投資者情緒與A股市場板塊輪動關系研究

劉晗誠

(華北理工大學，河北 唐山 063210)

0 引言

經過30多年的發展，如今在我國境內上市的上市公司超4 000家，總市值將近100萬億元，每日成交量高達萬億。在證券市場中，資產的定價權掌握在投資者手中，投資者分為機構投資者和個人投資者。2021年，我國A股市場機構投資者占比僅為21.85%，遠低于國外發達資本市場，比如美國市場機構投資者占比60.9%[1]。機構投資者會根據上市公司的基本面定價資產價格。相對于機構投資者，個人投資者更為情緒化，容易做出非理性行為，此類行為會影響資產價格。在現代主流經濟學理論中通常存在“理性經濟人”假設，這種假設認為經濟人完全理性，會以滿足個人利益最大化為原則行事[2]。經典經濟學中的重要理論，如有效市場假說和資本資產定價理論都是基于“理性經濟人”假設得出的結論。

隨著金融學的不斷發展，人們開始意識到新古典金融理論所依賴的研究假設過于理性化，因而出現各種不符合經典理論的金融異象，諸如在市場高潮存在泡沫時愿意去“追漲”，在市場情緒恐慌，市場被嚴重低估時愿意去“殺跌”，未來的“金融學”應該包含現實心理與行為因素，于是行為金融學應運而生。行為金融學在有限理性的假設下，從投資者心理和行為角度分析金融市場中人的決策行為。我國證券市場起步較晚，屬于新興市場范疇，相較于美國這類成熟的資本市場，我國投資者不成熟，非理性行為更多，正是因為我國市場中諸多非理性的投資者盲目“追漲殺跌”，造成市場情緒偏好不斷轉化，形成了我國A股市場的熱點板塊輪動現象。

隨著人們對我國證券市場運行機制研究的不斷深入，越來越多的投資者開始關注“板塊輪動”現象。“板塊輪動現象”是指在存量博弈的市場中，因為市場資金有限，無法推動所有股票一同上漲。此時市場內的活躍資金會順應當時市場環境的特性，使得部分板塊的股票表現強勢，成為當下行情的熱點。而過段時間，該板塊走弱時，會出現另一板塊成為熱點。此類現象我們稱之為板塊輪動現象，板塊輪動現象可以看成是結構性行情。不少學者研究發現，影響板塊輪動現象的因素有政府的貨幣財政政策、行業的景氣度、宏觀經濟的周期性[3]。一個板塊的長期趨勢主要取決于這個行業的發展前景和景氣度，現如今有三大理論，分別是傳統經濟周期理論、美林投資時鐘周期理論、產業生命周期理論，用來分析和解釋市場中的板塊輪動現象,但這三大理論解釋的板塊輪動是站在大周期的視角。短期來看，一個板塊的走勢取決于當前市場環境下投資者的情緒偏好，故本文創新性地站在短期角度，從投資者情緒偏好視角分析我國A股市場板塊輪動現象。

1 文獻綜述

我國證券市場不斷發展，“板塊輪動現象”和“投資者情緒”成了國內外眾多學者關注的問題。市場中對于“板塊輪動現象”和“投資者情緒”的研究很多，但將兩者相結合研究的學者并不多。學者的研究大多集中在投資者情緒是如何影響資產價格定價和波動水平以及投資者情緒需要如何度量等問題上。沈寶璽[4]研究發現，股市收益率對投資者情緒有顯著的正向影響，可以理解為賺錢效應的不斷擴散增強了投資者的情緒。尹海員等[5]利用 Python 程序抓取東方財富網中個股股吧的實時發帖內容，并基于樸素貝葉斯文本分類方法構建了樣本股票的投資者情緒日度指標，發現投資者情緒會顯著影響公司的特質風險。而對于“板塊輪動現象”的研究，方向大多是我國股票市場中是否存在“板塊輪動現象”以及宏觀經濟因素對“板塊輪動現象”的影響，板塊輪動的研究周期大多以年為單位。例如張鑫[6]選取申銀萬國一級行業相關指數運用聚類分析法對我國A股市場行業板塊輪動效應進行存在性檢驗，發現我國A股市場中確實存在“板塊輪動現象”，并且宏觀經濟因素對于“板塊輪動現象”有影響。但是站在短期、從投資者情緒角度對“板塊輪動現象”進行研究的學者并不多。

