中概股私有化退市原因分析
——以新浪公司為例

黃孟麟 李金茹（副教授） （天津科技大學(xué) 天津 300457）

一、中概股公司現(xiàn)狀分析

中概股公司大致分為兩類，一類是在我國(guó)注冊(cè)，但是在海外上市的公司，另一類是在海外注冊(cè)，也在海外上市，但是其業(yè)務(wù)和公司主體全部在我國(guó)的公司。

（一）中概股公司上市現(xiàn)狀分析。1992年國(guó)企華晨汽車在美股市場(chǎng)上市，拉開了中概股公司在海外上市的序幕，中概股公司一度在海外市場(chǎng)上受到熱捧。如圖1所示，2010年，在海外上市的中概股公司數(shù)量達(dá)到129家，融資額達(dá)到2 219.62億元，一度達(dá)到峰值。然而，2011年發(fā)生的中概股公司財(cái)務(wù)造假事件使得許多做空機(jī)構(gòu)將矛頭指向了中概股公司，也正是由于集體被做空，該年度我國(guó)公司赴海外上市的數(shù)量驟減，境外融資額與2010年相比更是下降了約46.5%，形成了中概股公司數(shù)量和融資額雙雙驟降的局面，這種情況直至2013年才得以緩解。此后中概股公司數(shù)量略有起伏，2018、2019兩年再次達(dá)到我國(guó)公司赴海外上市數(shù)量的峰值。2020年，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案的發(fā)生、中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)以及《外國(guó)公司問責(zé)法案》（HFCAA）的頒布，使得部分中概股公司開始陸續(xù)籌劃私有化退市。

圖1 2009—2019年我國(guó)公司赴海外上市情況統(tǒng)計(jì)

（二）中概股公司私有化退市現(xiàn)狀分析。中概股公司私有化退市這一現(xiàn)象從2010年出現(xiàn)，此后的十多年來，受到“中概股公司財(cái)務(wù)造假”和做空機(jī)構(gòu)頻頻做空的影響，中概股公司已經(jīng)退去了其原有的熱度，甚至出現(xiàn)私有化退市潮。從圖2來看，2012、2013兩年收到私有化要約的中概股公司數(shù)量保持在較高水平，無疑還是受到了2011年中概股公司財(cái)務(wù)造假的影響。而于2015年達(dá)到峰值，應(yīng)該是受到2014年我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大漲以及國(guó)內(nèi)政策支持的影響。

圖2 2011—2019年收到私有化要約的中概股公司

中概股公司容易受到惡意做空威脅，渾水公司自創(chuàng)建以來做空的公司近半都為中概股公司，自2020年瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假案后，來自做空機(jī)構(gòu)的威脅更為嚴(yán)重。渾水公司等做空機(jī)構(gòu)向外發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，通過披露中概股公司“或許有”的信息披露問題，引發(fā)投資者疑慮。即使后期中概股公司可以證明自己并不存在做空機(jī)構(gòu)所謂的財(cái)務(wù)造假問題，做空機(jī)構(gòu)也早已完成其根本目的——獲取超額利益，甚至可能出現(xiàn)中概股公司成功反擊做空機(jī)構(gòu)后股價(jià)仍然大跌的現(xiàn)象。被做空導(dǎo)致股價(jià)暴跌、停牌、退市甚至破產(chǎn)重組的中概股公司比比皆是，這種惡意做空行為嚴(yán)重影響了公司的正常運(yùn)營(yíng)，所以部分公司為了避免此種情況的發(fā)生，開始考慮在美股市場(chǎng)退市。

二、新浪公司案例概況

新浪公司（NASDAQ：SINA）成立于1998年12月，主要向消費(fèi)者提供網(wǎng)絡(luò)媒體及娛樂服務(wù)，是我國(guó)門戶網(wǎng)站的領(lǐng)頭企業(yè)。2000年4月13日，新浪公司以每股17美元的價(jià)格在納斯達(dá)克上市。2021年3月22日以每股43.26美元的價(jià)格收盤，23日新浪公司完成私有化并更名為“新浪集團(tuán)控股有限公司”。

