并購商譽與企業創新

侯 婕，熊筱燕

(南京師范大學 金陵女子學院，江蘇 南京 210098)

0 引言

創新已成為企業成長乃至生存的基本法則[1]。創新作為引領國家經濟長期發展的第一動力，是企業建立核心競爭力的重要驅動因素之一。企業創新有內部外部兩條道路可以選擇，內部道路即通過資本投入進行研發，研發支出成功則成為企業的資本，失敗則計入費用。外部道路大多通過并購的方式，也包括兩種，一種是選擇，另一種是協同。選擇即公司直接并購具有高創新能力的企業，協同即公司選擇與自身資本創新能力形成互補的標的公司進行并購。由于創新資源配置格局發生深刻變化，單純依靠企業內部研發風險較大，企業開始重視技術并購、研發外包、合作創新、購買專利或設備等外源創新[2]。有研究表明，目前上市公司更傾向于選擇外源創新，并愿意為其支付更高的并購溢價，從而實現自身的快速創新[3]。

企業并購的結果在會計上通過商譽科目進行反映，形式上表現為購買方對合并成本大于合并中取得被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額的確認，實質上代表了市場對被購買方超額盈利能力大小的衡量[4]。有關并購商譽的研究分為兩大類，第一類即研究并購商譽的影響因素，涉及到經濟因素、管理層特征、審計、同伴效應、內部控制等方面；第二類即研究并購商譽對市場和企業的影響。對市場的影響主要集中在股價崩盤方面。對企業的影響大致可以分為兩方面：一種觀點認為，并購商譽對企業價值表現出顯著的價值創造效應[5]，另一種觀點認為，雖然并購商譽可以對企業短期財務績效水平產生促進作用，但不能帶來企業價值持續性提升[6]；當期確認的合并商譽對企業當期績效具有積極影響，但并不持久，而商譽的賬面價值對企業當期、滯后一期甚至更長時期的績效均有顯著的負面影響[7]。

那么，企業并購的效果究竟如何？是否并購商譽越高，企業的創新能力越高？為了回答這個問題，本文在既往學者研究的基礎上，以 2010—2017年我國A股上市公司數據為樣本，嘗試探究上市公司的并購商譽對企業創新的影響。本文可能的貢獻點主要在：第一，本文研究了并購商譽對企業創新的影響，包括研發投入和創新產出兩個方面，為并購商譽對企業創新的影響提供經驗性證據；第二，現有研究對并購商譽影響企業創新的機制研究較為缺乏，本文考慮了社會責任這一調節作用機制，發現了并購商譽影響企業創新的可能途徑，既豐富和拓展了并購商譽領域的研究，同時也為認識和理解并購商譽經濟后果提供了新的視角。

1 理論分析與研究假設

1.1 并購商譽與企業創新

目前國內外學術界對商譽與企業創新的互動關系進行了較為深入的研究，如朱蓮美等[8]、王蓉[9]、朱郭一鳴等[10]、董竹等[11]的研究。總結現有的有關并購商譽與企業創新的研究發現：首先，并購商譽對創新的影響存在3種解釋。第一，并購商譽抑制企業創新；第二，并購商譽對企業創新的影響存在臨界值，只有并購商譽超過一定規模才會抑制企業創新；第三，并購商譽對企業創新的影響要分不同的過程來看，并購商譽促進企業創新投入，但抑制企業創新產出。其次，并購商譽對企業創新的影響路徑有很多。在抑制企業創新的路徑上，并購商譽可能通過盈余管理、增加外部融資約束、降低企業資產周轉率、提高債務融資成本和分析師樂觀偏差的程度、影響內部協同能力、影響企業代理成本與研發團隊的規模和效率等抑制企業創新。在促進企業創新的路徑上，并購商譽可能通過提高企業風險承擔水平、提高代理成本等促進企業創新。最后，不同特征下并購商譽對企業創新均有影響。企業的產權性質、是否擁有較為完善的內部控制機制、是否被出具標準審計意見、會計信息質量和市場信息質量的高低、高管行為特征等，都會對并購商譽影響企業創新的程度產生影響。

由以上分析來看，有關并購商譽與企業創新之間的關系，學界的認知并不完全統一。一般而言，商譽主要是由并購交易產生的，商譽確認的大小既受客觀因素影響也受主觀因素影響。客觀因素如被并購方未來的超額盈利能力，主觀因素如并購方依賴并購活動提升企業價值等。兩種因素的存在導致并購商譽的確認結果并不能完全真實地反映企業并購之后的實際情況，因此，本文將從兩種維度來考慮并購商譽對企業創新的影響。

