間的合作和合同性質不同，據此可將其劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型。根據機構投資者與被投資企業是否有商業關系分成了兩種類型，一種是非獨立型，即有商業關系，另一種是獨立型，即沒有商業關系。根據機構投資者的投資特點，牛建波（2013）將機構投資者劃分為：穩定型和交易型，穩定型機構投資者是指能夠在企業長期的經營和運作過程中進行價值性投資的一類群體，其更多希望能夠在公司的分紅和增值中獲益，而交易型機構投資者是那些僅僅希望短期在股票市場中獲利的一類群體。

2.機構投資者與公司治理。機構投資者會對公司治理的各個層面產生影響，這是因為機構投資者可以利用自身的優勢，獲取更多的資訊，并將資訊傳達到資本市場。同時，機構投資者還可以減少公司的融資成本，進而推動公司在其他領域的投資。關于盈余管理，機構投資者在公司治理中具有良好的監督功能，可以有效地抑制公司的應計盈余管理，因此，在機構投資者手中擁有大量股權后，公司管理層為了扭轉利潤下滑而減少研發開支的可能性就會降低。從公司管理層薪酬機制來看，機構投資者持股會減弱高管報酬粘性對過度投資的正向效應，而從另外一種異質性角度來看，穩定型機構投資者負向調節高管報酬粘性與過度投資之間的正向效應，而這種調節僅存在于強的高管報酬粘性情況下（詹雅晴，2022）。對于融資約束，若機構投資者的獨立程度越高，其與被投資公司存在關聯度的可能性就越小，那么對融資約束的影響就越大。在投資行為方面，首先，機構投資者對投資機會和投資支出的敏感度較高，有利于投資收益的提高。其次，持股比例高、穩定性好、獨立性強的機構投資者與低持股、交易型和非獨立型的機構投資者相比，顯著地提高了公司的投資效率。最后，機構投資者持股，其目標是降低融資約束、緩解公司資本不足、提高公司的投資效益，但對抑制過度投資的作用則相對薄弱。為維護企業聲譽，機構投資者作為被投資企業最大的利益相關方，會通過影響企業管理層來提高企業的聲譽；壓力敏感型機構投資者在企業聲譽相關的決策中表現出較低的偏好，因而其在企業聲譽方面的激勵效果不如壓力抵抗型機構投資者。

（三）文獻評述與總結

縱觀以上國內外有關機構投資者和碳績效的研究，大多側重于機構投資者的經濟影響研究，而對我國的機構投資者投資行為的非經濟后果方面，例如對碳績效影響的研究較少。

近年來，國際上已經形成了一套比較完善的、具有一定規模的碳績效評估指標，評估手段也日趨多元化。但企業碳績效評價的實踐研究還相對較少。本文基于已有研究的不足，以高耗能企業為樣本，從機構投資者的投資行為出發，將其劃分為壓力抵抗和壓力敏感兩種，并進一步探究了不同的機構投資者對公司碳績效的影響效果。

三、理論分析與研究假設

（一）機構投資者與碳績效

隨著機構投資者持有的股份數量的增長，機構投資者更有能力也更有動力關注企業環境績效的信息。根據利益相關者理論，機構投資者的持股比例與其參與決策的強度正相關，為了提高自己的收益，機構投資者在進入公司、持有公司股份時，其可以利用自己的信息渠道獲取行業的準確信息，從而幫助公司制訂更加正確的經營策略，而且機構投資者具有股東身份數量大、資本實力雄厚的優勢，可以更加充分地投入到公司治理中去，并將公司信息通過媒介向外部披露，進而使企業獲得更多的關注。由于我國資本市場日趨完善，機構投資者也逐漸趨于成熟，他們會更加傾向于從長期投資中獲取更多的利益。因此，進入公司的機構投資者會加強對公司外部治理的控制，減少公司與外部利益主體之間的信息不對稱程度，進而推動公司加強對環境的保護，將公司在環保領域所獲得的成就向社會傳播出去，而機構投資者作為最終的經濟實體之一，可以獲得更大的利益，機構投資者在擁有公司的股權后，可以在公司的運營和管理中發揮出一定的治理效果，特別是對于公司的碳績效，會起到更好的監督與促進作用，并增加對這類公司的投資（李敏，2020）。因此，本文提出了假設1：

H1：機構投資者持股比例的增長可有效提高企業碳績效。

（二）異質性機構投資者與碳績效

從行為金融的觀點來看，并不是所有的機構投資者都具有正面的治理作用，由于其動機和認知程度的差異，使得他們在公司治理方面的表現也不盡相同。機構投資者與上市公司之間的業務關系將直接影響到其股權激勵與監管行為，進而對公司的碳績效產生直接的影響。由于壓力敏感型的機構投資者與被投資企業存在著明顯的或深層次的業務聯系，因此他們更愿意與管理層合作，以獲得自身利益。為了保持這種商業聯系，壓力敏感型的機構投資者需要平衡雙方所帶來的利益，因此對公司的監管作用較弱；相反，壓力抵抗型機構投資者與管理層之間沒有這種業務關系，因此它有較強的自主權和積極的監督能力，可以主動地行使監管權力（李朋林，2020）。有效的監管能夠減少公司的環境違法行為，促進公司的環境管理和提升碳績效。因此，本文提出了假設2（包括兩個子假設）：