（一）新浪公司海外上市。2000年，新浪公司通過VIE模式在美股市場(chǎng)成功上市。VIE模式是指將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體與境外上市實(shí)體分離，以協(xié)議控制的方法將境內(nèi)部分過渡成境外部分的可變利益實(shí)體[1]。根據(jù)當(dāng)時(shí)的政策要求，網(wǎng)絡(luò)公司在海外上市必須先把涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)（ICP）的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)從要在海外上市的部分中分離。因此，新浪公司重新成立了北京新浪信息服務(wù)有限公司，將其剝離出來的ICP業(yè)務(wù)和資產(chǎn)交由新公司運(yùn)營(yíng)和持有，新公司不僅不參與上市，而且由純粹的國(guó)有資本持有，以杜絕由于海外上市而使我國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全受到侵害的可能。新浪公司將原本提供硬件及技術(shù)的部分與中國(guó)大陸以外的網(wǎng)站業(yè)務(wù)以“SINA.com”的名字在開曼群島注冊(cè)并從美國(guó)納斯達(dá)克上市，其名下子公司的具體情況如表1所示。

表1 新浪公司子公司情況

BSRS、北京新浪信息服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新浪信息”）、北京新浪互動(dòng)廣告有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“新浪廣告”）和SINA.com之間的商業(yè)協(xié)議具體情況如表2所示。

表2 商業(yè)協(xié)議

（二）新浪公司海外上市動(dòng)因分析。

1.海外上市條件更加寬松。上世紀(jì)90年代后期，在我國(guó)證券市場(chǎng)申請(qǐng)上市的公司需要提交兩次材料，經(jīng)過三步審查。第一步，證監(jiān)會(huì)下達(dá)指標(biāo)后，由政府部門審查預(yù)選材料；第二步，先由證監(jiān)會(huì)審查該材料，再下達(dá)發(fā)行額度；第三步，由證監(jiān)會(huì)審查企業(yè)上交的正式材料。只有成功通過上述審查后，企業(yè)才能以證監(jiān)會(huì)下達(dá)的發(fā)行額度上市。上世紀(jì)90年代末，我國(guó)A股市場(chǎng)開始采用核準(zhǔn)制，要求企業(yè)申請(qǐng)上市，一方面要公開自身的實(shí)際情況，另一方面要滿足相關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定。盡管核準(zhǔn)制放松了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的上市條件，然而與注冊(cè)制相比還是稍顯嚴(yán)苛。

在此背景下，由于部分想要上市的企業(yè)并不具備能夠通過國(guó)內(nèi)重重審核的良好業(yè)績(jī)，或者部分企業(yè)不愿意付出這樣的時(shí)間成本，又或者企業(yè)的營(yíng)業(yè)理念暫時(shí)不能被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資者所理解，這些企業(yè)就把目光轉(zhuǎn)向了上市條件更為寬松的海外市場(chǎng)。新浪公司作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有一定的特殊性，沒有實(shí)體的營(yíng)業(yè)方式在當(dāng)年難以得到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的認(rèn)同。而且彼時(shí)我國(guó)民用互聯(lián)網(wǎng)剛剛開始發(fā)展，新浪公司作為互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)自然希望可以盡快上市，在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域搶占更多市場(chǎng)份額。

2.海外資金籌集更加方便。上世紀(jì)90年代的我國(guó)證券市場(chǎng)，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入并投資的難度較高，程序繁瑣且準(zhǔn)入數(shù)量有限，部分海外資本難以得到我國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入資格。而我國(guó)部分企業(yè)則想要獲取海外投資機(jī)構(gòu)和投資者手中的資源以供自身發(fā)展，占有更多市場(chǎng)份額，對(duì)于部分期冀布局全球市場(chǎng)且獲取海外資本的企業(yè)而言，在海外上市是能夠取得更多資金資本的方法。因此，我國(guó)企業(yè)在海外上市，雙方各取所需，一方面海外資本可以通過中概股公司進(jìn)入我國(guó)廣闊的市場(chǎng)，另一方面中概股公司也可以依靠海外投資者的資金支持達(dá)到迅速占領(lǐng)市場(chǎng)的目的。

1992年的華晨汽車登陸美股市場(chǎng)后，獲得了超額認(rèn)購(gòu)近十二倍的驕人成績(jī)，其后在美上市的中概股公司也是捷報(bào)頻傳。1999年在美上市的中華網(wǎng)股價(jià)在上市三天內(nèi)飆升近七倍，在此背景下，新浪公司作為同類型公司也開始籌備美股上市。

3.市場(chǎng)環(huán)境更加優(yōu)良。上世紀(jì)90年代我國(guó)資本市場(chǎng)的法律法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境仍有待完善，市場(chǎng)化水平不高，市場(chǎng)有效性相比之下顯得不足。根據(jù)綁定假說，新浪公司作為新興行業(yè)公司，成立時(shí)間較短，還沒有建立公司聲譽(yù)，在更加成熟的美股市場(chǎng)上市可以加強(qiáng)投資者的信心，從而增強(qiáng)融資效率，加強(qiáng)公司治理。

