以交通基礎設施基金開展高速公路項目融資探析

司馬經子

（廣西交投資本投資集團有限公司，廣西 南寧 530299）

引言

根據國務院《“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》，“十四五”期間我國要構建現代綜合交通運輸體系。以高速公路為例，到2025 年高速公路建成里程預計達到19 萬公里，對比2020 年漲幅達到18%。這就意味著“十四五”期間，我國高速公路仍處在建設高峰期。高速公路項目資金需求大，但由于現有融資渠道進一步收窄，如何解決高速公路項目融資難成為一項迫在眉睫的工作。

一、高速公路項目融資存在問題

（一）政府財政支持力度有限

雖然國家目前對高速公路項目融資已作出一定的政策傾斜，但隨著國家財政收入增速變慢，各地政府財政壓力持續增大，特別是一些偏遠貧困地區，政府財政資金無法滿足新建項目資金需求，且財政資金到位時間往往滯后于項目建設期資金安排，財政資金對高速公路項目支持力度較為有限。

（二）交通投資企業融資壓力較大

交通投資企業作為高速公路項目的業主，主要依靠自身信用進行銀行貸款融資，融資方式相對單一，且建設高峰期往往對應著償債高峰期，交通投資企業支付貸款利息、歸還本金壓力凸顯。與此同時，新建高速公路項目往往位于偏遠地區，建設周期長，地質條件復雜，造價成本較高，建成通車后交通投資企業還需要承擔高額的運營維護成本，高速公路通行費往往收不抵支，投資回報期較長，從而進一步加劇了交通投資企業債務負擔。

（三）其他融資渠道收緊

受到近年來國家金融強監管形勢影響，金融機構參與高速公路實體投資限制增多。如2018 年印發的《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》，進一步規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為，強調國有金融企業應加強“穿透式”資本金審查，并審慎評估融資主體還款能力，確保自有經營性現金流覆蓋應還債務本息。此外，對于參與地方建設的國有企業不得以“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務性資金作為項目資本金，高速公路項目資本金融資渠道進一步收緊。

（四）社會資本缺少參與途徑

高速公路項目具有投資周期長的特點，而社會資本能夠接受的投資周期往往比較短，與高速公路項目投資周期不能匹配；且社會資本直接入股投資至高速公路項目公司會導致項目公司股權變化，不利于交通投資企業后續管理，故社會資本較難通過傳統投資方式參與高速公路項目。

二、交通基礎設施基金概況

為有效解決上述融資問題，交通投資企業在傳統融資渠道基礎上，可通過設立交通基礎設施基金（以下簡稱“基金”），募集資金投向高速公路項目，為項目籌集建設期資本金，同時可依托基金平臺進一步豐富后續融資途徑。

（一）定義

交通基礎設施基金是服務于交通基礎設施建設，通過發揮政府財政資金杠桿作用，由交通投資企業下屬基金管理公司設立，吸引外部社會資本、金融機構資金參與的私募股權投資基金。

（二）組織形式

基金設立可以采用公司制、有限合伙制和契約制等三種方式，比較適合基金的組織形式為有限合伙制。采用有限合伙制，一是基金管理人可實際控制基金，可以便于內部管理，二是相較于公司制，有限合伙制工商注冊較為簡單，三是有限合伙制能夠避免重復納稅。

根據相關規定，有限合伙制企業中，需至少設置一個普通合伙人，一般為交通投資企業下屬的基金管理公司，即基金執行事務合伙人，負責基金的日常管理運營工作。有限合伙人，可以是政府出資方、社會資本出資方、金融機構出資方，按照一定比例進行出資。上述合伙人均需要滿足中國證券投資基金業協會對合格投資者的審核要求，方能進行基金備案，同時也需要滿足高速公路項目資本金穿透審查的相關要求。

