基于杜邦分析法的沃森生物盈利能力分析

徐路琳，王影馳

（佳木斯大學，黑龍江 佳木斯 154000）

1 引言

近年來疫苗的市場需求增加推動了疫苗行業的快速發展，使得全球的疫苗市場從400 億美元左右增長到約1 500億美元，但是大量資本的涌入也加劇了疫苗行業的競爭，疫苗需求增加的大環境對疫苗企業來說商機與危機并存。沃森生物是國內一家專門從事人用疫苗研發的企業，2012年于創業板上市。在2016-2021年，沃森生物的營收保持高速增長，但是由于市場變化和公司戰略調整，其凈利潤波動較大，且其mRNA 疫苗的研發存在風險，導致沃森生物的盈利能力面臨新的挑戰。

2 基于杜邦分析法的沃森生物盈利能力分析

使用杜邦分析法對2018-2021年沃森生物年報中的財務數據進行分析，并從成本、資產構成的角度分析變化背后的原因。

2.1 銷售凈利率

如圖1所示，沃森生物的銷售凈利率在過去4年中波動較大，2018年高達120.89%，但在2019年驟降至17.31%，在2020年回升至41.21%后，又在2021年下降到17.37%。沃森生物在2018年轉讓了嘉和生物46.45%的股權，產生了11.76 億元投資收益，為公司帶來了極高的凈利潤。銷售凈利率的不斷波動表明沃森生物的盈利能力不穩定，可以通過分析其營業收入和成本數據來找出盈利能力存在的問題。

圖1 沃森生物銷售凈利潤率趨勢圖

如圖2所示，沃森生物的營業收入在過去的4年中穩定上升，在銷售凈利率回升的2020年大幅上升了162.13%。自研疫苗銷售量的增加促成了其營業收入在2020年的激增，公司研發的13 價肺炎結合疫苗上市即獲批44.65 萬支，23 價肺炎疫苗獲批574.52 萬支，較上年增加60.55%。

圖2 沃森生物營業收入趨勢圖

如表1所示，沃森生物的總成本在2019年之后迅速上升，這是限制其銷售凈利率提高的主要因素，沃森生物的營業成本穩定保持在較低的數值，其毛利率也維持在80%左右，這說明沃森生物疫苗產品的生產成本較低，公司有較大的定價空間，可以采用靈活的價格策略來適應市場競爭。總成本的上升是由于銷售費用和研發費用大幅增加。

表1 沃森生物各項成本費用 單位：億元

研發費用在2021年上漲了252%，增長部分主要是新疫苗的研發材料費用和臨床試驗費用。沃森生物布局了多條新疫苗研發路線，而疫苗研發包括病理藥理研究、安全性與有效性研究等多個環節，是一個高技術、高風險的領域，因此新型疫苗的研發投入往往十分高昂。

銷售費用增長過快且占比過高，2021年占總成本的50.65%。高昂銷售費用的背后有兩個原因：一是公司疫苗產品銷量的增加帶動銷售費用同步增長；二是2016年新修訂的《疫苗流通和預防接種管理條例》改變了疫苗的銷售模式，條例規定疫苗由經銷銷售模式改為生產企業直接與疾病防控機構對接，銷售費用只得由生產企業承擔。因此，疫苗企業的銷售費用普遍增加。

2.2 資產周轉率

如圖3所示，沃森生物的總資產周轉率在2020年大幅上升，又在2021年小幅回落，2020年的上漲是由于同年營業收入增加了162.2%，而2021年的下降是因為同年資產總額的上升。總體來看，沃森生物的總資產周轉率較低，資金周轉速度較慢，反映出其運營能力的不足，可以通過分析其資產結構來探究沃森生物總資產周轉率較低的原因。沃森生物2021年末的主要資產及其占總資產的比重如表2所示。公司的貨幣資金較為充足，占總資產的25.18%，表明公司擁有良好的支付能力，但也存在大量資金閑置的可能。公司的應收賬款數額較大，占總資產的18.14%，應注意避免壞賬的產生。公司的存貨金額較2020年上漲了80.66%，達8.74 億元，需要注意存貨積壓的風險。公司的在建工程達15.27 億元，包括產業園、創新中心與疫苗生產場地等多個工程，需要注意工程進度與預算的管控。此外，較高的應收賬款占比影響了公司的償債能力與獲利能力，存貨的大幅上漲也值得注意。