三、新浪公司私有化退市分析

（一）新浪公司私有化退市過程。新浪公司的私有化退市過程大致經(jīng)過了三個(gè)重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。一是2020年9月28日，新浪公司與New Wave控股集團(tuán)達(dá)成私有化協(xié)議。二是2021年3月22日，新浪公司與New Wave Mergersub Limited完成合并協(xié)議，主要內(nèi)容為新浪公司股權(quán)價(jià)值被確認(rèn)為約25.9億美元，Sina Group Holding Company Limited將以現(xiàn)金形式購(gòu)買新浪公司所有在外的普通股，以每股43.30美元的現(xiàn)金（無利息）購(gòu)買股東手中的股份。當(dāng)日，新浪公司在納斯達(dá)克的普通股交易停止，且已要求納斯達(dá)克通知SEC將其普通股作退市處理，同時(shí)注銷證券。三是2021年3月23日新浪公司對(duì)外宣布私有化完成。

（二）新浪公司私有化退市的動(dòng)因分析。

1.新浪公司的企業(yè)價(jià)值被低估。2020年，曾在美股市場(chǎng)上漲勢(shì)驚人的瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假再一次打破了美股投資者對(duì)中概股公司的信任。在財(cái)務(wù)有問題的中概股公司市值一路狂跌的同時(shí)，那些并未參與財(cái)務(wù)造假的中概股公司也慘遭株連，市值一并下降。公司的市值下跌以及其同時(shí)帶來的融資機(jī)會(huì)的大幅度減少成為導(dǎo)致許多中概股公司最終決定離開美股市場(chǎng)的誘因之一。當(dāng)公司內(nèi)部人員將公司在美國(guó)市場(chǎng)的市盈率與其同業(yè)上市公司（美國(guó)或國(guó)內(nèi)）相比時(shí)，市值越被低估，公司進(jìn)行私有化并離開美國(guó)市場(chǎng)的可能性越大[2]。因此，企業(yè)價(jià)值遭到過分低估是部分中概股公司退市最主要的動(dòng)因。新浪公司不惜耗費(fèi)大量的時(shí)間精力剝離自身ICP業(yè)務(wù)，甚至專門研究出VIE模式謀求在美股上市，很大程度上是為了美股市場(chǎng)的資金和高估值。當(dāng)美股市場(chǎng)的高估值不復(fù)存在，甚至反而對(duì)其股票價(jià)值嚴(yán)重低估時(shí)，那么新浪公司在美股退市的原因也就變得有跡可循了。

盡管新浪公司股價(jià)的低迷，也有部分原因可以歸咎于其營(yíng)收過于依賴微博、盈利模式過于單一和2020年的新冠肺炎疫情對(duì)其主要收入來源廣告的負(fù)面影響，但是美股市場(chǎng)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的低估給新浪公司的市值帶來的打擊仍舊不容小覷。從價(jià)值低估理論來看，私有化要約事件使得新浪公司股價(jià)大漲2.53億美元，盡管如此，經(jīng)過大漲的新浪公司總市值也才約為26.51億美元。然而新浪公司2020年Q2的財(cái)報(bào)顯示權(quán)益總額為35.33億美元，超過其在美股市值的33.27%，如果不考慮此次私有化傳聞帶來的大漲，新浪公司的權(quán)益總額甚至超過了其市值的41.43%，這樣的數(shù)據(jù)無論對(duì)于哪一家公司來說，無疑都說明了其市值遭到了嚴(yán)重低估。在此情況下，新浪公司可能面臨被并購(gòu)的情況。如果新浪公司在美股不僅無法達(dá)到原本籌集更多資金的目的，甚至其自身的正常市值都無法得到保障，那么繼續(xù)堅(jiān)持在美股“掙扎”的意義已經(jīng)不大了，相比留在美股市場(chǎng)，離開或許是更好的選擇。

2.中美監(jiān)管規(guī)定的差異。2020年3月起我國(guó)實(shí)行的新證券法新增條款明確，在未經(jīng)證監(jiān)會(huì)與相關(guān)部門同意的情況下，任何單位和個(gè)人不得擅自向境外提供與證券活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。然而，2020年5月及同年12月，美國(guó)通過了HFCAA，提出外國(guó)發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。該法案的核心內(nèi)容顯然與我國(guó)新證券法的法條相沖突，其實(shí)質(zhì)是美方要求他國(guó)為其監(jiān)管行為以及域外執(zhí)法權(quán)大開方便之門。

