ESG 表現對企業投資效率的影響

張茂歡

（華東政法大學 商學院，上海 201620）

一、引言

隨著中國進入經濟發展新常態，國內的經濟結構和社會結構都發生了較大變化。在新的發展格局下，商業發展與社會福祉深度融合，衡量企業可持續發展能力的ESG 備受關注。2022 年4 月15 日，中國證監會發布《上市公司投資者關系管理工作指引》，ESG 首次被納入投資者關系指引中，進一步推動上市公司將ESG 納入長期戰略。

國內研究企業社會責任相關的文獻非常多，研究思路十分成熟，企業ESG 相關的研究近年來才受到我國學術界的關注。ESG 與CSR（企業社會責任）都關注公司對環境和社會的影響，兩者都追求企業可以實現長期穩健發展，既為股東也為社會創造價值。但CSR 更偏向于公司內部自我治理或披露，ESG 的應用聚焦資本市場，更多地用于提供給投資者或者社會大眾評估。通過ESG 績效，能評估企業在促進經濟可持續發展、履行社會責任方面的貢獻。企業需要不斷完善價值體系，將ESG 理念嵌入戰略及經營管理中，以實現與社會共同發展。基于此，本研究分析ESG 對企業投資效率的影響有助于激勵企業積極披露ESG，提高自身ESG 披露質量，提升投資效率。同時，具有不同特征的企業在資源整合能力上有所差別，所以從企業所有權、企業環境影響、企業規模三個不同角度考察ESG 表現對企業投資效率的影響。研究結果表明，較好的ESG 表現能夠提升企業的投資效率，并且對于不同類型的企業，ESG 表現對企業投資效率影響程度不同。

研究的貢獻在于：首先，拓展了企業ESG 表現及其經濟結果的相關研究。ESG 雖然在國外發展十分成熟，但是近幾年才受到國內重視，國內研究大多圍繞如何進行ESG 披露展開，對于企業的影響聚焦于對其績效和價值的影響，本研究從對企業投資效率出發，豐富了ESG 披露對企業經濟利益影響。其次，本研究通過異質性分析，得出不同類型的企業都應該積極地進行ESG 管理，提高自身ESG 披露質量。本研究為企業實現自身經濟利益與社會利益提供經驗數據，促進資本市場的良好發展。

二、文獻綜述

目前，學術界對ESG 的研究大致分為兩個角度：一是從企業角度。關注企業進行ESG 披露對企業自身的影響，如研究ESG 表現對企業價值和企業財務績效的影響等，其中有兩種觀點被大家討論。有的學者認為過分關注企業的ESG 披露，會為企業帶去額外的成本，不利于企業的發展；但目前大部分學者認為，企業良好的ESG 表現，會為企業贏得聲譽，管理者的注意力擴大到包括財務和非財務績效指標，也增加了企業長遠可持續發展的認知性，對企業績效有顯著或積極的影響。在早期，反對企業承擔社會責任以弗里德曼、哈耶克、波斯曼為主。主要認為企業承擔社會責任會為企業帶去額外的成本，使得資源低效分配，降低其產品的競爭力。他們認為企業的唯一目標是利潤最大化。進入21 世紀，哈佛大學波特教授提出企業在創造經濟價值的同時，必須積極承擔社會責任，參與解決社會問題。波特教授認為企業社會責任活動是創新的來源，創造額外的收入，可以覆蓋額外的成本，因此，適當的企業社會責任戰略可以與企業財務績效正相關。Dan S.Dhaliwal（2009）等人研究發現，前一年股權資本成本高的公司傾向于在本年度開始披露企業社會責任活動，而在社會責任表現優越的企業享受股權資本成本的降低。此外，社會責任表現好的公司會吸引專門的機構投資者和分析師的報道，從而降低融資成本。Zhang,Qi 等人（2020）探討了ESG 不同維度的交互作用，研究發現，在具有高水平ESG 評級企業中，引起的積極信號和合法形象將增加利益相關者的關注，從而導致更高創新能力，而在具有低層次ESG 評級企業中，環境和社會舉措的積極影響將會減弱，他們證實了內部治理機制降低了機構成本，擴大了合適的企業戰略的積極影響。

