探討城市地鐵沿線土地二級開發投資策略

王文珺

摘要：近幾年來，各地政府大力推行“軌道+物業”的開發模式，用土地開發收益反哺地鐵建設運營。本文結合各個地鐵公司相關實踐經驗，重點討論了地鐵沿線土地二級開發模式、融資模式以及物業運營模式，并闡述了一些個人的建議和看法。

關鍵詞：地鐵沿線土地；開發模式；運營模式；融資模式

引言

近幾年來，隨著城市化進程的發展，城市地鐵以蓬勃的態勢迅猛發展。目前，中國累計有55個城市投運城軌交通線路超過一萬公里。城市地鐵的迅速發展不僅提升了人們出行效率，所到之處也帶動起周邊板塊的發展。然而地鐵建設面臨前期資金投入大、資金收回時間長的問題，這給地方政府帶來了巨大的財政壓力。因此，各地政府提倡大力推動地鐵場站與周邊土地聯合開發，一方面提高城市土地資源集約利用水平，另一方面利用土地開發收益反哺于地鐵運營，從而形成地鐵可持續性的建設發展。

土地開發具有高投資、高回報、高風險的特點，而各城市地鐵公司大部分精力都專注于建設與運營，較少有精力去從事土地開發。本文通過借鑒多個城市的成功經驗，重點討論地鐵沿線土地二級開發模式、融資模式以及建成物業的運營模式。

一、開發模式

地鐵公司在取得地鐵沿線土地的使用權后，由地鐵公司主導，獨立開發或與其他開發商合作開發，按照協議進行利益分配。

1.獨立開發模式

獨立開發模式是指地鐵公司通過招拍掛的形式取得土地使用權，然后對地塊進行建設、施工并竣工驗收，后期再銷售或經營物業的過程。

例如南京地鐵公司在2021年推出首個獨立開發的住宅項目光華里，所有房源當天售罄。這既是南京地鐵公司獨立開發沿線土地的一大實質性進展，也是地鐵上蓋物業規模化發展的又一重大突破。

這種模式的特點體現在：1）利潤空間較大。地鐵公司通過獨立開發能獲得房地產開發的全部利潤。2）有絕對的決策權。在整個開發、銷售及經營階段擁有絕對的決定權，其資金投入和時間選擇、銷售及經營模式可根據自己的實際情況來定。3）自持物業可抵押。地鐵公司自主經營的物業可抵押給銀行來獲得融資。4）風險較大。房地產項目開發、銷售、經營周期較長，地鐵公司需要獨立承擔整個過程的政策風險、市場風險及金融風險等。

2.合作開發模式

（1）成立合資項目公司

地鐵公司就擬開發地塊尋找合作方，然后與合作方合資成立項目公司，再以項目公司為主體參與土地公開市場招拍掛，合作雙方按照項目公司股比分擔土地開發成本，共同開發項目，共享收益。

以綠城楊柳郡項目為例，杭州地鐵持有49%的股權，在住宅銷售及商辦項目成功運營之后，都能享受其帶來的相應收益，且不用參與運營和管理，這對地鐵公司形成可持續的收入具有重要意義。

這種模式的特點體現在：a.地鐵公司獲地資金壓力相對較小。由于地鐵公司與合作方成立項目公司后聯合獲地，分擔了地鐵公司前期獲地的成本，明顯減輕了地鐵公司的資金壓力。b.按股比分配利潤。部分股權轉讓后，地鐵公司和合作方按照股權比例分配收益，與獨立開發模式相比，獲利空間較小。c.合作有不確定性。因為地鐵公司需要在獲地前尋找合作方，共同參與綜合開發方案的規劃和設計，但獲取土地存在不確定性，所以合作方的市場接受度可能受到影響，合作方的前期投入也不會特別深入。

（2）股權轉讓模式

股權轉讓模式是指地鐵公司獲取土地后變更受讓人至項目公司，通過產權交易平臺掛牌轉讓項目公司部分股權，尋找合作方。部分股權轉讓后，地鐵公司一方面可獲得股權轉讓溢價，另一方面可獲得后期經營性收入。目前國內已有多家地鐵公司采用這種合作模式。

以南京地鐵金馬路TOD項目為例，該項目于2018年公開掛牌轉讓股權，由綠地集團通過競價取得80%股權，后期由綠地集團整體把控操盤，最終形成集公寓、商業、辦公等業態于一體的總建筑面積36萬平方米的交通樞紐綜合體。

這種開發模式的特點體現在：a.規避風險。地鐵建設與運營承擔的是城市基礎設施功能，具有較強的公益性特點。而房地產行業具有高風險的特點，通過股權轉讓的方式可降低地鐵公司在土地開發過程中的風險。b.獲得雙重利潤。通過股權轉讓，地鐵公司既可以獲得股權溢價部分，又可以按股比分配開發的收益部分。c.轉讓流程煩瑣。目前地鐵公司操作的股權轉讓模式都涉及國有資產控股權讓渡，按照國家對國有資產保值增值的相關法律法規，需要經過嚴格的逐層審核，前期準備工作需要大量的溝通協調，一般內資的產權交易流程就長達一年。

