全面注冊制落地 “烏雞變鳳凰”或難再現

邱墨山　陳鏡安　孔學劭　王玉鳳　趙唯佳

2月1日，股票發行注冊制改革正式啟動。《首次公開發行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發行注冊管理辦法》等規則已向社會公開征求意見。

2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會配套制度規則同步發布實施。這標志著注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，在中國資本市場改革發展進程中具有里程碑意義。

滬深交易所2月20日起開始接收主板首發、再融資、并購重組在審企業申請，全面注冊制正式落地實施。當晚，滬深交易所網站更新發行上市審核項目進展，當晚截至南都灣財社記者發稿時，已有16家主板在審企業的IPO申請獲受理。

分析人士稱，全面注冊制的推進是我國證券市場邁向成熟的重要標志，市場正常融資的功能將進一步增強，中小投資者的利益保護也將得以強化。與此同時，資本市場能夠更充分地發揮資源配置功能，將更多資源向符合國家戰略的產業、科技產業、新興產業，推動實體經濟更好地發展。

把選擇權交給市場

2月20日，上交所受理的7家主板在審企業分別為江蘇常青樹新材料科技股份有限公司、中重科技（天津）股份有限公司、江西省鹽業集團股份有限公司、浙江萬豐化工股份有限公司、柏誠系統科技股份有限公司、江蘇恒尚節能科技股份有限公司和中信金屬股份有限公司。

深交所受理的9家主板在審企業分別為華緯科技股份有限公司、南昌礦機集團股份有限公司、陜西能源投資股份有限公司、常州長青科技股份有限公司、浙江海森藥業股份有限公司、重慶登康口腔護理用品股份有限公司、蕪湖三聯鍛造股份有限公司、深圳中電港技術股份有限公司和江蘇翔騰新材料股份有限公司。

根據證監會此前對在審主板項目的安排，2月20日至3月3日，滬深交易所接收主板首發、再融資、并購重組在審企業提交的相關申請。3月4日起，滬深交易所開始接收主板新申報企業提交的相關申請。

2018年11月，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的消息傳出以來，我國股票發行制度向著注冊制大踏步邁進。2019年7月，首批科創板公司上市交易。2020年8月，深交所創業板開啟注冊制試點。2021年11月，北京證券交易所揭牌開市，同步試點注冊制。

什么是注冊制？與之前的制度有什么區別？

前海開源基金管理公司執行總經理楊德龍表示，注冊制是成熟市場普遍采取的一種新股發行制度。注冊制和審核制相比，受理材料的交易所相關人員不對公司本身投資價值進行判斷，而是看公司上報的材料是不是完備、信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個公司應該有多少發行價，詢價之后才判斷公司定價，而不是人為的窗口指導，這樣的新股發行更加市場化，更能反映市場買賣雙方的意愿，這其實是有利于推動一些科創企業，一些新經濟實體在A股市場上市。

他說，長期以來新股發行實行的是審核制，要有證監會的發審委審核批準公司符合上市條件才能夠上市。審核制之下，對于上市公司就有很多要求，比如說持續3年盈利的要求，發審委相關人員要判斷這個公司有沒有投資價值，適不適合上市，“這主要是適應了A股市場初創期的特點。”

事實上，注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關系的調整。與核準制相比，不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。

證監會解釋，一是大幅優化發行上市條件。注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷；二是切實把好信息披露質量關。實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格。審核工作主要通過問詢來進行，督促發行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法等多種方式，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任；三是堅持開門搞審核。審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監督，與核準制有根本的區別。

時機逐漸成熟

為什么全面注冊制改革現在正式啟動？

“隨著注冊制改革的穩步推進和更多改革優化措施的推出，國內資本市場將為實體經濟提供更有力的支持。”普華永道中國北部審計市場主管合伙人張翌2月15日在接受媒體采訪時表示。

2022年12月5日，普華永道發布2022年中國內地和香港IPO市場表現及前景展望。2022年，A股IPO領跑全球，IPO不論數量還是融資額均遠遠超過全球其他各大資本市場。上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）、深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）的IPO融資額分別名列全球第一和第二位。其中，上交所3342億元、深交所1988億元。

普華永道預計2023全年A股市場IPO數量將達400-460家，全年融資額有望再創新高，達到5900億-6520億元人民幣。

全面注冊制改革與市場的需求密不可分。楊德龍表示，現在A股已經逐步走向成熟，A股市場整體的體量已經是世界第二大資本市場，隨著經濟的轉型，上市公司的經營方式也發生了很多的變化，比如說很多初創企業、科技企業，特別是互聯網企業，在創業初期都是采取燒錢來圈用戶的方式，很難滿足持續盈利的要求。所以在審核制之下，像一些互聯網、電商、科技公司，就不符合上市條件，從而與A股失之交臂，這些企業很多只能到美股或港股上市，A股就錯過了一些經濟轉型好的企業。