H2a：當企業中的壓力抵抗型機構投資者比例占多數時，會正向促進企業碳績效。

H2b：當企業中的壓力敏感型機構投資者比例占多數時，會抑制企業碳績效。

四、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取2012—2020年滬深A股上市公司中的高耗能企業作為初始樣本，基于樣本規范性原則，剔除ST、*ST類樣本、異常數據和缺失值樣本；為消除極值的影響，對連續變量在1%分位數進行縮尾處理。共得到622個樣本公司，3 285個觀察記錄。通過查詢《中國能源統計年鑒》和有關行業資料收集能源消耗量數據，從碳排放交易網獲得能源碳排放參考系數，其他數據來自CSMAR數據庫及WIND數據庫。采用Stata 15.0進行了實證研究。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒謝志明（2020）、何玉（2017）等的觀點，利用企業所處行業的碳排放量估算該企業碳排放量，計算每單位碳排放量的主營業務收入來衡量碳績效。

2.解釋變量。采用Brickley（1988）等對機構投資者的分類，將其劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型兩種類型，壓力抵抗型包括：證券投資基金、社會保障基金和QFII。壓力敏感型包括：保險、券商、信托、銀行、企業年金、財務公司等；機構投資者持股比例為機構投資者持股數量占被投資企業流通股數量。

3.控制變量。本文參考有關的研究，選取以企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、現金持有水平（Cash）、設備更新率（New）、市凈率（Mktb）、年份（Year）、行業（Industry）為控制變量。表1列出了變量的定義及公式。

表1 變量選擇及具體定義

（三）模型構建

為驗證H1，本文構建模型（1）：

為驗證假設，本文構建模型（2）、（3）：

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如下頁表2所示。可以看出，碳績效的均值為82.256，最大值為129.274，最小值為22.157，標準差為32.990。目前高能耗企業碳排放量依舊較高，各企業碳績效水平的差距也比較大。在2008年至2020年，大部分公司的碳績效都處在中等水平，其碳績效需要繼續提升。企業中機構投資者持股比例最大值為77.9%，最小值為9.5%，從機構投資者持股比例的平均數和標準差來看，各機構投資者的持股比例參差不齊。壓力敏感型占優（Dsenti）的平均數為0.323，壓力抵抗型占優（Dresi）的平均數為0.653，這表明，在國內的機構投資者中，有超過半數的壓力抵抗型機構投資者。

表2 描述性統計

（二）模型回歸結果與分析

表3為基準回歸結果。首先，對企業機構投資者持股總數和碳績效進行回歸分析，可以看出，機構投資者持股（INST）的系數為0.036，并且在1%的置信水平上顯著為正，說明機構投資者持股比例愈高，企業碳績效愈好；機構投資者通過控制公司的決策與運營戰略，有效地遏制了大股東的尋租行為，減少了公司的融資成本，進而改善了公司的碳績效。其次，通過對不同類型的機構投資者持有的股權與其碳績效的相關性進行了實證分析，根據表3的模型（2）和模型（3），結果顯示壓力抵抗型機構投資者（Dresi）系數為2.070，在1%的置信水平上顯著為正，這表明，當企業的機構投資者大多為壓力抵抗型時，其對公司的碳績效具有明顯的促進作用。而壓力敏感型機構投資者（Dsenti）系數為-1.244，在5%的置信水平上顯著為負，這表明壓力敏感型的機構投資者處于優勢地位時，會嚴重地抑制公司的碳績效，體現了其消極參與公司治理或與管理層有合謀效應。

表3 基準回歸

（三）穩健性檢驗

針對機構投資者與企業碳績效之間存在的內生性問題，本文進行了穩健性檢驗，采用兩種方法：（1）分別將被解釋變量CP滯后一期進行回歸，結果如表4所示。實證結果與前文結論基本保持一致。（2）選用工具變量進行兩階段回歸，針對三個模型分別選取滯后一期的解釋變量作為工具變量。結果與前文結論基本保持一致。

表4 被解釋變量滯后一期的回歸結果

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以滬深A股上市公司2012—2020年的數據為研究樣本，以股權結構為切入點，將機構投資者與公司的碳績效結合起來，進一步分析了兩者之間的關系。通過理論與實證研究，得到以下結論：在我國高耗能行業上市公司中，機構投資者的持股比例對公司的碳績效具有顯著的正向影響；基于投資行為視角，當壓力抵抗型機構投資者占優時，他們往往會積極地介入公司治理中，行使其自身的監管職能，并具有很強的獨立性，因此，他們會更加重視公司的長遠利益，加大對環境保護的投入，以達到降低碳排放、提高碳績效的目的。

（二）建議

根據上述的研究結果，本文提出以下建議。首先，由于機構投資者是促進我國證券市場健康發展的一股重要力量，政府應該為機構投資者營造一個有利于其發展的良好環境。機構投資者要加強與被投資公司的交流、聯絡，并充分發揮其對被投資公司企業的指導和監管功能，以推動被投資公司實現低碳發展。其次，我國股票市場應著重發展以獲取公司長遠利益為目的的“戰略投資者”，讓“戰略投資者”加速進入資本市場，進而為公司治理的完善打下堅實的基礎。最后，就企業本身而言，能源消耗型企業的發展，對環境造成了很大的壓力，這是一種無法持久的經濟增長。企業必須更加重視和主動地進行變革，在提高經濟效益的前提下，要確保碳績效的提升，以達到可持續的社會發展。

（三）不足與展望

本文從不同視角研究了機構投資者的異質性與公司的碳績效的關系。盡管這一方法在一定程度上拓寬了研究的視野，但是仍然有其局限性。機構投資者的分類僅基于其投資行為，而這僅是其分類的一個方面。同時，本文的研究對象是以運營成本作為權重，利用企業所在行業的二氧化碳排放量來估計單個公司的二氧化碳排放，并不能提供十分準確的數據，有待于進一步改進。