二是投資者角度。目前，越來越多的研究從投資者角度出發，探討ESG 表現好的企業是否能夠降低投資風險，提高投資回報率。投資者關心ESG 投資至少有兩個原因：其一是聚焦道德投資，積極推動道德投資實踐；其二是ESG 投資越來越多地被認為可以提高管理投資組合的績效、增加回報并降低投資組合風險。現有研究表明，忽視社會責任或者缺乏有效內部治理的公司存在重大的“隱藏”風險，對環境不友好的公司更有可能存在環境訴訟的風險，進而影響投資回報。在某種程度上，ESG 開啟了企業社會價值的新篇章，ESG 得分高可能表明避免此類事件的機會更大，具有較強ESG 特征的公司有望在動蕩的市場條件下更具彈性。Violeta Díaz（2021）指出，在Covid-19 期間，ESG 得分高的公司表現優于標準普爾500 指數，ESG 得分低的公司表現遜于標準普爾500 指數；David C.Broadstock 等（2021） 利用滬深300 成分股數據，實證得出在Covid-19 期間，高ESG 投資組合的表現普遍優于低ESG 投資組合，表明ESG 表現在金融危機期間降低了金融風險。李瑾（2020）利用Fama-French 三因子模型實證得出ESG 投資市場存在風險溢價與額外收益，即未進行ESG 評級的公司與獲評公司其股票平均收益率更高，高評級公司相對低評級公司其股票平均收益率更高，并且在市場行情不利的條件下ESG 的市場篩選作用會增強。

通過文獻梳理發現，國外ESG 研究體系相對較為成熟，內容較廣泛，近年來的研究集中于ESG 投資策略；國內ESG 研究起始時間較晚，近年來才開啟ESG 研究熱潮。本研究探討企業良好的ESG 披露是否會在一定程度上幫助企業規避非效率投資。拓展ESG 表現對我國企業影響的研究，為促進企業提升ESG 信息披露提供理由。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

研究選取2014-2020 年A 股上市公司數據作為研究對象，ESG 評級數據來自于Wind 數據庫中的華證評級指數，其他財務數據來自于國泰安數據庫（CSMAR）。按照以下步驟對樣本進行處理：（1）剔除了金融行業公司、ST 或*ST 等樣本；（2）為消除異常值干擾，對變量在1%和99%分位上進行縮尾處理；（3）剔除了數據為空的樣本。數據處理軟件為stata16。

（二）模型設定

為了研究企業ESG 表現對企業投資效率的影響，構建如下計量經濟模型：

其中i 表示企業個體，t 表示年份，不可觀測的隨機變量αi代表個體異質性，εi，t為隨個體和時間而改變的擾動項。模型中各解釋變量如下：

1.被解釋變量

投資效率（invest），參考Richardson 投資效率模型：

其中i 表示企業個體，t 表示年份，invi，t是企業非效率有效投資，為第t 年的投資支出占總資產的比例，其余分別為投資機會、資產負債率、現金量、企業規模，企業年齡、資產收益率、year 是年度啞變量、ind 為行業啞變量。用殘差值計算出的投資效率進行回歸分析，殘差越大，投資效率越低。

2.解釋變量

esg 采取華證評級指數，華證ESG 立足國內ESG 信息披露和行業政策，引入了具有中國特色的ESG 指標，系統測算全部A 股上市公司、2000+債券主體的ESG 水平，并相應地給予“AAA-C”的九檔評級。本研究采用賦值法構建解釋變量，從AAA到C 分別賦予9-1，即AAA=9，AA=8，A=7，依次類推（具體情況如表1 所示）。