積極觀點認為，商譽的形成來自于對被并購方未來超額盈利能力的認可，其在未來一段時間內的獲利水平能夠超過同行業。在并購方考察過被并購方的聲譽、公司管理卓著、經營效率、生產技術優勢等方面后，愿意信任其未來的發展并為其未來支付溢價，從而達到并購后促使企業創新能力提升的效果。其次，根據信號傳遞理論，積極信號的釋放有利于企業自身的發展。如果企業對并購后的未來發展看好，將會通過確認高額商譽向利益相關者釋放積極的信號，從而為自身今后的發展謀求更好的外部環境。據此，本文提出：

假設1a：在其他條件相同的情況下，并購商譽對企業創新有顯著的促進作用。

而消極觀點認為，商譽的確認背后隱藏著風險。這一點從我國資本市場上已經存在的巨額商譽資產減值損失便可見一斑。前文提到，商譽的確認并不完全受交易標的真實客觀的影響。管理層為實現自身利益的最大化，可能存在操縱財務信息的行為，這一行為在并購活動上表現為確認遠高于并購標的未來實際價值的超額商譽。此時的商譽成為了為收購方帶來超額收益的工具，是一塊掩飾經營不善的遮羞布。該資產并不能在未來一段時間內為企業帶來經濟利益，一旦在商譽減值測試中出現大量減值，將會直接影響資本市場對商譽的信任度，影響企業的融資、投資環境，最終不利于企業的創新。據此，本文提出：

假設1b：在其他條件相同的情況下，并購商譽對企業創新有顯著的抑制作用。

1.2 社會責任與企業創新

現有關于社會責任與企業創新關系的影響也存在兩種觀點。積極的觀點認為，企業履行社會責任能夠促進企業創新。根據資源依賴理論的4個假設，對一個組織而言，最重要的是生存問題，維系組織生存的資源是無法由組織內部產生的，阻止想要獲得生存所需的資源，就要與外界建立有效聯系，與其他組織建立關系。企業獲取資源、建立關系的前提是能夠獲得其他利益相關方的認可。根據信號傳遞理論，社會責任的履行會向利益相關者釋放積極信號，企業承擔社會責任，有利于從外界獲取發展所需要的資源、知識和技術支持。企業履行社會責任具有降低融資成本、提升企業聲譽、促進業績增長等積極的經濟后果[12]。企業履行社會責任一方面可以通過提升企業社會資本的密集度、緩解外部融資約束、獲取更多的政府補貼等外部因素提高企業創新能力；另一方面可以通過增強企業團隊的效能感、對企業資源重構等內部因素提高企業創新能力。據此，本文提出：

假設2a：在其他條件相同的情況下，社會責任對企業創新有顯著的促進作用。

消極觀點認為，企業履行社會責任會抑制企業創新。企業無論是提升員工福利、對公眾進行慈善捐贈抑或對其他主體承擔社會責任，對于內部資源而言均會產生大量消耗，但社會責任所占用的資源往往難以直接作用于生產經營活動而產生收益，需要通過利益相關者的感知和支持才能有所收效。依據資源基礎理論，當企業履行的社會責任成本低于利益相關者因此產生的支持溢價時，企業社會責任才能為企業創造利潤。現有研究表明，在我國資本市場，企業社會責任對消費者購買行為的影響作用較小，也就是說，企業通過履行社會責任形成的品牌和聲譽對商品和服務產生有效的附加值較小，從而使得企業通過企業社會責任獲取的收益無法彌補其成本，增加了企業的資金壓力，對企業的有限資源形成了實質性的擠占，影響企業的研發投入，不利于企業創新[13]。據此，本文提出：

假設2b：在其他條件相同的情況下，社會責任對企業創新有顯著的抑制作用。

1.3 并購商譽、社會責任與企業創新

企業履行社會責任對并購商譽與企業創新之間的關系具有一定的調節作用。如果并購商譽能夠促進企業創新能力的提高，一方面反映企業本身具有較好的綜合能力，另一方面反映企業對并購商譽的確認合理。在這種情況下，企業如果能夠履行較好的社會責任，能夠向外界釋放積極信號，獲得外部資源支持，緩解融資約束，以及提升企業內部的團隊效能等都能夠正向促進并購商譽對企業創新的影響，即認為，社會責任能夠正向調節并購商譽與企業創新之間的關系。反之，企業社會責任的履行形成的品牌和聲譽對商品和服務產生的有效附加值較小，企業通過社會責任獲取的收益無法彌補成本，那么社會責任的履行間接損耗了企業的內部資源，從而影響企業未來的創新能力發展，即認為社會責任會反向調節并購商譽與企業創新之間的關系。

