“對賭協議”并購全流程的風險管理

崔杰

本文以金石東方收購亞洲醫藥的橫向案例研究，探究采用對賭協議方式下企業的并購風險控制情況。基于對賭協議并購前、對賭協議并購中以及對賭協議并購后三個階段的并購風險分析，為企業采用對賭協議方式進行并購提出相關對策建議。

一、引言

普華永道《2020全球并購行業趨勢》的調查報告顯示，2020年以來，并購依舊是全球企業進行擴張的有效方式。并購作為企業擴張的重要方式，能夠幫助企業在短時間內迅速打開市場、搶占市場份額、推動企業多元化戰略實施等。隨著經濟全球化的不斷深化，截至2020年我國已成為全球第二大并購市場。

估值是企業并購中的核心難題，為了應對估值風險，越來越多的企業在并購中引入“對賭協議”。對賭協議，其實名為估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism），指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定條件不出現，融資方則行使一種權利。對賭協議現廣泛應用于資本市場中的并購重組（饒斌、周曉波，2020）。

本文選取一個較為成功的對賭協議使用案例予以分析，即2016年金石東方對亞洲醫藥的收購，下文進行詳細分析。

二、案例分析

（一）案例的基本介紹

1.金石東方和亞洲醫藥基本情況

四川金石東方新材料設備有限公司于2004年成立，公司主要從事建筑復合管的制作和研發，為客戶提供鋼塑復合管，從管材建造，制造工藝到詳細的技術解決方案，金石東方在2015年上市，股票代碼為300434。

海南亞洲制藥集團成立于1991年，是一家綜合的藥物研發和生產企業，該公司擁有1600多名員工，有4家專注醫療和醫療器械研究的公司和研究機構。

2.金石東方并購亞洲醫藥的背景

金石東方主業屬于傳統制作業，由于近年來房地產發展放緩，相關基礎設施建設放緩，固定資產投資減少，房地產發展所需的建筑管材、真空鍍膜等的銷售下滑，為了尋找新的利潤增長點，金石東方將視角投向了醫藥行業，因為醫藥行業的發展存在剛需，受經濟波動影響較小。金石東方希望通過跨界并購來實現可持續的經濟效益增長。

3.金石東方并購亞洲醫藥的基本過程

圖1反映了金石東方并購亞洲的時間線，在2016年4月15日金石東方宣布停牌，并在2016年8月31日董事會通過并購議案；在2016年9月22日公布重組預案，并于同年10月28日召開股東大會通過并購議案；證監會在2017年1月7日核準批復，最終并購交易在2017年7月20日完成交割。

（二）對賭協議并購前的階段

1.行業市場發展風險估計

根據中商產業研究院的數據統計，中國制藥市場規模由2015年約1943億美元增至2019年的2363億美元，并預計2021年將進一步增至2643億美元，2019年至2021年的復合年增長率為6.4%。

金石東方由于發展受阻，所以將目光投向了醫藥行業，選擇處在醫藥行業的亞洲醫藥進行并購。從被并購企業所處行業的發展前景來看，醫藥行業的發展前景廣闊，從2015年起，中國制藥市場的規模一直處于上升階段。在2016年金石東方選取了醫藥行業具有代表性的亞洲醫藥進行并購，因此可以判斷企業在并購后所面臨的行業市場發展風險較小，行業的發展前景廣闊。

2.并購標的盈利能力風險估計

金石東方對亞洲醫藥并購的一個重要目的是尋求新的利潤增長點，并購時間發生在2016年，那本文就并購前亞洲醫藥的盈利能力以及兩者之間的盈利對比來進行分析。

可以看出，從亞洲制藥單獨來看，其在三個報告期的凈利潤分別約為1.13億元、0.97億元和0.67億元，呈現出較強的盈利穩定性；相比盈利能力的體量，被并購方亞洲醫藥凈利潤基本上是金石東方的3倍以上，所以亞洲醫療這一標的選擇，對于金石東方的行業多元化戰略以及利潤增長貢獻具有重要的意義，其所帶來的風險相對較低。

3.并購標的資產估值風險評估

在金石東方并購亞洲醫藥的過程中，第三方評估機制在2016年3月31日，采用資產基礎法和收益法對亞洲醫藥確認的估值額分別為69，552.30萬元和216，410.73萬元。由于兩種估值方法的基礎不一樣，資產法主要是基于財務報告的數據為基礎，而收益法主要是以未來盈利能力為評估基礎，我們可以看出兩者存在較大差異。由于亞洲醫藥在并購前的三個報告期都處于穩定盈利的狀態，且基于對醫藥行業發展前景的看好以及看好亞洲醫藥的客戶資源和已有市場地位，雖然存在著一定的溢價，但采用收益法確認的估值更能反映未來的盈利能力。

