論公司的雙重股權結構

馬諾敏

一、問題的提出：雙重股權結構的正當性

隨著經濟結構的深入調整，一批新經濟公司遇到了如何平衡巨大且緊迫的資金投入需要和掌握公司發展戰略實際控制權的矛盾等現實問題。科創公司的創始人在考慮市場融資時，常常不可避免地出現為了獲得外部投資者資金投入而讓渡表決權，進而使公司創始人及其管理團隊的實際控制權減少的股權稀釋問題。雙重股權結構突破了同股同權治理結構，因具有擴大融資、保持控制權和規避惡意收購等顯著優勢，與戰略新興產業重人力資本的屬性相契合。雖然世界主要國家和地區對這種創新型股權結構持有不同態度，但總體而言，雙重股權結構逐漸被全球資本市場重視和關注①劉杰勇．我國公司治理雙重股權結構的監管機制再認識．商業研究，2021，（5）．。雙重股權結構有別于傳統同股同權結構下一股一權的設置，一般指的是發行兩種以上類別股份的股權形式，較為常見的做法是根據股份上所附著的表決權的不同而區分為A股與B股。A股遵循一股一權的設置原則，由大眾投資者持有且可以自由轉讓流通，B股則由公司根據具體情況和發展戰略，相應地設置由公司創始人及其管理團隊享有較A股數倍表決權的股權。一般而言，A股與B 股在盈利與剩余利潤分配等權利義務的設置上并無不同，區別集中表現在表決權分配和是否可以轉讓的規定上，且對于較高表決權的適用范圍有一定的限制，往往限制在與公司發展長遠利益和長期發展戰略等事項上。

雙重股權結構契合股東異質化投資需求的發展趨勢。不同層次的股東在投資目的、利益偏好以及風險承擔等方面具有多樣性目標，中小股東更注重投資成本與收益之間的關系，讓渡投票權而獲得更高分紅利益更加適應其短期投資目的。而公司創始人及其管理團隊更多關注公司長期發展，對于公司發展控制權的需求相對更高。雙重股權結構激勵管理者團隊發揮具有人身依附性的人力資本的功能，可以切實避免公司受到追求短期利益的敵意收購者的惡意收購等不利于公司發展的現象發生。

然而，雙重股權結構在受資本市場追捧的同時仍然爭議不斷。紐交所曾一度禁止上市公司采用雙重股權結構，德國對這種創新股權分配結構的態度也經歷了從允許到禁止的轉變，只在類別股中許可了優先股的發行。一方面，在股權差異化安排的結構下，持有高表決權的管理團隊與創始股東對公司的發展享有控制權，可能會出現因缺少監督與約束僅從私人利益出發而行使權利的道德風險。另一方面，持有更高表決權的控股股東可以通過控制高管等與公司發展密切相關的人員的任免而影響公司內部監督機制效能的發揮。對于投資者而言，如果其認為一股一票的股權結構更加有助于增加公司價值，他們可以自由選擇不購買適用雙重股權結構的公司的股票。相應地，在信息披露制度的運用下，若其選擇投資股權差異化的公司，則可以認為其具備承受投資風險的能力且認可創始團隊的管理能力并看好公司發展前景。因此，討論如何設置相應的監管機制對于發揮雙重股權結構的創新優勢具有重要的現實意義。

二、雙重股權結構在我國的實踐

（一）我國雙重股權結構的制度安排

雙重股權結構作為特殊的非等比股權配置模式，我國在實踐中的適用一直保持謹慎和保守態度，尚處于具體程序設計需要細化的探索階段。《公司法》雖幾經修改，但第103條對于股東出席股東大會表決權的規定仍堅持一股一權原則。《國務院關于開展優先股試點的指導意見》和《優先股試點管理辦法》，在表決權差異化方面突破性地作出了有關優先股的制度安排。國務院《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》中首次提出“同股不同權”的差異化股權設計。2019年證監會相繼頒布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》以及《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》，為特殊股權結構企業在科創板上市提供了相應的依據。2019年3月，上海證券交易所出臺了《科創板股票上市規則》，其中對于具有表決權差異安排的發行人的主體資格和準入規則作出了規定，在第五節“表決權差異安排”中針對特別表決權持有人的主體資格、特別表決權的行使限制和存在限制、雙重股權結構的內部監督和信息披露作出了相應安排。2020年4月《全國中小企業股權轉讓系統掛牌公司治理指引第3號—表決權差異安排》的行業規范，對掛牌公司發行特別表決權股作出了相應規定。

