持有項目類債權跟投機制探討―基于財務業績指標視角

楊志軍

（作者單位：中國長江電力股份有限公司）

當前，國企改革如火如荼，各種創新激勵如雨后春筍，其中跟投機制作為一種成熟的激勵模式，在地產、基金投資等領域已得到充分驗證。本文結合類債權跟投機制與國有企業持有項目的特點，在持有項目推進過程中發揮跟投機制“綁定+激勵”的優點，保障國有資本保值增值，助力提升持有項目的投資、運營效率和效果。

一、跟投機制發展及現狀

（一）國企改革背景

近年來，國企改革的熱度持續升溫，2020年5月22日，《政府工作報告》提出了國企改革三年行動，同年6月30日，中央深改委第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020——2022年）》，一系列重磅文件的發布，拉開了國企改革三年行動的序幕。2020年9月27日，國企改革三年行動動員部署會強調，國企改革三年行動是進一步落實國企改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，要求實現“可衡量、可考核、可檢驗”的目標。其中，在“健全市場化經營機制”部分提出，要“支持探索超額利潤分享機制、骨干員工跟投機制，實施更加多樣、更加符合市場規律和企業實際的激勵方式”。跟投機制作為一種激勵方式被采納。

（二）跟投機制發展

跟投機制是指企業在新領域、新業務、新項目中，為降低決策和運營風險，提高效率，綁定參與決策的核心高管和骨干員工，與企業共同出資、共擔風險、共享收益的一種市場化機制。該機制體現了風險收益觀，個體收益與風險綁定，實現了激勵與約束一致性。

跟投機制最早在風險系數較高的基金投資領域運用，后期在地產領域得到推廣。2012年，碧桂園推出“成就共享”激勵計劃；2014年，萬科推出“事業合伙人”制度，掀起了地產跟投的高潮。經過多年發展和完善，跟投機制逐漸成熟，很大程度上解決了風險收益和人才綁定等問題，極大助力企業發展，項目跟投也成為地產行業激勵機制的標配。

（三）跟投機制形式多種多樣

各企業開展跟投形式多樣，叫法也不盡相同，但都可以分為兩類：類股權跟投、類債權跟投。國資委2008年出臺的《關于規范國有企業職工持股、投資的意見》（國資發改革〔2008〕139號）中明確規定“職工不得直接或間接持有本企業所出資各級子企業、參股企業及本集團公司所出資其他企業股權”，即明確國有企業員工不能“上持下”。因此，類股權跟投在國有企業中存在一定限制，這使得跟投機制在國企中運用不充分，而類債權跟投則應有相當的應用空間。

類債權跟投具有“上持下”特點，可避免政策的相關限制，在持有項目中開展類債權跟投，具有較好的理論和實踐意義，本文重點分析類債權跟投機制的運用。

二、持有項目特點

（一）資本投入大

持有項目一般為重資產項目，資金需求強烈，技術層面門檻高。開展跟投在吸納外部資金的同時，可實現利益相關方的綁定，降低決策風險。

（二）存續周期長

持有項目在建成后，通過運營回收投資，周期一般在10年以上，對項目運營穩定性有所要求。開展跟投有助于調動運營人員的主動性，避免人員流失，保持運營的持續和穩定。

（三）運營風險大

由于前期資金投入大，運營期存在較大的固定成本（折舊攤銷費用），若機器設備等資源閑置或使用不足會造成巨大的損失。開展跟投有助于調動市場、客戶關系等資源，優化資源配置，降低運營風險。

三、持有項目類債權跟投機制

因為長周期的特點，跟投人員一般不會參與持有項目全周期的跟投，可在項目持有期間設定進入、退出時點及標準，對實施階段和退出階段設定相應財務業績衡量標準，并據此進行相應的收益分配（見圖1）。

圖1 持有項目跟投架構

（一）財務業績指標選取

基于利潤共享角度，可選取與利潤相關的財務指標，投資回報率（ROIC）是較好的綜合性財務指標，它規避了非經常性損益和財務杠桿這兩個因素擾動，真實衡量了項目價值創造能力，且能夠直接與公司加權平均成本（WACC）作比較，直接反映項目業績水平。ROIC的計算公式如下：

（二）跟投進入

考慮到跟投人員可能較多，為便于管理，可以有限合伙企業為載體，跟投人員向有限合伙企業出資，有限合伙企業再通過資金借貸方式投入被跟投企業中。由于跟投收益（表現為借款利息）是根據項目ROIC的實際值計算得出，因此，項目公司與有限合伙企業簽訂的借款協議可約定為浮動利率。

（三）跟投實施

跟投實施過程中，以年度為區間進行跟投收益兌現，同時，為避免以后年度ROIC下滑，跟投收益提前超額分配，每年可按一定比例預留跟投收益作為準備金。

1.跟投人員每年分享收益金額

①當年分享金額=當年累計可分享金額-上年累計可分享金額-本期跟投收益留存金額；

②當年累計可分享金額∑(每期跟投投入本金×投入時間×項目累計平均ROIC)=本期跟投收益留存金額=（當年累計可分享金額-上年累計可分享金額）×跟投收益留存比例。

2.分享門檻值

①若項目累計平均ROIC達到或超過標準值時，跟投人員分享收益金額可基于該ROIC實際值計算，但跟投收益年化利率應符合法律相關規定；

②若項目累計平均ROIC小于標準值時，跟投人員分享收益金額為0；

③若項目累計平均ROIC小于0時，可按照對應跟投時間，相應扣減跟投本金；

④若當年累計可分配的跟投收益小于前期已分配的跟投收益，則當年不分配跟投收益；

⑤若項目跟投結束，項目累計可分配的跟投收益小于前期已分配跟投收益的，則跟投人員應退回多分配的收益；

⑥若跟投人員可獲得的跟投收益年化利率超過法律規定上限時，剩余跟投收益可通過超額利潤分享方式進行兌現。

（四）跟投退出

當持有項目經營活動累計凈現金流可覆蓋投資活動累計凈現金流并且銀行借款協議中還本付息義務已履行完畢，項目基本上不存在重大財務風險，可以結束跟投。

為實現跟投人員有序退出，可安排第三方審計機構進行審計，計算項目跟投進入時點至項目跟投結束時點的累計ROIC，據此對項目整體跟投收益進行清算和分配，并根據情況返還跟投本金。

四、小結

跟投機制在持有項目運用過程中，會面臨諸多困難和問題，需要平衡公司和跟投人員的利益，選擇合適的財務業績衡量指標，在跟投進入、實施、退出等過程中實現風險共擔、利益共享。項目跟投需要不斷總結和提煉，以充分發揮項目跟投機制綁定和激勵的作用，提高國有資產投資和運營的效率。

注釋

①由于法律法規對借款利率有上限規定要求,若實際的ROIC超過該上限,可通過超額利潤分享機制來實現。

②標準值可根據實際設定,一般參考所在單位各項目平均ROIC來設定,或參考WACC設定。