當然，當前推動全面注冊制時機也逐漸成熟。川財證券策略高級分析師張卓然表示，近兩年科創板、創業板注冊制整體運行平穩，為全面推動注冊制改革提供了寶貴經驗，而隨著國內資本市場建設愈發成熟和完善，當前國內推動全面注冊制時機已逐漸成熟。

2022年，A股IPO領跑全球，IPO不論數量還是融資額均遠遠超過全球其他各大資本市場。上交所、深交所的IPO融資額分別名列全球第一和第二位。

證監會也表示，總的看來，經過4年的試點，市場各方對注冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件。

新股申購1000股調為500股

2月17日，中國證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。此次發布的制度規則共165部，其中證監會發布的制度規則57部，證券交易所、全國股轉公司、中國結算等發布的配套制度規則108部。

南都記者從上交所獲悉，按照中國證監會統一部署，上海證券交易所正式發布26部與全面實行股票發行注冊制相配套的業務規則、指引及指南，涵蓋了全面實行注冊制下發行上市審核、發行承銷、持續監管、交易組織管理和投資者保護等環節的主要制度安排。

為提升全面實行注冊制下的股票異常交易監管透明度和規范性，上交所在堅持監管規則的連續性、穩定性和可預期性的基礎上，制定了《上海證券交易所主板股票異常交易實時監控細則》（以下簡稱《主板股票監控細則》）。

《主板股票監控細則》公開了主板股票典型異常交易行為的定性描述和定量指標，規定了5大類14種典型股票異常交易行為的監控標準，進一步明確市場預期。還優化完善了部分監控指標，提升監管精準度，減少對交易的不必要干預。此外，將嚴重異常波動股票、風險警示股票、退市整理股票等納入重點監控范圍，可從嚴認定異常交易、從重采取監管措施，著力防范交易風險。

同時，上交所修訂了《上海證券交易所科創板股票異常交易實時監控細則》，與《主板股票監控細則》保持基本一致。

本次發布實施的《上海證券交易所首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》，一體適用于主板和科創板。與改革前相比，首發發行承銷機制主要差異體現在定價機制、申購配售、風險防控三方面。

定價機制方面，上交所明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定。發行規模較小的企業，繼續保留直接定價，新增定價參考上限。進一步完善詢價定價，優化網下投資者填報價格、最高報價剔除比例上限、報價信息披露、定價參考值、發布投資風險特別公告等機制。明確可以對網下發行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網下投資者報價約束。

申購配售方面，上交所將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股，與科創板保持一致。明確在網上申購倍數較高時，在確保較大比例新股向網上投資者發行基礎上，將主板回撥后比例上限從90%調至80%。根據發行數量差異，明確戰略配售規模與參與投資者家數安排。

風險防控方面，上交所完善了超額配售選擇權實施機制。新增市場重大變化情況下應對機制，允許發行人和主承銷商要求網下投資者繳納一定數量保證金，明確投資者棄購數量較大可以二次配售。

另據證監會披露，截至2月16日，共收到意見447條，采納89條，主要涉及加大違法違規行為懲戒力度、明確獨立財務顧問的履職范圍、完善非上市公眾公司控股股東和實際控制人在重大資產重組中的法律責任規定等方面。未采納的意見中，有的屬于操作層面的問題，將在具體工作中予以落實；有的屬于規則理解問題，將通過宣傳解讀、行業培訓等方式予以明確；有的存在較大爭議，需要進一步研究論證；還有的缺乏上位法依據，已在相關立法說明中做了解釋。

保護散戶投資者

中國證券登記結算公司的最新數據顯示，截至2022年11月底，開立A股賬戶的投資者數量再創歷史新高，達到2.11億戶，相當于每7人有1人是股民；其中散戶規模為2.1億戶，同比增長7.85%，占投資者數量99.76%；機構投資者數量年內累計增加3.51萬戶，同比增長8.82%，達到50.45萬戶。總體來看，散戶投資者仍然是A股的主流群體。

中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍表示，此次全面注冊制改革涉及兩大主板，上交所、深交所主板，這兩個主板聚集了最多的個人投資者。

為維護市場穩定，滬深兩市主板自1996年起全面引入10%漲跌幅限制并延續至今。

此次改革借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，提出了改進主板交易制度的一系列具體舉措，主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。與科創板、創業板改革不同的是，此次改革對兩項制度未作調整，一是除新股上市前5個交易日外，維持主板股票10%漲跌幅制度安排不變，二是維持主板投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