《科創板股票上市規則》對于有特別表決權安排的企業在科創板的上市和持續監管的有關事宜作出了相應的安排。首先，對科創板上市的發行人的行業范圍和資質作出了準入要求；其次，對表決權差異安排的設置時間限定在發行人首次公開發行前，禁止在此后的任何時間增設與發行投票權與獲益權分離的股票，且該決議并應經出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權通過；再次，對特別表決權持股股東的身份資格也作出了嚴格限制，規定其應當為對上市公司發展或業務增長作出重大貢獻，并且在公司上市前后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體，持股股東擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份的10%以上。

為防止控制權在管理層的過度集中，損害中小投資者的合法權益，《科創板股票上市規則》還規定每份特別表決權股份的表決權數量不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍，且除表決權差異外，二者所具有其他股東權利應當完全相同。該規則所規定的觸發事件型“日落條款”的事由和情形包括持股人喪失資格、失去持股主體控制權、向他人轉讓或委托他人代行股東權利以及公司控制權變更。當出現上述情形時，特別表決權股份按照1：1的比例轉換為普通股份。

為切實保護中小股東合法權益，《科創板股票上市規則》對內部監督以及信息披露也作了相應規定。監事會作為內部監督的權利主體應當在年度報告中就持有超級表決權股的股東資格、超級表決權比例是否繼續符合規定、特別表決權股份是否及時轉化為普通股、超級表決權股東是否存在濫用特別表決權或實施其他侵害中小投資者合法權益的行為等事項進行審查并出具專項意見。采取差異化投票權安排的發行人需要在招股書中明確指出表決權與財產收益權分配的配置方式，詳細闡述特殊的表決權安排所可能引發的風險以及配套的保護措施。同時，上市公司應該運用定期報告的方式對雙重股權結構下公司的具體運行以及對股東權益保護措施的具體落實情況進行公示。

（二）實踐中的現實問題

我國雙重股權結構在實踐中的審慎適用滿足了股東異質化的投資偏好與需求，收益權與投票權的差異化分配安排在一定程度上發揮了創始人及其團隊人力資本的資源效能，拓寬了公司經營自由的空間，對于規避敵意收購進而提高公司治理效能具有重要作用。但作為股權設計創新，實踐中也暴露出了一些問題。

首先，現有法律規范存在漏洞。《公司法》對于股權的安排仍堅持“一股一權”原則，尚未對表決權的差異安排作出明確的規定，僅在第131條保留國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份作出另行規定的權利，目前國務院僅對類別股中的優先股設置了有關規定。然而，優先股作為股權差異化分配的具體形式，更多強調在盈余分配上優于普通股，與雙重股權結構制度設計的內涵尚有差別。對于差異化表決權涉及的規則主要集中在證監會的部門規章和證券交易所的自律性規則中，立法層級較低，是否與上位法規定相悖以及法律效力如何有待商榷。

其次，對于持有特別表決權的股東的權力監督機制尚不完善。就公司內部監督而言，具有超級控制權股東信義義務的缺位不僅可能導致監事會無法真正在年度報告對持有特別表決權股份的股東進行審查監督并提出專項意見，還極易影響獨立董事制度效能的發揮。就外部監督而言，雙重股權結構外部監督機制不完善體現在信息披露制度的瑕疵之中，不僅沒有針對不同業務領域、不同規模的企業分類設置更加有針對性、細致化的特別規定，還存在著大量疏漏關鍵信息、披露信息失真或有誤、信息披露滯后等問題。

再次，雙重股權結構適用可能帶來的股東合法權益損害的救濟機制尚未建立。一方面，雙重股權結構效能的發揮具有一定的時間期限，在公司發展到相應的階段之后，表決權差異化安排的負外部性開始顯現。我國現有的關于退出機制的事件型“日落條款”可能無法涵蓋公司治理實踐中的全部情況，退出機制尚有待完善。另一方面，我國證券領域的民事訴訟機制仍有疏漏，中小股東在權益受損時極易陷入維權困境。盡管國家在立法、執法、司法等環節始終堅持股東權益保護原則，但在落實上仍存在偏差，相應的司法救濟機制亟待完善。