（三）基金架構

為更好發揮財政資金杠桿作用，同時滿足不同項目不同募資需求，可采用“1+N”母子基金架構。母基金層面，由財政資金及交通投資企業資金組成，財政資金可通過政府引導基金出資至母基金，交通投資企業可通過自有資金直接出資或通過發行專項基金債等形式出資至母基金。母基金不直接投資至高速公路項目公司，而是通過出資至子基金，由子基金統一投入項目公司。子基金層面，積極引入與交通投資企業具有良好合作關系的社會資本、優質金融機構作為子基金出資方，進一步拓寬子基金募資渠道。如圖1。

圖1 基金架構圖

（四）母基金運作管理

根據不同地方政策要求，母基金涉及到財政資金出資，一般情況下需由交通投資企業向地方政府進行報批審核。報批方案一般應包括基金設立方案及基金管理制度。設立方案應明確基金設立背景及目的、組織形式、基金管理人、基金存續期、基金架構、基金募資安排、基金投向、基金內部管控、基金投資決策、基金收益和退出機制等內容。基金管理制度主要細化明確各管理方的職責權限、具體募資投資運作機制、風險管控機制等內容。以上內容應根據不同地方政府要求及實際情況制定，最終以批復文件為準。

（五）子基金運作管理

為便于后續操作及管理，子基金的運作管理權限應下放至交通投資企業。

1.設立。由交通投資企業下屬的基金管理公司根據近期高速公路開工計劃自行進行基金設立。為便于風險隔離，同時滿足不同出資方要求，單個高速公路項目應匹配單個子基金。基金管理人在確認出資方后，與各合伙人簽訂基金合伙協議等相關協議材料，至當地市場監督管理局完成工商登記后，基金正式成立。

2.募資投資。子基金完成工商登記后，需根據中國證券投資基金業協會要求確認基金托管機構，與其簽訂相關監管協議，確保資金安全。基金管理人根據合伙協議向各合伙人發出募資通知，完成募資后根據中國證券投資基金業協會要求進行備案登記，通過后方能進行后續投資。根據交通基礎設施基金定位，子基金主要通過增資擴股等形式投資至交通投資企業下屬的高速公路項目公司，持有項目公司一定比例股權。

3.投后管理。雖然子基金所投項目為交通投資企業自有高速公路項目，但由于高速公路項目本身具有建設周期長、投資規模大等特點，在建設期可能發生原材料價格上漲、勞動力成本上升、自然災害影響等問題，故而基金管理公司需定期對項目進行投后檢查，了解施工進展及其財務狀況。

4.退出機制。為保障高速公路項目資本金穩定，母基金在子基金存續期內一般不安排退出，即財政資金與交通投資企業資金保持穩定；子基金的社會資本、金融機構出資方可根據實際情況，通過市場化方式實現退出。

（六）后續融資途徑

由于社會資本、金融機構的投資周期普遍較短，交通投資企業可以依托基金平臺引入其他類型資金，匹配后續高速公路運營期的資金需求及社會資本、金融機構出資方退出需求，同時緩解傳統融資模式的還貸壓力。

1.設立合格境外有限合伙人（QFLP）基金。QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）即合格境外有限合伙人，由外國企業參與設立外商投資股權投資企業，以非公開方式向境內、外投資者募集資金，參與境內非上市公司股權投資。目前，QFLP 基金已在北京、海南、廣西等地成功試點，交通投資企業下屬基金管理公司可以通過設立QFLP基金，募集境外資金投入項目公司，豐富資金渠道。

2.開展基金份額ABS。ABS 資產證券化主要是指將缺乏流動性但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式進行出售獲得融資，以達到盤活現有資產的目的。交通投資企業可集中基金份額，形成資產池，并對其進行增信，將其轉化為可在證券市場上流通和出售的證券，拓寬市場化融資渠道。

3.開展公募基礎設施REITs。公開募集基礎設施證券投資基金（基礎設施公募REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。針對交通基礎設施REITs，目前已有平安廣州交投廣河高速公路REIT 和浙商證券滬杭甬高速REIT 成功試點，且在首期9個基礎設施公募REITs 發行募集規模中名列前茅。交通投資企業可通過開展基礎設施公募REITs 籌集資金。

