我國估值調整協議的履行困境及破解路徑研究

華南理工大學 陳雅荷

一、估值調整協議的基本理論

估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism）經常被運用于股權融資交易中。出于風險控制的考慮，投融雙方在簽訂融資協議之外，投資方往往會另行簽訂補充協議或增加補充條款，約定當被投資企業完成某個目標時，投資方會繼續增加投入資金或給予某種獎勵；若未完成，融資方將要承擔相對不利的后果。

（一）估值調整協議的產生原因

1.投融雙方各取所需

伴隨改革開放后中國經濟的發展，加之法律層面對公司設立門檻的降低，很多中小型企業如雨后春筍般出現。有的初創型企業有足夠的發展潛力和前景，但融資方面存在困難，對其來說，投資機構有雄厚的資金、專業的風險評估人員，且尋求高收益率的回報。所以設計靈活、不存在較高門檻的私募股權融資成為這些企業更為偏愛的選擇。

2.存在信息不對稱

融資企業不同于已上市的企業，股票市場中信息公開化使得投資者可以進行較為全面的分析和預判。投資者在前期若想了解初創型企業的具體情況，就需要投入大量的時間、精力，而對方很有可能為了獲得更多的投資，對自身的經營狀況、盈利能力、發展前景等進行夸大。投資方運用估值調整協議減小信息不對稱帶來的商業風險。

3.縮小估值差異

信息不對稱導致的后果是雙方對目標企業估值的差異化。即使是專業的評估機構，估值人員在對融資企業進行評估時，受主觀因素的影響，很難對企業盈利能力、前景狀況等看法一致。估值調整協議可以減少對融資企業價值評估問題無休止的爭論。估值調整通過建立前瞻性機制，根據約定目標的實現情況，對公司的持股或者財務狀況進行調整[1]。

（二）承擔責任的方式

估值調整協議設定目標的達成與否，決定了投融雙方的權利義務。在協議約定期間內，若被投資企業未達成目標，投資方可以要求作為融資方的企業、控股股東、實際控制人按約定承擔包括回贖股權、補償現金等責任[2]，以彌補投資方對目標企業過高的估值。

1.回贖股權

當未完成約定目標時，被投資企業需要溢價回購投資方持有的全部或部分公司股份。股權回購型估值調整協議，多用于以上市為目標的企業，投資方通過受讓原股東的股份或者與目標企業簽訂增資協議、認購增資部分，持有被投資公司股權，成為公司股東。

2.補償現金

融資方承擔的責任若不涉及股權調整，則雙方在持股比例不變的前提下，融資方以投資方投資時的估值倍數為標準，計算需要支付的補償款金額。若涉及股權的調整，則根據被投資企業目標的完成情況，以實際業績為標準，計算投資方應當獲得的股權數量或者持股比例，對股權安排進行調整。

3.控制權轉移

控制權轉移型估值調整協議中，若被投資企業未實現約定目標，融資方需轉移公司的經營權、控制權給投資方。[3]股權稀釋型估值調整協議中，若被投資公司未達成約定目標，則投資方按照約定以股東身份對被投資企業進行增資；因為新一輪的注資，融資方持有的股權被稀釋，投資方股權比重增大，由此獲得公司的控制權。

二、我國估值調整協議相關糾紛解決的履行困境

2019年發布的《九民紀要》第5條首次對投資方與目標企業簽訂估值調整協議的效力以及責任的履行進行了統一。相關案件的處理，一方面適用合同法中關于協議效力、責任履行的規定，確保合同自由；另一方面適用《公司法》關于減資程序、利潤分配的強制性規定，保證公司自治。

（一）無法平衡多方之間的利益

《九民紀要》規定當目標公司按照協議約定回購股權時，法院應當依據《公司法》有關“股東不得抽逃出資”的規定進行審查。“不得抽逃出資”指公司回購股權時不得損害公司的“股本”，即已發行股票面額的總和——與公司登記的注冊資本相當。[4]制度層面上就是回購股權不能損害法定資本制下資本維持原則所確保的公司資本。而實踐中，除股本之外其他所有者權益向股東的逆向流動，往往會影響公司的現金流，減損其償債能力，影響保護債權人立法目的的實現。