如果并購商譽對企業創新具有抑制作用，意味著商譽確認的背后隱藏著更多的主觀因素影響。在此情況下，由于信息不對稱，利益相關者會降低對企業資源的投資，而履行良好社會責任的企業能夠緩解外部對企業的認知偏差，從而緩解并購商譽對企業創新抑制作用的程度，即社會責任能夠反向調節并購商譽與企業創新之間的關系。反之，較差的社會責任履行會加重外部利益相關方對企業的質疑，撤銷對企業的投資，更加重并購商譽對企業創新的抑制作用，即社會責任能夠正向調節并購商譽與企業創新之間的關系。

綜上所述，本文提出：

假設3a：在其他條件相同的情況下，社會責任能夠正向調節并購商譽與企業創新之間的關系；

假設3b：在其他條件相同的情況下，社會責任能夠反向調節并購商譽與企業創新之間的關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2010—2017年中國A股上市公司數據作為初始研究樣本。2007年以前，中國企業財務報表中并不存在“商譽”科目，2007年后中國會計準則首次要求企業將商譽作為資產單獨列報。同時，和訊網有關社會責任評分的披露自2010年起，出于數據的可得性，本文的研究始于2010年。同時，由于CSMAR數據庫提供的上市公司發明、實用新型和外觀設計3種類型專利申請量和授權量的數據截至2017年，故本文選取的樣本截至2017年。本文研究使用的相關數據來源于CSMAR數據庫以及和訊網社會責任報告。另外，本文對初始樣本進行了如下處理：刪除金融類上市公司；刪除關鍵變量缺失的樣本；刪除特別處理ST、ST*、PT樣本。經過如上標準化處理后，最終得到16 326個觀測值。為緩解極端值對實證結果的影響，本文對所有連續變量在1%和99%分位上進行了winsorize縮尾處理。

2.2 變量選擇與說明

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業創新。現有文獻中衡量企業創新的指標包括研發投入、專利產出、專利授權等。本文采用研發投入(RDratio)作為衡量企業創新投入的指標，具體計算方式為企業當期的研發投入與當期營業收入的比值。在穩健性檢驗中，用企業當年發明專利數加一取對數作為替代變量。

2.2.2 解釋變量

商譽源于并購時支付的溢價，有商譽計入會計報表即表明上市公司實施過并購，為保障實證結果穩健成立，本文主要采用以下方式來度量企業商譽水平: 構建了經期末總資產調整的商譽指標(GW_ASS),即 GW_ASS = 商譽/期末總資產[14]。

2.2.3 調節變量

本文的調節變量為社會責任。現有文獻主要采用潤靈環球責任評級結果、和訊網社會責任評分以及RKS評價指數評判企業應盡或必須盡到的社會責任。由于和訊網提供的數據最全面且能覆蓋全部樣本，故本文采用和訊網社會責任評價體系得分作為CSR替代指標。

2.2.4 控制變量

參考以往文獻[8-11，15-16]，本文選取了一系列控制變量：公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產收益率(ROA)、成長性(Growth)、董事會人數(Board)、獨立董事占比(Indep)、兩職合一(Dual)、托賓Q(TobinQ)、產權性質(SOE)、公司年齡(FirmAge)、是否經由四大審計(Big4)。變量的具體定義見表1。

2.3 檢驗模型

本文構建以下模型對假設進行檢驗:

模型(1)

模型(2)

RDratioi,t=γ0+γ1*GW_ASSi,t+γ2*Societyi,t+γ3*GW_ASSi,t*Societyi,t

模型(3)

模型(1)用來檢驗假設1a和假設1b，關注α1是否顯著及其正負；模型(2)用來檢驗假設2a和假設2b，關注β1是否顯著及其正負；模型(3)用來檢驗假設3a和假設3b，關注交乘項系數γ3是否顯著及其正負。