（三）對賭協議并購中的階段

1.對賭協議業績目標設定

在對賭協議業績界定的選擇上，金石東方選取了凈利潤作為對賭標的，一方面是因為凈利潤可以直接反映一個公司的盈利能力，同時也更容易比較和觀察；另一方面金石東方對亞洲醫藥的并購很大一個原因就是尋找新的利潤增長點，所以選擇利潤作為對賭標的是符合并購初衷的。

金石東方雖然選擇的是凈利潤作為業績對賭目標，但是其最終指標是各年累計凈利潤。選擇累計凈利潤的好處是，盡可能降低了對賭協議所帶來的“飾窗效應”，被并購標的不必過于將目光集中在短期目標，有利于亞洲醫藥并購后的長期發展。

2.對賭協議償付方式的選擇

根據對賭協議，在亞洲醫藥業績承諾期末完成業績時，需要按照協議進行一定的現金賠償或等價股份。選擇現金和股份作為對賭對象，很重要一方面是因為金石東方對亞洲制藥的并購也是采取現金和股份兩種支付方式，與支付方式相對應的對賭對象可以更好地發揮估值調整作用。

（四）對賭協議并購后的階段

1.對賭協議下的業務融合

在完成亞洲醫藥的收購后，金石東方積極加快業務的融合，具體體現在完成收購以后對主業進行變更，由開始的機械制造變更為“機械制造和醫藥健康”。同時在金石東方的官網上也更多披露醫藥方面的資訊。同時，對于企業的名稱進行積極變更，名稱由“四川金石東方新材料設備股份有限公司”變更為“四川金石亞洲醫藥股份有限公司”，股票簡稱也由“金石東方”變更為“金石亞藥”。

金石東方通過此次并購，積極尋求行業轉型和管理上的突破。在金石東方并購完成后，將醫藥發展作為公司的重點發展領域，在2018年，加大了對企業的宣傳力度，同時對公司醫藥領域的發展也積極提供資金支持。

2.對賭協議目標履約情況

金石東方與亞洲制藥設定的是2016～2018年的業績對賭期限，并且采用的是累計凈利潤作為對賭指標，并購后的業績承諾分別為12，659.81萬元、28， 047.08萬元、44，434.64萬元，這些指標都是累計年度凈利潤，推算相應完成需要達到的增長速度，從2016～2018年分別為31.9%、21.54%、6%。可見這一業績承諾目標在亞洲制藥壓力承受的合理范圍。

并購完成后，亞洲醫藥在每一期的業績承諾都100%完成，甚至有些超額完成。與此同時，合并到金石東方的財務報表中，也使得金石東方利潤大增，在2017年金石東方凈利潤達到1億元，相比于2016年增長3倍多，說明這筆并購交易效果顯著。

三、基于案例的總結和建議

（一）對賭協議使用

對賭協議實質是一種估值調整機制，在并購活動中，尤其跨界并購存在信息不對稱，這使并購活動具有一定的風險。案例中金石東方對亞洲醫藥的并購，是傳統建筑行業對醫藥行業的跨界并購，可能存在信息了解不充分的情況，具體體現為對估值溢價的判斷上。如果采用資產法進行估值，那么對并購標的企業的估值就不充分；如果采用收益法進行估值，由于其更傾向于對未來收益的考量，可能存在過高估值的情況發生。此時通過對賭協議使用，可有效緩解信息不對稱下的估值風險問題，即將被并購方也納入這一風險中來，通過高估值對應未來業績目標設定，降低了并購方的并購風險。

（二）選擇合適并購標的

案例表明并購標的選取合理很重要。首先，基于并購的初始目的來說，由于傳統建筑行業發展放緩，利潤增長不足，因此其并購的初衷是為了尋找新的利潤增長點。其次，并購標的所處行業前景，亞洲醫藥所處的是醫藥制藥行業，根據數據統計發現該行業未來發展前景廣闊；再次，基于目標的自身發展潛力，亞洲醫藥在醫藥行業有一定的市場地位，其“快克”“小快克”等已成醫藥制藥的重要品牌，一些產品已進入國際市場，并購標的自身潛力巨大。

（三）并購后業務融合

企業并購有效性的考察并不是以并購是否完成作為標準，更加需要關注的是并購后并購雙方的共同發展。金石東方在并購亞洲醫藥后，在業務和管理等方面積極融合的舉措，也是亞洲醫藥超額完成對賭目標的重要原因。因此，企業在進行并購活動后，需要更加積極主動地去尋求協同發展模式，達到共同價值的提升。

結語：

“對賭協議”在企業并購活動中發揮著重要的作用，但其并不是一把“萬能鑰匙”，其更像是一把雙刃劍，“對賭協議”在并購活動中的使用需要全流程配合，包括并購前標的的選擇、行業市場風險的估計、合理的并購估值；并購中合理的并購條款設計，既能降低風險也達到激勵的目的；并購后積極融合，尋求雙方的協同發展。