圖3 沃森生物資產周轉率趨勢圖

表2 沃森生物2021年末主要資產及其占比

2.3 權益乘數

如圖4所示，沃森生物的權益乘數在2018-2021年波動不大，因此權益乘數并不是導致凈資產收益率波動的主要因素。公司的權益乘數在2018-2020年連續下降，卻在2021年上漲了11.4%，這主要由于其擴大生產規模時提高了負債水平，2021年末公司生產分部的負債總額為30.02 億元，較2021年初增長了72.46%。盡管沃森生物在2021年擴大了負債，其權益乘數仍處于較低水平，財務風險較小。

圖4 沃森生物權益乘數趨勢

2.4 凈資產收益率

如圖5所示，沃森生物的凈資產收益率在過去的4年中不斷波動，先是在2019年大幅下降，又在2020年回升至17.93%，并在2021年再次大幅下滑。沃森生物凈資產收益率的變化趨勢與其銷售凈利率相符，說明沃森生物盈利能力的不穩定是導致凈資產收益率波動的重要因素。沃森生物的總資產周轉率常年處于較低水平，也很大程度上限制了其凈資產收益率的提升。

圖5 沃森生物凈資產收益率趨勢圖

3 沃森生物與行業內其他企業的對比分析

以下將沃森生物與另一家疫苗龍頭企業智飛生物對比，通過對比分析發現財務數據背后隱藏的經營問題。智飛生物成立于1995年，注冊資金16 億元，2010年成為第一家在創業板上市的民營疫苗企業，現已發展成為一家集研發、生產、銷售與進出口為一體的高科技生物制藥企業。

3.1 銷售凈利率的對比

由圖6可知，智飛生物的銷售凈利率較為平穩，在2020年之前緩慢下降，又在2021年上升至33.30%，而沃森生物的銷售凈利率則不斷波動。2019-2021年，沃森生物與智飛生物的銷售凈利率較為接近，平均值分別為25.3%與25.8%，均處于合理水平。

圖6 銷售凈利率對比

3.2 總資產周轉率的對比

由圖7可知，智飛生物的總資產周轉率遠高于沃森生物，在2018-2021年，最少高出0.808 5，最多高出1.057 3，這表明沃森生物的資產利用效率很低。智飛生物保持著疫苗企業中較高的總資產周轉率，主要因為其營業收入在2018-2021年始終高速上漲。在2021年，智飛生物的重組蛋白疫苗緊急獲批使用，幫助其實現了96.97 億元的自主產品營收，同比增長707.61%，拉動總營業收入上漲101.8%，并使得總資產周轉率上升了16.6%。與之對比，沃森生物2021年的營業收入增長大幅放緩，增長率從 2020年的162.13% 降 至17.83%，總資產周轉率下降了15.8%。

圖7 總資產周轉率對比

3.3 權益乘數的對比

由圖 8 可知，兩家公司的權益乘數均處于較低水平，說明兩家公司傾向于保持較低的負債水平。沃森生物的權益乘數始終低于智飛生物，其財務政策更加保守，難以利用杠桿效應來提升公司的凈資產收益率。但是在沃森生物提高杠桿的同時，智飛生物正不斷降低杠桿，二者的差距逐漸減小。

圖8 權益乘數對比

3.4 凈資產收益率的對比

由圖9可知，在2018-2021年，智飛生物的凈資產收益率始終遠高于沃森生物。此外，不同于沃森生物的不斷波動，智飛生物的凈資產收益率在2020年之前一直穩定在40%左右，并在2021年大幅上升至78.81%。二者凈資產收益率的差異主要源自總資產周轉率與權益乘數的差距，沃森生物的這兩個指標明顯低于智飛生物。