3 實證研究結果

3.1 描述性統計

表2展示了全部樣本的的描述性統計結果。總體來看，公司研發投入、經期末總資產調整之后的商譽、社會責任及部分控制變量的變化幅度較大，說明樣本中含有不同層次的公司，區分度較好。商譽占總資產比重(GW_ASS)的均值為0.02，中位數為0.00，P75為0.01，說明至少存在75%的樣本公司商譽占總資產比重低于平均值，商譽的分布呈現出右偏狀態，存在部分企業商譽確認較高的現象。研發投入(RDratio)的均值為0.04，中位數為0.03，也呈現出右偏狀態，表明樣本企業中研發投入數量差異較大，存在部分企業的創新投入水平較高。表2 中的描述性統計與朱蓮美等[8]、朱郭一鳴等[10]的研究基本接近，均在合理范圍之內。

表1 變量說明

表2 主要變量描述性統計結果

表3 展示了主要變量 Pearson 相關系數。可以看出，商譽與研發投入、發明專利之間在1%的水平下顯著正相關，而社會責任與研發投入、發明專利在1%的水平下顯著負相關。這表明，在不控制其他變量的情況下，商譽能夠提高企業的研發投入，而社會責任會導致企業的研發投入、發明專利數量降低。

表3 主要變量 Pearson相關系數

3.2 并購商譽與企業創新

本文用模型(1)來考察商譽(GW_ASS)與企業創新(RDratio)之間的關系。經過檢驗知，本文的樣本數據為非平衡面板數據，適合采用混合OLS回歸，同時控制行業和年份固定效應。為保證結論的穩健性，本文在核心解釋變量的基礎上逐步加入控制變量，回歸結果如表4所示。第(1)列僅控制了行業和年份虛擬變量，GW_ASS的系數在1%的置信水平上顯著為正，第(2)、(3)、(4)、(5)列進一步加入了企業規模和資產負債率等變量，GW_ASS的系數在1%的置信水平上顯著為正。第(6)列加入了所有的控制變量之后，GW_ASS的系數在依然保持在1%的置信水平上顯著為正。由此得出結論，即并購商譽有助于提升企業創新，從而證實了假設1a。并購商譽的確認代表企業對被并購方未來超額盈利能力的認可，這種認可會促使企業加大企業的研發投入。

表4 商譽與企業創新逐步回歸結果

3.3 社會責任與企業創新

本文用模型(2)來考察社會責任(Society)與企業創新(RDratio)之間的關系。經過檢驗知，本文的樣本數據為非平衡面板數據，適合采用混合OLS回歸，同時控制行業和年份固定效應，回歸結果如表5所示。為保證結論的穩健性，本文在解釋變量的基礎上逐步加入控制變量，回歸結果如表5所示。第(1)列僅控制了行業和年份虛擬變量，Society的系數在1%的置信水平上顯著為負，第(2)、(3)、(4)、(5)列進一步加入了企業規模、資產負債率等變量，Society的系數在1%的置信水平上顯著為負。第(6)列加入了所有的控制變量之后，Society的系數在依然保持在1%的置信水平上顯著為負。由此得出結論，即企業履行社會責任不利于提升企業創新，從而證實了假設2b。企業在承擔社會責任的同時，無論是對內還是對外，均會對企業的資源造成一定的損耗，這種損耗在短時間內難以產生直接的收益，因此反映在當期財務上，表現為企業的研發投入規模降低。

3.4 社會責任的調節作用

本文用模型(3)來考察社會責任(Society)對并購商譽(GW_ASS)影響企業創新(RDratio)的調節。經過檢驗知，本文的樣本數據為非平衡面板數據，適合采用混合OLS回歸，同時控制行業和年份固定效應。回歸結果如表6所示。當期回歸的結果顯示，考慮社會責任的調節作用后，商譽對企業創新的影響系數變小，但交叉項并不顯著。考慮到社會責任對企業創新的抑制作用可能存在滯后，隨即考慮滯后一期的調節效應，結果顯示，交互項在10%的置信水平下顯著為正。由于商譽與企業創新之間呈正相關關系，交互項系數顯著為正，因此，可以得出結論，即當期社會責任的履行增強了下一期商譽對企業創新能力的促進作用，但對當期無顯著影響，假設3a得到驗證。