2 相關概念概述

2.1 羊群效應理論

羊群效應指的是投資者的一種盲目從眾心理，投資者在沒有自己的主觀想法時，容易受到其他投資者的影響，盲目跟隨其他投資者的決策[2]。人類是一種群體動物，偏離群體會使人產生孤單和恐懼感，在日常的生活中我們就會模仿別人完成各種工作。羊群效應可以理解為一種模仿行為，這種模仿行為的存在會使市場中產生一種合力，這種合力的存在會極大影響股票價格的短期波動。股票短期的價格波動受基本面的影響較小，資金都是逐利的，在短期的交易中，投資者會進行虧錢效應的模仿和賺錢效應的模仿，投資者的情緒偏好也會隨著何種板塊打開的虧錢效應和賺錢效應不斷進行轉變。這種轉變最終會表現為“板塊輪動現象”。

2.2 投資者情緒理論

最廣泛接受的定義是由BW 提出，他們將投資者情緒定義為“不以在手的合理事實對未來現金流和風險進行判斷的投資者信念”[7]。隨著行為金融學的不斷發展，學者們發現投資者情緒對于資產價格有一定影響，投資者情緒會使股價產生難以預期的波動，而這種波動不能被基本面解釋[8]。本文將投資者情緒分為市場情緒和板塊情緒，市場情緒代表的是全市場的情緒，板塊情緒指的是市場中某個行業板塊的情緒。本文對于投資者情緒的度量方式為當日全市場中股票的上漲家數占全市場所有股票的比值，該比值越大則表示投資者情緒越活躍，一般來說，在存量市場博弈中投資者情緒越活躍意味著接下來下跌的可能性越大。

2.3 蹺蹺板效應

蹺蹺板效應指的是在我國A股市場中，沒有增量資金入市的存量市場博弈情況下，如果a板塊出現大幅度的放量上漲，意味著會有資金從b板塊出來，會造成b板塊的放量下跌，體現為a板塊上漲而b板塊下跌的蹺蹺板效應。實際的股票市場中則更為復雜，會出現多個板塊的蹺蹺板效應，甚至是同一板塊不同個股之間的蹺蹺板效應。但是本質原因都是存量市場中交易資金總量有限。

2.4 板塊輪動現象

“板塊輪動現象”指在存量博弈的市場中，因為市場資金的有限，無法推動所有股票一同上漲。此時市場內的活躍資金會順應當時市場環境的特性，使得部分板塊的股票表現強勢，成為當下行情的熱點。而過段時間，該板塊走弱時，會出現另一板塊成為熱點。此類現象我們稱之板塊輪動現象，板塊輪動現象可以看成是結構性行情。

3 市場板塊輪動現象分析

3.1 市場情緒周期描述

市場中總存在一定量的活躍資金，市場中活躍資金的總量是有限的，活躍資金流入a板塊，就需要從b板塊流出，再流入c板塊就需要從a板塊流出，于是體現出b板塊-a板塊-c板塊輪動上漲的板塊輪動現象，本質是市場中有限的活躍資金流動造成的。我們稱活躍資金這樣周期性的流動現象為情緒周期，情緒周期可以分為8個階段：a板塊賺錢效應露頭；a板塊賺錢效應擴散；a板塊達到高潮；a板塊虹吸其他板塊資金；a板塊退潮分歧低吸能賺錢；a板塊低吸的人虧錢；a板塊虧錢效應擴散；a板塊的行情結束。緊接著進入b板塊的周期。