圖9 凈資產收益率對比

智飛生物的凈資產收益率在2021年大幅上升，主要由于其疫苗產品的強勢表現。在2021年，智飛生物代理疫苗簽批量明顯提升，自主研發的重組蛋白疫苗也獲批緊急使用，并帶來了數十億的利潤。在疫苗領域，沃森生物布局了多條研發線路，其mRNA 疫苗在國內具有領先地位，一旦完成III期臨床試驗就有望帶來大量的營收與利潤，縮小其凈資產收益率與智飛生物的差距。

4 對沃森生物改善盈利能力的建議

4.1 優化企業成本費用

由上文分析可知，沃森生物的總成本在2019年之后快速增加，在總成本中占比最多的是銷售費用與研發費用。沃森生物應當在維持較高研發力度的同時，控制其銷售費用的支出，降低成本費用。公司應當采取如下措施提高銷售費用的使用效率：一是優化組織管理制度，從制度上限制不合理的費用支出，包括建立成本考核與激勵制度，限制低收益營銷活動的開展等；二是加強銷售人員的費用管理意識，由管理層帶頭樹立成本控制的觀念。

4.2 提高資產利用效率

首先，沃森生物應當加強對資產的管理，提升資產質量。一是要建立對資產數據清晰準確的統計，保證資產數據的實時性與有效性；二是要提升對企業資產的管理能力，建立健全的資產監管制度，并使用專業的資產管理平臺；三是合理配置其資產結構，及時處置閑置、低質的資產，保持流動資產與非流動資產的合理配比。其次，沃森生物應該加強資產的利用效率。一是充分利用閑置的貨幣資金，將其用于疫苗研發與擴大生產中；二是要加強對存貨的管理，提高存貨周轉率，根據市場需求合理規劃生產，避免存貨的積壓；三是要加強對應收賬款的管理，減少企業的壞賬損失。最后，注意管控在建工程的進度，細化工程項目的成本管控，做好工期估計與預算估計，同時確保工程的安全與質量，建立嚴格的監督與驗收制度。

4.3 保持研發優勢

研發能力是疫苗企業最核心的競爭力，沃森生物需要保持高水平的研發能力，才能在競爭激烈的市場中長久發展。沃森生物擁有較強的研發能力，已上市的7 個疫苗產品均由其自主研發并完成產業化。沃森生物應當全力確保其mRNA疫苗的研制順利，這是公司當前核心的營收增長點。作為降低重癥率和死亡率的有效手段，此類疫苗在國內擁有千億級別的市場，成為疫苗企業角逐的重要戰場。此類疫苗一共有四大技術路線，分別為滅活、重組蛋白、病毒載體和mRNA 疫苗。沃森生物布局了重組、病毒載體、mRNA 三個路線，其中mRNA 疫苗的研發進度在國內領先，一旦獲批上市，有望為其帶來巨額的銷售收入，極大改善公司的盈利能力，公司應該確保研發工作的順利進行。

5 結語

本文利用杜邦分析法對沃森生物2018年到2021年的財務數據進行分析，發現其盈利能力存在的問題主要集中在成本控制與資產利用效率兩個方面。沃森生物的銷售凈利率不斷波動，總資產周轉率始終較低，導致其凈資產收益率較低且不斷波動。沃森生物的研發成本與銷售成本在2021年大幅上漲，銷售成本占總成本的比重高達50.65%，成本控制存在問題。沃森生物的總資產周轉率很低，在營業收入無法大幅提高的情況下，應當積極優化資產結構，處理閑置與不良資產，加強存貨與應收賬款的管理。公司應當保持研發投入，其mRNA 疫苗的研發進度國內領先，如能順利上市，可大幅改善其盈利水平。