表5 社會責任與企業創新逐步回歸結果

表6 商譽、社會責任與企業創新的回歸結果

續表6 商譽、社會責任與企業創新的回歸結果

4 穩健性檢驗

4.1 替換被解釋變量

我們用企業的創新產出能力之中的發明專利來作為企業創新的替代變量進行回歸檢驗，該指標的具體算法在表1中已有說明。將發明專利(LnInvention)分別代入模型(1)、(2)、(3)后，按照上文相同的回歸方法，得到結果如表7所示。(1)、(2)兩列展示了商譽與發明專利之間的關系，分別報告了是否對控制變量進行回歸的兩種結果，結果顯示，商譽與發明專利之間呈現顯著的正相關關系。(3)、(4)兩列展示了社會責任與發明專利之間的關系，分別報告了是否對控制變量進行回歸的兩種結果，結果顯示，在未對控制變量回歸前，二者之間呈現顯著的正相關關系，控制變量滯后，社會責任與發明專利之間呈負相關但并不顯著。(5)、(6)兩列分別匯報了在加入交乘項之后，分別對當期和滯后一期所做的回歸，結果顯示，交互項在10%的置信水平下顯著為正。由于商譽與企業創新之間呈正相關關系，交互項系數顯著為正，因此，可以得出結論，即當期社會責任的履行增強了下一期商譽對企業創新能力的促進作用。這與前文的研究結論一致。

表7 替換被解釋變量

4.2 更長時間的影響

前文的研究結果顯示，社會責任對當期的調節作用不顯著，但對下一期的調節作用顯著。為了保證結果的穩健性，我們考慮滯后兩期、三期的結果，回歸結果如表8所示。(1)、(2)列展示了滯后一期，商譽對企業創新和社會責任對企業創新的回歸結果，顯示前者在1%水平下顯著正相關，后者在1%的置信水平下顯著負相關。(3)列為滯后兩期對社會責任調節作用的檢驗，結果顯示交乘項在5%的水平下顯著為正，說明社會責任提高了兩年后的商譽對企業創新的促進作用。(4)、(5)列展示了滯后兩期，商譽對企業創新和社會責任對企業創新的回歸結果，顯示前者在1%水平下顯著正相關，后者在10%的置信水平下顯著負相關。(6)列為滯后三期對社會責任調節作用的檢驗，結果顯示交乘項在1%的水平下顯著為正，說明社會責任提高了3年后的商譽對企業創新的促進作用。從結果來看，時間越長，社會責任的調節作用就越顯著，這從側面證實了社會責任對企業創新的影響存在時間效應，企業履行社會責任的短期效果不顯著，但長期將會獲得良性回報，進入良性循環。

5 結論與啟示

企業的并購創新活動是一項值得持續關注的學術問題。本文以2010—2017年滬深A股上市公司為樣本，嘗試考察并購商譽對企業創新的影響。實證研究結果表明，經資產調整的商譽確認值越高，企業的研發投入以及發明專利的產出數量越多，二者呈現顯著的正相關關系。調節機制檢驗發現，企業的社會責任履行能夠對這一正向關系起到促進作用，這種促進作用在當期不明顯，但隨著時間的推移，這種促進作用變得愈發明顯。

并購商譽對企業創新具有促進作用，具體表現為企業增加研發投入的比例，以提高發明專利的產出值。

表8 滯后企業創新變量的回歸結果

反過來說明，企業并購時較差的商譽意味著對并購后未來發展信心的不足，有可能出現1+1<2的結果。商譽為企業創新帶來的促進作用要求企業在并購時選擇未來盈利能力及發展前景較好的標的，從而為其支付高額溢價。但我們無法忽視的是，現實中依然存在諸多巨額商譽暴雷事件。由此得到的啟示是，會計中對商譽的確認尤為重要，商譽促進企業創新這一過程的健康運行需要會計制度的保障。在并購交易環節、并購商譽的初始入賬，以及對并購商譽價值進行后續監測等過程中，都需要設計嚴格的控制手段。

同時，社會責任的履行對這一過程具有正向調節作用，回應了當下企業發展的方向。社會責任的履行會損耗企業有限的資源，出現顧此失彼的現象，這種現象在一些經營業績不佳的企業中尤為明顯。但我們也要看到，社會責任對企業帶來的經濟效應具有時間效應，隨著時間的積累逐漸顯現。由此得到的啟示是，企業履行社會責任是有必要的。政府應積極出臺相應政策，引導企業主動承擔社會責任，并給予滿足條件的企業一定的獎勵作為經濟補償。企業也要在自己的能力范圍內，以長遠發展的眼光看待問題，積極履行社會責任。