（3）代建模式

代建模式是指地鐵公司在取得土地使用權后，委托有相應資質的項目代建公司對項目提供產品定位、規劃設計、工程管理、營銷管理等開發全過程服務。

例如杭州地鐵艮山門站上蓋物業綜合體項目，該項目于2008年招標，最終由浙江綠城建筑設計有限公司競得。該項目總建筑面積為20萬平方米，采用全過程代建，服務期約60個月。

這種開發模式的特點體現在：a.借助品牌效益使項目增值。

代建方操盤經驗豐富，開發周期短、銷售速度快，項目能獲得更高的利潤。b.掌握實際控制權。由于項目規劃方案和實際控制權都在委托方，因此，在整個代建合作模式過程中，地鐵公司占主導地位。

c.存在一定的開發風險。由于代建模式不存在股權或資產的轉移，因此合作的風險主要集中在房地產開發的系統風險，如建安成本上漲風險、工程延期和銷售風險等。

二、融資模式

房地產開發需要大量資金，地鐵公司想依靠自有資金完成土地開發工作難度較大。擴展融資渠道已成為大多數地鐵公司在土地開發過程中亟待解決的問題。

1.資產證券化

資產證券化是指將能在未來產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構設計把現金流轉換成可以出售的證券。

目前，國內已有多家地鐵公司采取這種融資方式。2022年，成都軌道城市投資集團在上交所發行了供應鏈ABS項目，該項目以成都軌道投資集團的上游供應商的應收賬款作為基礎資產，按照融資需求分期發行資產證券化產品，儲架發行規模為30億元。這個ABS項目為TOD項目建設、商業運營等業務開展提供了充分的資金支持。

這種開發模式的特點體現在：（1）融資成本較低。因為資產證券化發行的證券需要較高的信用等級，信用等級越高，付出的利息就越低。地鐵公司作為國有企業，為市民提供公共交通服務，在社會上具有較強的公信力。在發行證券時能獲得較高的信用評級，從而容易降低融資成本。（2）增強資產流動性。地鐵公司可以通過資產證券化來盤活流動性差的資產，在不轉移資產所有權的前提下進行融資，獲得土地開發的資金。

2.增資擴股模式

增資擴股模式是指企業通過指定公開交易平臺發布增資信息，向特定對象征集投資意向并擇優選擇投資人的一種融資行為。

2018年，南京地鐵通過招拍掛的方式獲得小天堂地塊的土地使用權，后成立項目公司，并在公開平臺通過綜合評議方式進行增資，公司資本金由1億元增至2.04億元。增資后，南京地鐵聯合保利公司共同打造了集住宅、商業、軌道交通于一體的大型TOD項目。

這種開發模式的特點體現在：（1）注冊資本增加，財務壓力小。

增資擴股中的資金承受方為企業本身，而非該企業的股東，增資擴股的資金屬于企業的自有資本，不需要還本付息，后期分配紅利，也需要根據項目經營狀況來決定，所以財務壓力較小。（2）法律風險較低。由于采取增資擴股模式，由地鐵公司按照融資需求制定增資方案，主動權掌握在自己手中，法律風險較小。主要面臨的風險是增資資金能否按時到賬。

3.設立土地開發產業投資基金

產業投資基金是指對非上市企業進行的股權投資，并參與企業的經營管理，待被投資企業發展成熟后實現股權增值，再通過轉讓股權實現資本增值。

目前，已有一些城市地鐵公司通過設立專項基金拓寬了融資渠道，吸納民間資本，從而解決場站周邊土地開發前期投入大的問題。例如廣州地鐵于2017年聯手越秀集團、珠江實業等企業共同參與發起了廣州城市更新基金，專項用于TOD項目開發，總規模2000億元。

這種開發模式的特點體現在：（1）資本增值能力強。地鐵場站周邊土地具顯著的交通配套優勢，能為項目帶來較強的溢價能力，在項目中后期將產生優厚的的投資回報。能夠給項目帶來長期穩定的資金來源。（2）提高資本運作效率。產業投資基金不同于單純的投資行為，投資者可為受資企業提供更加專業的運營管理經驗。基金公司可委派經驗豐富的財務、法律等專業管理人員，給企業帶來更科學的決策，提高風險防范，協助企業穩步發展。（3）契合度可行性高。產業投資基金一般在項目開發初期進入并長期持有項目股份，而地鐵周邊土地開發項目前期的資金壓力較大，與產業投資基金的進入時點較為契合。此外，產業投資基金的投資期一般為3～5年，而土地開發周期一般也為3年左右，二者在投資期限上也較為匹配。