（二）投資方的身份定位影響協議履行

股權回購型估值調整協議中，相比于股東的股息收益權、剩余財產分配權，債權人對公司享有的債權是優先的。協議約定的投資方注資往往都是溢價增資的：投資款小部分計入注冊資本，其余計入資本公積。在進行股權回購時，計入注冊資本的一部分當然可以在減資程序的履行中進行退回。但對于計入資本公積的部分，投資方該如何收回？“華工案”中法院認為，在投資方注資成為股東后，并不能因此不承認其公司債權人的身份、否認其基于債權債務關系要求公司支付計入資本公積金的投資款的行為。在“華工案”之后，最高院發布的《征求意見稿》認為投資方僅為公司股東，而不存在其他合同法上的債權債務關系。[5]這種做法一定程度上缺乏對投資方的保障、不利于資本市場的發展。

《九民紀要》認可了估值調整協議的效力，實際上是間接承認了投資方基于合同關系享有公司債權人的身份；此外，其所規定的投資方可以接受的補償財產限于未分配利潤，排除了企業的非貨幣財產、其他自有資金等財產，即投資方以合同債權人身份獲得的責任財產范圍，是小于其他公司債權人享有的責任財產范圍的。兩方均享有債權人身份，該規定實際上是降低了投資方對公司享有的債權上的保護，這與現行公司法上公司以其全部責任財產對自身債務承擔責任的原則相背離；這對既是股東、又是實際意義上公司債權人的投資方不公平[6]。

（三）股東會難以形成統一決議

股權回購型估值調整協議中，從《九民紀要》第5條的規定來看，公司必須先減資，法院才能支持投資方股權回購的請求。但實踐中，如果公司可以與投資方達成一致、自行減資，就不會對簿公堂、尋求第5條的救濟了。工商登記機關在辦理減資手續時，主要要求的是股東會的決議和減資公告等文件。由于股東與公司是一體的，在承擔協議約定責任時，其他股東往往考慮自身利益是否會受到沖擊、屬于自己的財產是否會減少。投資方提出的減資決議在這種明顯帶有主觀色彩的股東會上往往是無法通過的。那么，被投資公司不減資，意味著法院不能支持投資方的訴訟請求，投資方是否還有其他解決途徑？

三、估值調整協議糾紛解決機制的完善

（一）法定資本制改革平衡三方利益

2013年《公司法》大修，改實繳制為認繳制，取消了最低注冊資本額，取消了驗資的要求，這實質上是資本確定原則的放松。按照學界通說，資本維持原則要求維持公司資產與注冊資本相當。但注冊資本一經登記就已確定，而公司資產基于公司運營不斷變化，保證與資本相當的資產實際上是很難實現的；更何況實行認繳制后，若公司發起人在成立時便未全部繳納注冊資本，公司資本與資產從一開始就不相當，又何談在公司運營后維持與注冊資本相當的資產。因此，需要重新認識法定資本制，以平衡公司、股東以及公司債權人之間的利益。

1.擴大承擔責任的資金范圍

公司承擔責任的資金范圍若只引起資本公積、盈余公積及公司利潤變動、未涉及注冊資本的部分，這屬于資本的正常流動，不會影響注冊資本。估值調整協議的投資方在進行注資時，往往是以小部分作為注冊資本、大部分作為資本公積進行注入。投資方作為特殊的債權人，當目標公司回購股權或者補償現金時，雖然表面上是資金從公司到股東的逆向流動，但這種流動本質上應定性為基于投融雙方達成合意的普通債務行為。因此，在資本市場發展日益成熟的今天，公司正常的融資活動及資本的流動不應該被傳統的資本制度所桎梏。