前海開源首席經濟學家楊德龍指出，一些沒有漲跌幅限制的市場，比如說港股、美股經常會出現股票一天漲幾倍，以及一天跌90%的這種現象，而A股市場散戶比較多，散戶投資者很難適應一天跌90%這種交易制度。那么有漲跌幅限制的市場，至少是當天的波動會限制在一定范圍內，可能很多投資者已經比較習慣于這樣的一個漲跌幅限制。

此次發布實施的制度提到，精簡優化發行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核準制下的發行條件盡可能轉化為信息披露要求。

據中國證監會消息，在提高投資價值研究報告質量方面，明確主承銷商提供相關報告內容應至少包括盈利預測、發行人分析、發行人所在行業分析、募投項目分析、可比上市公司分析（如有）、風險提示六個部分，可以根據需要選擇是否給出估值分析結論，并細化了相關內容的具體要求。同時，對報告的提供方式、撰寫原則、內部制度、證券分析師行為等作出規定，切實提高報告獨立性、專業性、實用性，引導其發揮定價引導作用。

南開大學金融發展研究院院長田利輝表示，對于投資者最大的保護是讓其知悉足夠的信息。我國全面注冊制改革明確以信息披露為核心，高質量的信息披露是這次全面注冊制改革的靈魂所在。

張卓然認為，全面注冊制下，信息披露將更加透明，在“申報即擔責”原則下，發行人及實際控制人責任將進一步被明確，同時對于欺詐發行、財務造假等違法違規行為采取“零容忍”態度，在此背景下，中小投資者的核心利益將被切實保護。

此次發布實施的制度還提到，強化監管執法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發行、保薦承銷等過程中的違法行為。

根據新發布的注冊管理辦法第六十條，發行人的控股股東、實際控制人違反本辦法規定，致使發行人所報送的注冊申請文件和披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，或者組織、指使發行人進行財務造假、利潤操縱或者在證券發行文件中隱瞞重要事實或編造重大虛假內容的，中國證監會可以對有關責任人員采取證券市場禁入的措施。

另外，在對中介機構壓實責任和強化擔當方面，在《證券發行上市保薦業務管理辦法》中，證監會明確以券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等“看門人”的履職要求、法律責任等。

雖有全面注冊制制度規則保駕護航，散戶投資者仍需牢記“投資有風險，入市須謹慎”。楊德龍認為，股票市場是投資者低成本參與好企業股權投資的市場，而不是用來賭的市場，只有樹立正確的理念，才能夠真正在資本市場立于不敗之地。

加強市場融資功能

值得注意的是，這次改革的重中之重是上交所、深交所主板。

證監會強調，基于這一實際，改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應地，設置多元包容的上市條件，并與科創板、創業板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。主板主要服務于成熟期大型企業。科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業板主要服務于成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

此次改革對市場有哪些影響？

在中國資本市場30余年的發展過程中，先后經歷了審批制、核準制和注冊制三種股票發行制度的變遷。從2019年科創板試點注冊制到注冊制向全市場進行推廣，這一資本市場的關鍵改革已歷時4年。

在上海交通大學安泰經濟與管理學院教授夏立軍看來，如今全面實施注冊制，意味著中國資本市場終于實現在股票發行制度上的“三十而立”，真正走向市場化道路。“注冊制理念與市場經濟理念高度吻合，因此這對于中國經濟體制轉型也是非常重要的一步。”

夏立軍認為，注冊制可以簡單理解為“兩種放權”，一是審核權從證監會下放到交易所，二是決定權由交易所交還給市場。“從此，證監會可以從審核工作中抽身，將更多精力用在監督上。資源配置將完全由市場來決定。”

“交易所審核與證監會審核具有實質性不同。”夏立軍介紹，以前，證監會通常會考核企業的投資價值、成長空間和持續盈利能力。如今，交易所審核主要以信息披露為核心，負責信息披露審核，起到讓公司信息披露更透明、更公開的作用。

“注冊制主要解決了市場入口問題，但整體的平穩也需要出口端的密切配合。對于績差股、題材股以及已不符合上市條件的股票，要做到及時退市。”楊德龍表示。

楊德龍介紹，“從這兩年情況來看，我國退市股票數量出現較大幅度增長。但從比例來看，和美國等成熟市場相比還遠遠不夠。在美股，一年退市公司比率約為6%，高峰達到8%，再配合大量公司注冊上市，才能實現優勝劣汰，形成源頭活水。”