三、融資優勢

（一）拓寬融資渠道，緩解資本金融資壓力。

采用基金開展融資，通過設計母子基金架構，母基金發揮杠桿撬動作用，在子基金層面引入社會資本、金融機構的資金投入，通過基金運作解決了短期資金與長期項目的期限錯配問題，改變高速公路項目融資途徑單一、嚴重依賴業主信用的情況，有效拓寬高速公路項目建設期的融資路徑，解決項目資本金缺口。

（二）創新融資方式，增強后續融資能力。

在項目建設期結束后，可采用QFLP 基金、基金份額ABS、公募基礎設施REITs等方式，有效解決由于社會資本、金融機構退出基金帶來的交通投資企業后續資金壓力，同時可進一步盤活交通投資企業現有存量資產，為交通投資企業融資實現良性循環。

（三）優化財務結構，提升自身融資實力。

在基金引入社會資本、金融機構資金后，通過合理化設計基金治理結構，可以將基金整體并入交通投資企業財務報表，增加了交通投資企業的權益資本，降低其較高的資產負債率，從而優化交通投資企業的財務結構，有效提升了交通投資企業自身融資實力。

四、融資風險分析

（一）政策風險

目前，金融嚴監管形勢依舊嚴峻。自2018 年4 月央行、銀保監會、證監會、外匯局《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（資管新規）頒布，國家陸續出臺了一系列關于金融機構資產管理的政策要求。對于基金而言，其募資渠道進一步收窄，大部分金融機構資金無法進入。

（二）合規風險

根據中國證券投資基金業協會要求，基金完成備案登記后方能進行投資。2019 年，中國證券投資基金業協會出臺《私募投資基金備案須知》，對私募投資基金備案要求進行了具體描述，包括對私募投資基金的募資投資、基金管理人職責、托管要求、合格投資者、穿透核查要求、投資者資金來源、風險揭示等內容進行明確，一定程度上增加了基金備案難度，基金管理人需要在前期對相關內容進行嚴格審查，避免出現后期無法備案的合規風險。此外，在完成基金備案后，如后期運作管理過程中，基金管理人出現主要出資人、實際控制人、法定代表人、執行事務合伙人（委派代表）重大變更事項，也需要及時進行變更申請。如基金管理人在首次提交備案后 6 個月內仍未辦理通過或退回補正次數超過 5 次，協會將暫停基金管理人新增產品備案，即基金管理人無法對新設立基金進行備案，對基金后續投資產生不利影響。

（三）市場風險

由于目前新建的高速公路項目大多處在偏遠地區，具有投資收益期長、收益不確定性等風險，交通投資企業如單純依靠高速公路通行費作為后續還貸來源，有可能會發生收不抵支的風險，無法按期償還貸款，同時無法滿足社會資本、金融機構退出基金要求。

五、風險應對措施

（一）加強政策分析研判

重點關注國家政策導向，加強對政策的把握解讀，積極研究在政策條件允許下，各類出資方參與基金融資途徑。如針對保險資金，2021 年12 月17 日銀保監會發布《中國銀保監會關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知》（47 號文），放開了保險資金投資由非保險類金融機構實際控制的股權投資基金的限制，并支持保險機構加強與專業股權投資機構合作。

（二）建立內部風控體系

交通投資企業下屬的基金管理公司作為基金管理人，應建立健全基金風險管控體系，進一步規范基金管理，嚴格制定執行基金募、投、管、退的相關制度。同時及時根據上級監管部門要求，切實做好備案登記、變更披露等工作。

（三）科學制定融資方案

基金管理公司應及時跟進已投高速公路項目動態，了解高速公路運營情況，積極爭取政策補助，配合交通投資企業制定基金退出方案及后續融資計劃，打好“提前量”，避免出現還貸高峰，致使交通投資企業出現債務危機。

總結

通過交通基礎設施基金開展高速公路項目融資，可以有效解決交通投資企業高速公路項目資本金缺口問題，持續增強其自身融資能力，后續可探索以基金為抓手的融資途徑，為交通投資企業實現融資良性循環提供新思路。