三、雙重股權結構的監管與完善

（一）健全法律規范體系

鑒于目前我國對于雙重股權結構的規定尚未設置明確的法律規范，為了實現證監會、證券交易所頒布的部門規章、自律性規則與效力層級更高的行政法規和法律條文之間的有效銜接，可以考慮在《公司法》中將雙重股權結構作為“同股同權”結構的例外安排對股權配置方式進行補充，明確其可適用的特別領域和限制條件，突破現有的由部門規章許可雙重股權結構適用對象為擬上市的科創企業，而將具體的實施細則構建交予證券交易所，從而使擬采取雙重股權結構作為股權配置安排的公司有明確的法律依據作為辦事指南。與此同時，也要通過配套的法律間的協調配合約束采用雙重股權結構的公司中高表決權股東的行為。比如通過《刑法》中的有關規范，打擊具有高表決權的股東濫用其對公司發展策略的控制權限損害公司與其他股東利益的違法行為。再如，在《公司法》和《證券法》現有規定的基礎上，完善對具有高投票權的股東的信義義務，提高其對公司發展的忠實義務和注意義務。

（二）完善監管機制

公司內部監管和證監會以及證券交易所的外部監督形成監管合力才能實現對中小股東權利的保護與救濟。一方面，公司內部要建立獨立的良性監管機制，排除控股股東對其權力行使的介入和干擾，擺脫具有更多投票權的控股股東通過控制管理人員的任免與董事會、監事會的提名和選任，進而架空監事會的監督權限。通過加強監事會知情權的保障，統籌協調監事與獨立董事職能的發揮。另一方面，通過證券交易所自律性的市場監管，回應不同交易所之間的良性競爭，建立一個公平、透明且管理有效率的資本市場①徐明，盧文道．從市場競爭到法制基礎：證券交易所自律監管研究．華東政法學院學報，2005,（5）．。同時，要提高證券交易所在證監會指導下進行監管的能力和質量，加強對公司經營活動中差別表決權行使的合法性與合規性的監管。除此以外，在適當的時候可以引導司法機關對于證券交易所自律監管的審慎介入。

（三）提高信息披露標準

為避免分散持股的股東存在的集體行動困難和信息不對稱所帶來的現實問題，公司在招股書中醒目且明確地展現其所采取的特殊的股權配置方式，對于中小股東預知其投資可能面臨的風險具有重要意義。上市公司應以顯著方式標識其特別的股權架構安排，可以參考港交所對于采用雙重股權結構公司特別標識的方式，明確信息披露的標準和具體內容，引導投資者審慎考慮風險，并通過定期報告公示的方式增強信息披露的透明度。同時，提高公司違反信息披露標準行為的違法成本，對其形成一定的威懾力。

（四）完善退出和救濟機制

《科創板股票上市規則》對于觸發特別表決權股份轉化為普通股份的情形，一般采取的是事件型的“日落條款”②沈朝暉．雙層股權結構的“日落條款”．環球法律評論，2020,（3）．。當公司創始人精神被不斷消磨，組織惰性產生消極影響時，公司創業精神也會隨之不斷下滑，造成公司發展的逐漸僵化。由此，可以考慮采取固定期限如10年的固定期限“日落條款”，當其達到固定期限時由股東投票決定是否繼續沿用特別表決權股份的設置。

雙重股權結構下，中小股東因信息不對稱、舉證困難、訴訟成本過高等現實原因，極有可能放棄行使救濟的權利。在司法救濟方面，可以借鑒其他國家和地區的經驗，完善股東訴訟制度，避免只片面強調對控制股東濫用控制權的行政處罰和刑事處罰，而忽略和回避追究其民事責任的情況。在實踐中可以借鑒適用股東集體訴訟的制度，通過賦予投資服務機構以法定的訴訟主體資格，使其事實上成為可以接受中小投資者委托，提供相應的調解等糾紛解決服務的組織機構③高菲，周林彬．上市公司雙層股權結構：創新與監管．中山大學學報（社會科學版），2017,（3）．。這些投資者保護機構也可以根據授權代表投資者提起訴訟或仲裁，組織和代表其表達訴訟，最終實現維護中小股東權益的目標。