3.2 情緒周期現象解釋

選擇市場情緒極度冰點時作為情緒周期的起點，此時首先a板塊中某只股票持續上漲，打開賺錢效應。因為存在羊群效應會使投資者行為進行相互模仿，所以a板塊內其他股票跟風上漲，造成a板塊整體上漲。此時因為市場整體的成交量是有限的，所以會有資金賣出b板塊股票，買入a板塊股票，造成b板塊下跌，a板塊上漲的現象。因為市場是一個漸進的過程，即相互之間的模仿存在時間差，因為時間差的存在所以不易出現所有板塊的同漲同跌現象，故體現出“板塊輪動現象”。

3.3 市場中的案例

3.3.1 案例

2022年1月28日，我國A股市經歷一段時間的暴跌之后出現情緒的極度冰點，情緒存在反彈需求。緊接著第二個交易日，市場最先選擇基建板塊作為市場的反彈先鋒，當時的基建板塊龍頭股票是四連板的保利聯合，該股走出了從1月28日到2月11日的持續漲停行情。基建板塊中二連板的股票有冀東裝備、泰禾集團、重慶建工、中國海誠、中巖大地、匯通集團、韓建河山、華藍集團等，體現出基建板塊中連板梯隊明顯。基建板塊作為當時選出來的反彈先鋒，不斷走強釋放賺錢效應。賺錢效應開始擴散到景點旅游、煤炭、半導體等。各板塊漲幅排名如表1中所示。

表1 各行業板塊漲幅排名

3.3.2 案例分析

從表1可以發現，在這一段時期內我國A股市場存在明顯的板塊輪動現象。短期內股票價格的波動是市場中所有投資者決策行為合力的體現，投資者的決策行為取決于投資者情緒的偏好，投資者的情緒存在周期性波動，投資者情緒偏好a板塊便會造成a板塊的大幅度上漲，緊接著投資者情緒偏好b板塊時會使b板塊上漲，因為存量市場的博弈下市場的資金量有限，b板塊上漲的同時會虹吸a板塊的資金，造成a板塊下降，體現出“板塊輪動現象“。本文研究的重點在于投資者的情緒偏好是如何從a板塊轉向b板塊。

通過研究分析，我們發現在市場的情緒極度冰點時，會存在市場反彈上漲需求，此時市場會首先選擇a板塊作為市場反彈上漲的先鋒板塊，a板塊中游資連板票的梯隊明顯，a板塊的賺錢效應打開后會帶動全市場的情緒回暖，此時的情緒風向標所屬的x板塊會最先擴散，接著回暖的情緒會擴散到b、c、d板塊，最后會引發全市場的反彈，出現普漲現象。a板塊經歷不斷地分歧走強高潮之后，會迎來首次大分歧退潮，出來的資金會選擇支線b板塊作為承接，引發b板塊的大幅度上漲，體現為a板塊上漲完成后輪動到b板塊上漲，此時的a、b板塊都為游資主導的短線概念板塊。短線概念板塊對于市場的情緒回暖最為敏感，市場情緒的止跌會先于大盤指數的止跌。短線概念板塊的持續走強打開反彈高度后會進入短線情緒的退潮期，此時因為蹺蹺板效應的存在會反向帶動機構趨勢票的走強，體現為由游資主導的反彈輪動到由機構主導的反彈。這種超跌反彈也具有擴散性，市場會不斷挖掘之前的熱門板塊的超跌品種做模仿。

a板塊進入退潮期后，退潮期的結束看的是a板塊的虧錢效應何時修復，a板塊的進一步上漲需要a板塊的人氣龍頭繼續上漲，此時的高度走出是以低位帶動高位的模式，即a板塊還沒有上漲到的低位個股開始補漲，此時補漲打開的a板塊內部的寬度會帶動a板塊的人氣龍頭個股打開高度，進而帶動整個a板塊的上漲。此時體現為a板塊內部高位個股和低位個股之間的輪動現象。a板塊虧錢效應的修復會使a板塊出現賺錢效應的萌芽，這種賺錢效應會因機構趨勢票和短線情緒票之間蹺蹺板效應的存在，而造成機構趨勢票開始下跌。于是體現為機構趨勢票和短線情緒票之間的輪動現象。市場經歷過這一段時間的反復之后，會選出a、b、c、d等板塊進入輪動上漲的縮容結構性行情，此時遵循的原則是先調整先止跌先輪動的策略。