2.資產信用取代資本信用

資本信用理念將營業執照上公示的注冊資本視為公司債權人債權獲得清償的擔保，但實際上債權人更關注公司法人與償債能力相關的、作為承擔民事責任財產范圍基礎的所有者權益，而非注冊資本。借鑒美國司法判例確定的“清償能力標準”，通過對公司的清償能力進行判斷，能否承擔責任只以公司當前的財務狀況和履行能力為依據。將“資本信用”替換為代表公司償債能力的“資產信用”，傳統意義上的“資本”只在確認股東所持股份份額時才有意義，無關對債權人的保護。若目標企業的資產不僅可以承擔未完成估值調整協議約定目標的責任、還可以足額清償公司債權人的債務，那其向投資方承擔責任的行為將被允許；否則，企業對投資方責任的履行只能建立在到期債務之外的凈資產之上，回購股權或者補償現金未承擔的部分作為公司的長期義務仍然受制于該標準。

（二）規定優先股制度

為了降低初創型企業未來發展的不確定所帶來的風險，雖然受制于《公司法》對股東權利義務的制度性規定，但投資方通過重新設計傳統的股權投資關系、重新約定投融雙方的權利義務，用“估值調整協議”這一商業安排保護自己的投資利益。[7]但很顯然，這一契約工具與公司法現有制度不同、其權利義務與傳統股權、債權的模式不同。[8]通過觀察域外制度規定，類似契約模式已通過建立類別股制度得到了解決。[9]檢索我國法律，《創業投資企業管理暫行辦法》（2005年）《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（2013年）《優先股試點管理辦法》（2014年）等均規定了優先股制度。這些法律文件雖然有提及允許企業以優先股的股權模式進行融資活動，但對其發行、交易、監管等并沒有細化，這導致以準股權方式進行投資無法“落地”，不利于商業模式的創新、資本市場的繁榮。[10]

在市場經濟日益成熟的今天，可以在《公司法》中對優先股制度加以明確、賦予其法律地位，從立法層面保障市場主體對優先股的使用，使得更多需要融資的公司在發行普通股外，發行優先股、在估值調整協議中使用優先股。當投資方持有優先股時，對是股東還是公司債權人的模糊定位，因其變為了優先股股東迎刃而解。

（三）改革傳統股東會中心主義

縱觀西方國家公司治理的改革歷程，伴隨經營權與所有權的分離，經歷了從股東會到董事會的轉變。在董事會中心主義的責任模式下，董事由股東會選舉、成為其代理人，同時也是公司的經營決策中心和業務執行機構[11]。董事對公司承擔維持資本充足的勤勉義務，履行交易對價公平的信義義務。[12]由股東會中心主義轉變為董事會中心主義體現的是貫徹公司獨立法人格地位、保證公司獨立意志。由于股東利益與公司利益往往是一體的，部分股東為了自身利益的最大化，在股東會上無法達成一致決議。而董事會作為掌管公司內部事務、協調各方的機構，能夠考慮到股東利益和公司整體利益，[13]以中立的視角客觀地對公司運營風險和商業安排進行評估和判斷，作出正確的決策。

而一旦借鑒域外的董事會中心主義，那么對董事的要求也需要配套地加以改變。現行法律要求董事和高管對公司承擔忠實和勤勉義務。而股東是隱藏的權利主體，是公司剩余利益的索取者，董事對公司忠誠亦是對股東忠實。董事對享有股東身份的投資方也負有忠誠勤勉的信義義務。若公司與投資方存在利益沖突時，即出現履行估值調整協議約定責任會不當損害公司利益的情況時，董事會的決策需將公司利益擺在第一位。與該決策機制所配套的商業判斷規則主要有兩點，一是將審查決策內容代之以審查決策程序，二是在舉證責任分配上，將董事的決策推定為合理，由股東證明董事決策具有重大過失。[14]現代企業采用董事會中心主義有利于在估值調整協議存在高風險的特征下，平衡好股東和債權人利益。[15]以董事會為中心進行決策，對其本身提出了更高的要求；在公司尋求融資的過程中，對董事信義義務的要求和商業判斷規則的配套，有利于其以專業的經營決策提高效率，減少無法完成估值調整協議約定目標的風險。