潘圓圓（2020）認(rèn)為，中概股公司想要按照美方法條繼續(xù)在美股市場(chǎng)上市以及交易，方法有二：一是PCAOB展開對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)人員的檢查；二是PCAOB和SEC有權(quán)審查在美股上市的我國(guó)公司的審計(jì)工作底稿[3]。我國(guó)出于主權(quán)安全的考慮，無法接受美方如此程度的監(jiān)管，主張積極加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，提出和美方共同協(xié)商開展聯(lián)合檢查，美方則堅(jiān)持采用其獨(dú)立監(jiān)管的單邊措施，自此陷入了僵局。新浪公司作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其提供的服務(wù)內(nèi)容相對(duì)實(shí)業(yè)公司而言更為敏感，我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)新浪公司的監(jiān)管也更加謹(jǐn)慎。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的審計(jì)工作底稿內(nèi)容很可能涉及商業(yè)機(jī)密以及我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)安全，無法提供給美方，也就難以滿足美方HFCAA的要求。

此外，美方眼中新興投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于VIE模式，認(rèn)為其合法性存疑。如果美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再承認(rèn)VIE模式，仍持續(xù)沿用VIE架構(gòu)的新浪公司可能隨時(shí)面臨被美國(guó)交易所暫停、停止交易，或是股票被除牌的風(fēng)險(xiǎn)，不符合新浪公司原本想要達(dá)到的利潤(rùn)最大化的訴求。

3.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的巨大改變。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)變化主要有二，一是政策的改革和傾斜，二是我國(guó)資本市場(chǎng)籌集資金的能力提高。由于中美貿(mào)易摩擦，海外市場(chǎng)逐步收緊，對(duì)中概股公司步步緊逼的同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則開始實(shí)行注冊(cè)制的試點(diǎn)改革，香港甚至放開了對(duì)同股不同權(quán)的約束，對(duì)中概股公司而言無疑是積極的信號(hào)。

一般來說，機(jī)構(gòu)投資者比散戶投資者更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人”假設(shè)，在投資上也更具專業(yè)性，而且機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好很可能引起散戶的“跟風(fēng)”。因此，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)變化更具有代表性。此外，截至2019年，持有新浪公司股份最多的就是投資機(jī)構(gòu)，占總持股數(shù)的61.33%。因此，本文選擇在投資機(jī)構(gòu)中持有上市公司股票數(shù)量最多的公募基金為例，說明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上資金資本量的變化。

如圖3所示，從2015—2019年的基金數(shù)量、份額和凈值來看，我國(guó)公募基金資產(chǎn)在各方面都呈現(xiàn)出穩(wěn)步上漲的趨勢(shì)，2020、2021年，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值更是呈現(xiàn)出大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)率分別為34.70%和28.51%，尤其是2020年，面對(duì)突如其來的新冠肺炎疫情，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并未放緩，反而進(jìn)一步加快了。截至2021年，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值已經(jīng)達(dá)到了驚人的255 625.05億元，我國(guó)資本市場(chǎng)的可供資金量可見一斑。

圖3 我國(guó)公募基金資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)

就新浪公司2019年的營(yíng)收構(gòu)成來看，超過99%的營(yíng)業(yè)收入都來自于國(guó)內(nèi)，并不依賴于國(guó)外收入，本身就是一家本土化特征十分明顯的公司。因此，對(duì)于新浪公司而言，在從美股市場(chǎng)私有化退市后，可以選擇回到A股或者H股上市，獲得更加公平的市值和良好的市場(chǎng)環(huán)境。

四、結(jié)論

本文的研究為其他想要在海外上市的中概股公司提供了一定的啟示。第一，在海外市場(chǎng)中，由于市場(chǎng)差異和信息不對(duì)稱，中概股公司部分商業(yè)行為不被海外投資者理解已經(jīng)不足為奇了。因此，尋求海外上市的公司有必要先熟悉海外市場(chǎng)的情況和規(guī)則，了解同類型公司在海外市場(chǎng)的發(fā)展情況以及在海外的受限程度，再慎重做出決定。第二，如果VIE模式被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求不能繼續(xù)使用，或者對(duì)使用該模式在美股市場(chǎng)上市的中概股公司采取更嚴(yán)厲的監(jiān)管行為或上市標(biāo)準(zhǔn)，那么那些想要或已經(jīng)使用該模式在美股上市的中概股公司將會(huì)陷入十分被動(dòng)的境地。第三，國(guó)內(nèi)上市門檻進(jìn)一步降低，給因?yàn)樯鲜虚T檻過高而選擇或者想要選擇海外上市的公司提供了一個(gè)新的選項(xiàng)。在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市也大大降低了被惡意做空的可能性，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)吸金能力的增強(qiáng)既給了中概股公司回歸的契機(jī)，也給為了籌資需求考慮赴海外上市的公司提供了新的籌資路徑。