數字金融發展與企業金融化

陳彩云 林雄

(1.湖北省高校人文社會科學重點研究基地武漢輕工大學食品安全研究中心 湖北武漢 430048；2.武漢輕工大學管理學院 湖北武漢 430048；3.中國郵政儲蓄銀行湖北省分行 湖北武漢 430023)

1 引言

數字技術的普及和持續發展，其應用已遍及各個領域。數字金融作為一種新型的普惠金融模式，是數字技術與金融領域的結合。從實質上來說，數字金融利用大數據分析、虛擬現實、移動互聯網等新興科技，大大延伸了金融領域的服務范圍，增強了金融服務的可達性(Gomber 等，2018)。此外，數字金融的發展能夠降低企業與外界的信息不對稱，從而有助于降低企業融資過程中的風險溢價，進而降低企業融資成本(Duarte等，2012)。鑒于數字金融發展對傳統金融服務具有重大影響，數字金融已成為企業融資的關鍵渠道。

已有文獻主要從貨幣政策傳導、家庭收入、技術創新、區域創新生態等角度考察了數字金融發展的經濟后果。例如，戰明華等(2020)研究發現，數字金融發展通過利率和信貸兩個渠道強化了貨幣政策的傳導效果。張勛等(2019)實證分析認為，數字金融顯著增加了農村地區的創業數量，提高了農村落后地區的家庭收入。唐松等(2020)研究認為，數字金融發展對公司從事長期的技術創新活動具有支持作用，進而有助于增加企業的創新產出。孟曉倩和吳傳清(2022)研究發現，數字金融發展能夠提高區域間的創新生態水平，其中政府科技支出及互聯網技術水平起到了中介傳導作用。可見，目前鮮有文獻基于企業金融化的視角考察數字金融發展的經濟后果。那么，數字金融發展及數字金融發展的各個維度是否能夠增強企業的融資便利性，進而促進企業擴大金融活動，仍然有待于進一步探究。

為此，本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證探討了數字金融發展及數字金融發展各維度對企業金融化的影響。研究發現，數字金融發展能夠提升企業金融化水平，區分數字金融發展的不同維度后發現，無論是數字金融的涵蓋廣度、使用深度還是數字化發展程度，都可以提升公司金融化水平。

相比已有研究，本文的學術貢獻主要在于：第一，有助于從企業金融化的角度擴充數字金融發展引發的經濟后果相關文獻。考慮到目前較少有文獻從企業金融化的角度關注數字金融發展及其各個發展維度的經濟后果，能夠幫助公司進行資產配置。第二，相關研究結論有助于為政府深入推動金融改革提供一定的啟示作用。黨的二十大報告明確提出，“深化金融體制改革，加強和完善現代金融監管”。本文研究結論有助于為政府強化金融監管，保障數字金融健康有序發展提供政策啟示。

2 理論分析與研究假設

2.1 數字金融發展與企業金融化

由于信息不對稱，資本市場往往存在融資摩擦。信息不對稱程度越高，金融市場所面臨的融資摩擦越大，表現為企業融資越困難，融資成本越高。與傳統的金融服務不同，數字金融服務融合了數字技術和互聯網技術，具有服務產品更多、服務范圍更廣、服務成本更低的特點。同時，通過互聯網信息共享，數字金融能夠有效降低企業與金融機構間的信息不對稱，從而降低企業融資的風險溢價，進而降低企業融資成本。隨著數字金融技術的不斷完善，企業融資渠道更為廣闊，增加了非金融企業融資的機會，有助于緩解非金融企業的融資約束。

隨著非金融企業財務約束的緩解，企業金融化的程度也隨之發生改變。根據蓄水池效應理論，企業擴大金融活動有助于積極預防負面沖擊。考慮到金融資產的靈活性特征，增加金融資產配置能夠盤活企業的資金。當企業未來需要資金應對突發風險時，企業可以通過變賣之前所購置的金融資產來弱化企業因資金缺乏而導致的破產風險。因此，當企業能夠以低成本獲取一定的資金時，企業可能會增加金融資產的投資比重，充分發揮金融資產的蓄水池效應，強化其預防功能。可見，數字金融發展能夠較為便利地為企業提供資金，緩解企業財務約束，從而能夠促進企業加大金融資產投資力度，促進企業金融化。

據此，本文提出研究假設：

H1：數字金融發展可以幫助企業提升金融化水平。

2.2 數字金融不同維度的影響

數字金融發展一共包含三個不同維度，分別是數字金融覆蓋廣度、使用深度和數字化程度。從覆蓋廣度來看，與傳統金融服務不同，數字金融服務依托互聯網技術和數字技術，極大地改變了以往單純依靠金融機構網點與人員數量服務用戶的模式，大大增加了可觸達的用戶數量。隨著綁定第三方支付的用戶數量增加，數字金融服務的覆蓋面更大更廣，企業所能獲取的融資機會就越多，從而更能緩解企業財務約束，促進企業金融化。從使用深度來看，信貸服務和信用服務是數字金融服務的重要內容。信貸服務和信用服務是企業獲取發展資金的重要渠道。隨著數字技術的逐漸深入，數字金融服務技能也會隨之深化，企業獲取信貸服務和信用服務的可能性也更大，從而更能幫助企業擴大金融活動，提高金融化程度。

作為數字化程度的重要維度，低成本、便利性及信用化深深影響著數字金融服務的內涵及外延，真切展現了數字金融服務的普惠性。低成本、便利性程度及信用化程度的高低在一定程度上體現了企業的融資可得性與融資成本。當數字金融服務成本越低、便利性程度越高及信用化程度越高時，企業可獲得資金的機會越大，獲取資金的成本越低，從而越能降低企業財務約束，提高公司的金融化程度。