4 結論及建議

4.1 研究結論

基于以上分析，得出以下結論：我國資本市場中確實存在板塊輪動現象，且短期時間內，板塊輪動現象受到投資者情緒的影響。影響的根源在于投資者之間的跟風模仿行為。我國資本市場發展時間較短，機構投資者所占比例較低，所以存在大量的非理性投資者。非理性投資者的投資決策會受到市場中信息的誤導，因羊群效應的存在會使這種投資決策放大。比如上漲時跟隨追漲，下跌時跟隨殺跌，從而加大市場波動。非理性投資者的跟隨投資行為會使投資者跟風賣出b板塊然后跟風買入a板塊，最后形成我們看到的“板塊輪動現象”。

雖然我國的證券市場發展了30多年，但個人投資所占比重仍然較高，去散戶化是接下來的重中之重，我們需要積極引導公募基金、險資、養老金等機構投資者入市，并吸引居民儲蓄緩慢入市。對于個人投資者，我們首先需要加強投資者教育，完善投資顧問相關規定，減少個人投資者的非理性行為。其次需要培養一批理性投資者，他們利用大多數人的非理性行為賺取超額收益，這樣有助于減輕非理性行為帶來的影響并加速淘汰非理性投資者，維持市場的穩定發展。2022年是我們推進實行全面股票注冊制改革的關鍵一年，資本市場的“慢牛”趨勢是我們追求的目標。

4.2 對策建議

如何運用大多數人的非理性行為賺取超額收益，對此本文給出以下幾點建議：以市場情緒處于絕對冰點時作為起點，按照我們對于市場情緒周期的判斷，作為個人投資者首先應該參與市場選擇的反彈先鋒a板塊，因為a板塊的個股梯隊效應顯著，所以可以參與第一梯隊和后排梯隊的個股。a板塊持續的高潮之后，理性投資者應該在高潮時賣出a板塊的個股，轉而低吸支線b板塊的前排個股。接著會出現短線票的退潮期，理性的投資者應該去低吸超跌的機構票，等機構票完成反彈后轉而埋伏a板塊的低位個股，以此完成一整套情緒周期的轉化。總體而言可以概括為這樣的輪動：先鋒a板塊的前排和后排個股-支線b板塊的前排個股-超跌機構票-a板塊的低位個股。

對于剛進入股市的個人投資者，需要反復歸納總結，反復的自我錘煉。不能過度拘泥于自己的持倉，不要過度追求個股的技術面，盲目相信個股的MACD、boll線等各類指標。市場是一個整體，需要學會判斷市場中各個板塊的走勢，尋找各板塊之間和板塊內部個股之間的相關關系。學會關注整個市場中哪些板塊在漲，哪些板塊在跌，哪些是先漲的或者先漲的跌了之后會怎么走。對于整個市場的判斷形成大局觀，控制自己的情緒，時刻保持理性，預判分析他人的非理性行為并作出理智判斷。在市場中，遇到極端的恐慌情況，冷靜的思考需要反復練習，練就出穩定的心態。我們需要認識到我們每一個人都是市場的一部分，在我們情緒最恐慌的時候，就是機構買入的時候，在我們情緒最興奮追漲的時候，就是機構出貨的時候。個人投資者自身就是情緒周期的一個環節，當所有人都開始樂觀的時候，我們要敏銳的捕捉風險信號。當所有人都開始悲觀的時候，我們要謹慎地尋找做多機會。

對于機構投資者，應該挺起A股的脊梁，時刻保持理性的長期價值投資理念，杜絕諸如消費類的基金持有新能源類股票，科技類基金持有豬周期股票等這類的盲目跟風抱團行為。

對于監管機構，需要完善對于市場情緒的監控，在投資者情緒達到高潮時應該及時做出風險提示，減少市場非理性的跟風行為；在市場整體情緒低迷時，要進行適當的救市行為，減少投資者非理性的跟風殺跌。