顯然，注冊制下，市場融資功能將進一步加強。楊德龍表示：“之前新股發行的節奏，是由監管層來控制的，行情好的時候加速上市，行情不好的時候就減少上市，作為救市手段也可能暫停上市，有的時候暫停一年，但是從實際效果來看，人為的去暫停或者加速上市，其實對于市場走勢并沒有帶來太大的影響，反而影響了市場正常融資的功能。現在通過注冊制之后，讓市場來決定能有多少公司上市，哪些公司可以上市。”

與此同時，金融市場將更好服務于實體經濟。“隨著全市場注冊制的實現，資本市場將能夠更充分地發揮資源配置功能，將更多資源向符合國家戰略的產業、科技產業、新興產業集中，更好推動實體經濟、推動創新企業發展，資本市場對成長型、創新型企業的服務功能也將進一步提升，”張卓然說。

從A股板塊來說，可以預見的是，在全面注冊制改革之下，券商的保薦和承銷業務將得以提升，同時績優股將更為市場看好。畢竟“殼資源”的稀缺性將進一步弱化。

科技型、創新型公司上市困難或得以解決

“沒有全面實行注冊制時，我國資本市場在促進產業發展上存在一些阻礙，科技型、創新型企業很難上市。”夏立軍介紹，“彼時的資本市場過于重視上市前的財務業績，把重心放在審核過去幾年的利潤上，對企業未來發展卻不那么重視。”

夏立軍認為，財務指標固然有一定預測作用，但不能完全代表企業未來的競爭力。“一些科技型、創新型企業表面上業績平平，很大程度受研發費用所累，但這種企業未必沒有前途。”

“此前資源存在一定錯配。”夏立軍表示，“有前途的企業未必能上市，順利上市的企業業績卻時常變臉。這不利于投資者獲取投資回報，也不利于整體產業的發展。”

“在注冊制之下，上述問題能夠得以改善。”夏立軍表示，雖然主板的注冊制還是強調大藍籌股，但企業只要有成長性、業績優良，總能找到自己合適的板塊。“創新也好，高科技也好，很多時候我們并不清楚未來到底在哪。資本市場的意義是給中國的各個產業、企業充分競爭的機會，并非只鼓勵單個產業發展。”

“注冊制是成熟市場普遍采取的新股發行方式。”楊德龍指出，“注冊制改革的本質是更加市場化、更加法制化、也更加規范化。”

楊德龍解釋稱，在核準制下，為防止新股發行價過高，會有指導性定價，比如市盈率不能超過23倍、不能超過同行平均市盈率等。在注冊制下，會讓市場來決定發行的數量、價格以及能否發行成功。

企業只要有成長性、業績優良，總能找到自己合適的板塊。創新也好，高科技也好，很多時候我們并不清楚未來到底在哪。資本市場的意義是給中國的各個產業、企業充分競爭的機會。

“破發在成熟市場中是普遍存在的現象，這是市場在通過自身調節新股發行數量及融資金額。”楊德龍介紹，“行情好時，機構為獲取打新資格可能會報高價，上市之后就容易破發；行情低迷時，破發現象則更為明顯。”

?“烏雞變鳳凰”或難再現

“很多投資者在A股市場投資虧錢，很大程度是投資方法的問題。”楊德龍表示，很多投資者喜歡炒作一些題材股、垃圾股，喜歡追漲殺跌，頻繁交易，試圖通過補差價來賺市場的錢。

“而全面實施注冊制的實施，會推動價值投資成為最主流的投資理念，改變很多投資者炒小、炒差、炒新的習慣，打新不敗的神話也勢必會被打破。”楊德龍表示。

此外，楊德龍提到，隨著上市流程變短，審核效率變高，很多擬上市公司會更多選擇注冊上市，而非花幾億甚至數十個億元去買一個毫無價值的“殼”。“在全面實施注冊制之后，上市公司的殼資源的價值會大幅下降。”

“雞毛飛上天、烏雞變鳳凰的故事會越來越少。”楊德龍提醒，未來，投資者要根據自己的風險偏好，選擇不同的板位進行股票買賣。“主板上市公司以大盤藍籌股為主，創業板企業以成長性創新企業為主，科創板以硬核科技、初創企業為主，北交所則更偏向初創期業績不穩定的企業。”

“實施全面注冊制改革是我國資本市場發展的里程碑事件。”楊德龍表示，“在此制度之下，業績優良的白馬股將會受到更多資金配置。”

楊德龍介紹，今年以來，外資流入的前二十大重倉股清一色都是業績優良的白馬股，因為外資更看重企業長期的競爭力及本身價值。“未來，無論是外資還是內資，隨著機構投資者的占比越來越高，白馬股有望在2023年王者歸來。”