據此，本文提出研究假設：

H2：數字金融覆蓋廣度、使用深度及數字化程度均可促進企業金融化。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以2011—2020年滬深A股上市公司為研究對象。實證分析中，數字金融數據取自北京大學數字金融研究中心，其余數據來自CSMAR數據庫。考慮到北京大學數字金融指數編制時間范圍為2011—2020年，本文研究樣本與之保持同步。出于研究需要，本文剔除了初始樣本中的金融類企業，ST類、PT類等異常交易企業及數據缺失的樣本，最終獲得了13566個公司年度樣本觀測值。對于相關連續變量，本文進行了上下1%的Winsorize處理，以避免異常值的影響。

3.2 實證模型及變量定義

為了實證分析數字金融發展及其各個子維度對公司金融化程度的影響，本文構建模型如下：

其中，被解釋變量Fintr表示公司的金融化程度，其度量方式為公司所購置的金融資產之和與總資產的比值。其中，金融資產包含持有至到期投資、金融衍生產品、投資性房地產、長期股權投資、可供出售金融資產及交易性金融資產等項目。

解釋變量Digfi表示數字金融發展程度，采用省級數字金融總指數進行衡量。此外，還采用數字金融發展的覆蓋廣度指數(Breadth)、使用深度指數(Depth)及數字化程度指數(Digital)度量數字金融發展的三個維度。

Controls代表控制變量。參考已有研究，本文選取如下控制變量：獨立董事占比(Indratio)、企業規模(Size)、產權性質(Soe)、杠桿率(Lev)、凈資產回報率(ROE)、是否兩職合一(Duality)、銷售增長率(Salegr)、股權集中度(Top1)、是否四大審計(Audit)。此外，還對行業和年度效應進行了控制。相關變量定義如表1所示。

表1 變量定義

4 實證結果與分析

4.1 描述性統計分析

本文所選變量的描述性統計結果如表2所示。企業金融化水平(Fintr)的平均值為0.0379，代表樣本公司金融資產占總資產的比例平均為3.79%。企業金融化水平的最小值為0，最大值為0.4458，表明樣本公司在金融化水平方面具有很大差異。而數字金融發展(Digfi)的平均數為0.4620，最小值為0.0390，最大值為0.9479，說明了數字金融在全國各省間差別很大。本文控制變量的均值與中位數大多基本相當，表明呈現正態分布，取值也均在合理范圍內。

表2 變量描述性統計結果

4.2 實證檢驗結果

4.2.1 數字金融發展與企業金融化

表3第(1)和(2)列展示了數字金融發展與企業金融化回歸結果。其中，第(1)列為未加控制變量的結果，數字金融發展的系數為0.1187，t值為14.33，說明數字普惠金融能夠促進企業增加金融活動，提高公司金融化程度。第(2)列則為加入控制變量后的回歸結果，數字金融系數為0.1293，t值為14.57，表明若數字金融發展程度增加1%，企業金融化程度將提高14.57%，證明數字金融發展程度提高會加深企業金融化。實證結果支持了假設 H1。

表3 數字金融化及其各維度對企業金融化的影響

4.2.2 數字金融不同維度的影響

表3第(3)至(5)列展示了區分數字普惠金融不同發展維度的回歸結果。其中，第(3)列展示了數字金融覆蓋廣度對公司金融化的影響結果，第(4)列展示了數字金融使用深度對公司金融化的影響結果，第(5)列展示了數字金融數字化程度對公司金融化的影響結果。結果顯示，數字金融覆蓋廣度(Breadth)的系數為0.0933，t值為13.72，說明數字普惠金融覆蓋廣度與公司金融資產配置呈正相關；數字金融使用深度(Depth)的系數為0.1029，t值為14.37，說明數字普惠金融使用深度能夠顯著擴大企業金融活動；數字金融數字化程度(Digital)的系數為0.0568，t值為4.87，表明數字普惠金融數字化程度與公司金融化程度呈正相關。因此，結果證明了數字金融發展三個子維度都可以促進企業金融化。實證結果證實假設 H2成立。

4.3 穩健性檢驗

第一，為緩解可能存在的內生性問題，本文將解釋變量滯后一期，重新回歸結果如表4所示。結果顯示，將數字金融發展指數滯后一期處理后，數字金融發展及其各個維度依然顯著正向促進公司擴大金融活動，提升企業金融化的水平。結果與前文的研究結論一致。

表4 將解釋變量滯后一期

第二，本文將買入返售金融資產、發放貸款及墊款納入金融資產的衡量之中，以改變被解釋變量的度量方式，并再次進行回歸，結果如表5所示。結果表明，數字金融發展及其各個維度依然顯著正向促進了公司金融化程度。結果與前文的研究結論一致。

表5 改變被解釋變量度量方式

5 結語

本文以2011—2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象，考察了數字金融發展及其各個維度與企業金融化之間的關系。研究結果發現：數字金融發展顯著提升了企業金融化水平；進一步細分數字金融發展的三個子維度后發現，無論是其覆蓋廣度、使用深度還是其數字化程度，均有助于促進企業擴大金融活動，提高企業金融化程度。將解釋變量滯后一期和改變被解釋變量衡量方式后，本文的研究結果未發生改變。本文研究結論有助于強化金融監督，不斷完善和發展數字金融，充分發揮其對傳統金融結構的示范和補充作用。