三、運營模式

地鐵沿線土地用地性質多為住宅和商辦，住宅一般去化較快，一次性回籠資金，利潤較高。本文這里重點討論商業地產的運營模式。

運營模式是指通過對持有物業進行精細化、專業化的管理、經營、服務，從而使持有物業租金不斷上升，資產價值不斷上漲的增值服務過程。

1.市場化經營權轉讓

經營權轉讓是指地鐵公司將物業經營權有償移轉給受讓人。這種模式有利于借助品牌運營商的專業運營能力，提升項目溢價水平。弊端是地鐵公司難以參與項目運營過程，一方面不利于自身運營經驗和能力的提升，另一方面對項目的實際運營情況缺乏管控，且租金收益較低。

這種經營模式適用于體量較大、招商條件不成熟、待培育的自持物業。例如南京地鐵公司于2016年將夫子廟站上蓋物業項目的經營權轉讓給招商蛇口公司，項目以餐飲、文化、旅游、休閑業態為主，給夫子廟區域的居民和游客提供了便捷、愉悅、樂活的服務。

2.成立項目合資運營公司

因為自持物業體量較大，一些地鐵公司選擇和專業的物業運營公司成立合資公司，共同負責物業運營。

2018年，廣州地鐵與天河城集團通過戰略合作，成立了廣東天與地商業運營管理公司，該公司以“地鐵商業物業+天河城運營品牌”的模式運營廣佛線地鐵上蓋物業“南海天河城”項目。

對于地鐵公司來說，這種合作模式既可以發揮其對地鐵沿線地塊進行一體化開發的專業能力，又可以借助品牌開發商，對物業開展市場研判、專業策劃、規劃設計、品質營造等工作，提升項目的溢價能力，還可以在合作中提高地鐵公司運營經驗和能力，培育自己的運營團隊。

3.自主獨立運營

獨立自主運營是指地鐵公司依靠自身的運營團隊，對持有物業獨立進行招商并運營。它適用于體量較小，業態不復雜的物業。這種模式需要有專業的商管團隊和完善的組織構架為保障，需要擁有嫻熟的資本運作專業作為后盾。

以深圳地鐵為典型，深圳地鐵集團于2016年成立了深圳市地鐵商業管理有限公司，專門負責地鐵物業的集約化運營及管理。其主營業務全面覆蓋購物中心、寫字樓、酒店三大核心板塊。目前，該公司商業經營規模超100萬平方米，以紅樹灣項目、前海樞紐項目等為代表，通過借助地鐵交通功能優勢，將沿線土地增值轉化為穩定收益，為地鐵“造血”。

四、相關建議

1.爭取地方政府支持，分期繳納土地出讓金

近幾年來，各城市都在大力發展“軌道+物業”模式。地鐵公司既要承擔地鐵建設的高負債，又要承擔地鐵運營的高虧損，因此缺乏拿地的自有資金，從而使得土地開發速度放慢。此外，地鐵沿線土地的開發往往跟地鐵建設時序緊密聯系，常常會出現因地鐵線路的建設原因延誤周邊土塊開發進度的情況。

因此，地鐵公司應積極與地方政府協商溝通，爭取將土地成本分攤為多期支出。對于未具備開工條件的地鐵沿線土地，允許其在地鐵站主體完成建設后，且不影響土地二級開發的情況下補繳出讓金，這樣可使地鐵公司減少因持有無法開發的地塊而帶來的財務損失。對于一些地鐵場段周邊用地，由于其規模較大，可爭取根據開發進度繳納土地出讓金，使地鐵公司得以將拿地成本從項目初期分散到整個項目周期，進而緩解整個項目的資金壓力。

2.嘗試所有制“混改”，提升自身運營水平

黨的十八屆三中全會以來，中央明確提出“以管資本為主”推動國資監管轉型，積極發展混合所有制經濟。地鐵公司應結合自身特點，順應國企改革的背景，通過增資擴股、股權轉讓等方式與民營資本展開廣泛的合作，在管理技術、經營運作、文化融合、利益分配等方面優勢互補融合發展。

尤其在商業經營方面，地鐵公司可以通過混改擺脫傳統國企的束縛和局限，以市場化為導向，選擇專業性更強的民營商管公司合作。發展混合所有制經濟，應該兼顧“混”與“合”兩個方面，并非通過簡單引入資本“一混就靈”。“混”是手段，“合”才是目的。好的社會資本，不僅帶來“錢”，還應該帶來更多的“資源”，幫助提升資產管理能級，帶來“智慧”，幫助地鐵公司培育商業運營能力。

3.打造金融人才隊伍，促融資渠道多元化發展

一些地鐵公司仍依賴傳統的融資方式即銀行貸款，對國資企業而言，銀行貸款是最容易操作和安全的融資渠道，但這一融資渠道僅適用于拿到土地之后進行的建設資金融資，無法作為土地款的融資渠道。

因此，地鐵公司在土地二級開發過程中應積極探索多元化的融資方式。融資渠道得不到有效開發和創新的一個重要因素就是人才短缺，地鐵公司內部大多數高級人才集中在建設和技術領域，鮮少有人重視金融人才的培養。一方面，可在內部制定金融人才培養計劃，另一方面，可從社會招納專業的高級金融人才，通過內外結合，壯大人才隊伍。

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