表1 ESG 賦值

3.控制變量

為避免公司層面特征對企業投資效率的影響，參考張琳等人（2019）控制公司財務和內部治理對企業投資效率的影響，其中企業財務包括股權集中度（top）、獨立董事比（dir）、公司成長性（growth）、資產負債率（lev）、企業規模（size）、現金總資產比（cf）。主要變量定義見表2。

表2 變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表3 報告了主要變量的描述性統計結果。樣本中投資效率的最大值為0.269，最小值為0.001，方差為0.046，我國各企業之間的投資效率差異比較大，其中均值為0.039，大于中位數0.025，我國企業整體投資效率不高。2022 年3 月15 日，在國民經濟運行情況新聞發布會上，國家統計局新聞發言人指出，我國在投資快速回升的同時，還需要注重提高投資效率，既要有利于當前的穩增長，更要惠及長遠，防止無效和低效投資，我國企業整體投資效率有待提高。企業esg 評級最小值為3，說明我國企業ESG 評級都處于CCC 以上，均值為6.519，大部分企業的評級都在BBB 以上，方差為1.179，通過數據觀察發現，我國企業各年份之間的評級變化不大，企業之間的差異較大。我國企業esg 披露由于標準不一，導致企業可以進行“選擇性披露”或不披露某些ESG 負面相關信息，導致對ESG 報告的全面性不足。第一大股東持股比例均值為33.7%，股權集中度較高，獨立董事比例均值為37.6%，方差較小，說明大多企業獨立董事占董事會的三分之一以上，成長性最大值為1.656，最小值為-0.341；杠桿率最大值為89.6%，最小值為6.2%，不同企業之間的成長性、杠桿率差異較大。

表3 描述性統計

（二）基本回歸分析

本研究采用雙向固定效應進行研究，控制了行業固定效應與時間固定效應。表4 報告了企業ESG評級對企業投資效率、投資不足和過度投資的影響。從表4（1）列中可以看到，企業ESG 披露對企業非效率投資系數為-0.264，且在1%的水平上顯著，即ESG 披露較高的企業，通常其企業的非效率投資較低，ESG 披露高的企業可以提高其投資效率，同時對降低過度投資和投資不足都有顯著的促進作用。ESG 披露質量高的公司，代表其內部管理較好，承擔了更多社會責任，具有較高的公司文化和社會道德標準，管理層參與收益管理降低，隱藏負面消息的可能性降低，財務報告準確性提高，降低了信息不對稱；同時，管理層與各利益相關者之間的溝通和信任加強，能夠吸引到更多投資者，降低了代理成本。從表4（2）（3）列中可以看到，對于企業ESG表現對過度投資的影響系數大于投資不足的影響系數，這一點與Kung-Cheng Ho（2022）等人研究結果一致。當企業為治理ESG 分配更多資本時，更有助于防止對負凈值項目過度投資，同時，對于ESG治理的投資也可能犧牲凈現值為正的公司的投資機會，導致在投資不足的邊際效益減弱。因此，ESG對企業過度投資的約束更加明顯。

表4 企業ESG 表現對投資效率的影響

（三）異質性分析

表5 將樣本劃分為三種不同類型，考察ESG 披露對不同類型企業投資效率的影響是否有差異。從表中可以看到，ESG 表現對國有企業與非國有企業的企業非效率投資都有顯著的負向影響，即對于國有企業和非國有企業來說，提高自身ESG 披露水平，都有利于提高企業投資效率，但是從系數上來看，ESG 對于國有企業的影響會大于非國有企業的影響。Chen 等（2011）實證得出，在中國，國有企業的投資效率低于非國有企業，且普遍傾向于過度投資。而且非國有企業進行ESG 管理可能是為了更好地獲得政府認可，從而得到政府項目的投資機會。所以相比于非國有企業來說，國有企業管理好ESG 更有利于降低信息不對稱，提高企業的投資效率。

表5 ESG 對不同企業特質的投資效率的影響

在ESG 表現中，環境治理對污染型與非污染型企業來說有很大差別，污染型企業在環境治理方面受到的約束較多。依據中國證券監督委員會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》、環境保護部2008 年制定的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》（環辦函[2008]373 號）以及《上市公司環境信息披露指南》（環辦函[2010]78 號），主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16 個重污染行業將企業劃分為污染型企業，其他企業為非污染型企業。在1%的水平上，企業的ESG 表現對污染與非污染型企業的投資非效率都有抑制作用，對污染企業的系數為-0.168，對非污染企業的系數為-0.311，ESG 提高一個等級對企業非效率投資的抑制能達到30%以上。污染型企業在環境治理方面需要的投入更大，而且投資者對污染型企業的綠色治理方面的敏感性相對較弱，所以非污染型企業的投資效率對ESG 的表現敏感性更高。

按照企業規模的均值將企業分為大型企業與小型企業，大型企業擁有更多的資源，其資源整合能力也更強，從實證結果來看，大型企業的系數絕對值大于小型企業的系數絕對值，說明ESG 表現對大型企業投資效率的提升更加明顯。從以上實證結果來看，各種類型的企業，其良好的ESG 表現都能促進其投資效率。企業在自身資源有限的情況下，也不用擔心投入到ESG 治理中的資源會抑制企業的發展。相反，良好的ESG 表現更能幫助企業獲得更多的投資資源，贏得良好的投資項目，可以提高企業投資效率，避免企業的資源浪費。

（四）穩健性檢驗

為了得到可靠的結果，驗證模型的穩健性，進行了如下的穩健性檢驗：

一是將ESG 等級重新賦值：將AAA-A 以上賦值為3，BBB-B 賦值為2，CCC-C 賦值為1，其結果與以上一致，本研究的實證具有穩健性。二是為了解決內生性問題，采用工具變量法，選取每一行業ESG 評級的均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸，回歸結果仍然穩定。

五、結論與建議

本研究選取2014－2020 年我國A 股上市公司的數據，實證得出企業ESG 披露表現對企業的投資效率有顯著的影響，ESG 表現越好的公司，其投資效率越高。ESG 披露可以有效地減少信息不對稱、降低代理成本，從而提高投資效率。ESG 披露質量好的公司，反映出更好的公司形象，將提高員工的忠誠度，獲得更多投資者的支持，這些都會導致投資效率提高。在投資過度和投資不足的情況下是不同的，ESG 信息披露對于過度投資的抑制作用更大。同時，這種影響不會因為企業特質不同而不顯著，但是其敏感性有所不同。對不同所有權的企業來說，ESG 表現對大企業的投資效率的影響更大；對環境影響不同的企業來說，ESG 表現對非污染型企業的投資效率影響更大；對不同規模的企業來說，ESG 表現對大型企業的投資效率影響更大。因為我國ESG 披露起步較晚，還處于發展階段，目前，國有企業和大型民營的ESG 信息披露更高，披露質量更好，所以其對投資效率的影響更高。

對企業來說，必須要適應如今的商業環境，與時俱進，主動、積極地承擔ESG 責任。做好ESG 相關信息的收集、統計報告工作；制作ESG 戰略規劃和年度計劃，結合自身行業、業務特點，充分考慮自身的管理水平差異和可承受信息披露成本，考慮行業標準和相關監管要求，制定一套報告披露樣本。企業在進行ESG 披露時，必須要遵循量化原則、一致性原則及平衡原則，提供可對比的報告。企業必須重視ESG 披露，不斷完善ESG 體系，提高ESG 披露質量。政府部門與監管部門，應參照國際主流ESG 信息披露框架建立中國企業特色的ESG 披露體系，統一信息披露標準，保證信息的可比性。分步建立強制的信息披露，加快推動國有企業與大型企業的ESG 披露，利用其資源優勢降低披露成本，待披露制度成熟，逐步推廣到非國有企業與小型企業，同時對污染型企業，其環境治理會花費較大成本，可考慮給予相關政策傾斜。