行為金融學視角下股票市場個人投資者的投資行為分析

阮佳琪

(南京財經大學金融學院，江蘇 南京 210023)

一、引言

傳統金融學認為在有效市場下，投資者是理性的。但在現實的投資環境中，由于投資者的投資決策會受到許多因素的影響，并不是完全理性的，形成了個體的認知偏差，容易受到自身情緒的影響而產生許多非理性行為。行為金融學是在現代金融學的基礎上，通過對投資者的心理與實際投資決策進行研究與分析，并對投資者的投資行為進行指導，更有利于金融市場的穩定發展。本文從行為金融學的角度出發，以個人投資者為視角，對中國股票市場的個人交易者的心理行為偏差進行總結，個人投資者容易受到自身情緒的影響，可能會產生非理性的投資行為。通過對股票市場投資中的投資策略進行分析，可以更好地理解投資者具體的股票投資行為和個人投資決策。從投資者及股票市場發展的角度提出相應的投資策略建議。從投資者角度出發，個人投資者應當加強自我認知能力，學習金融知識提高自身的投資能力，選擇最優的投資策略進行價值投資。從股票市場發展的角度出發，應當明確政府的作用，加強市場監管，并進一步加強對中小投資者的教育，提高他們對非理性行為的認識。

二、行為金融學理論概述

(一)行為金融學理論產生背景

傳統金融學認為在有效市場下，投資者是理性的。但隨著學者對金融學研究的不斷深入，發現傳統金融學不能很好地解釋股票市場中存在的極端異象，如股權溢價之謎、日歷效應、過度交易等現象。傳統金融學的基本假設過于理想化，在投資者的實際投資過程中往往很難達到理性經濟人的標準，它沒有考慮到投資者的心理以及信息不對稱等原因對投資決策的影響，因此傳統金融學無法準確地解釋投資者的行為特征。行為金融學是在現代金融學的基礎上，將心理學、行為學、社會學等知識引入金融學的一個新興學科。行為金融學建立在投資者的實際決策中進行研究和分析，為人們研究股票投資提供了一個新的方向。

(二)行為金融學理論核心內容

1.認知偏差

傳統金融學的“理性人假設”與現實并不相符，在現實世界中，個體并不是完全理性的，而是有限理性，主要體現在個體獲取的信息并不完全、個體的信息處理成本較高且決策能力有限等因素。有限理性導致以下五種現象的產生，這些現象都會形成認知偏差。主要分為:

第一，依靠啟發式原則。通過直覺、自身的思維習慣等方式在不確定的環境中進行判斷。第二，理性疏忽。它是指個體在獲得更多信息以及節約關注成本中進行抉擇，有意忽略一部分與決策關聯度較低的信息。第三，證實偏差。它具體是指個體會先入為主，尋找支持自己預設觀點的信息，而主動忽略掉與自己的預設不符的信息。第四，框架效應。它是指對同一個事物，表述方式的不同會影響人們的主觀判斷。第五，不公平厭惡。具體來說，它是指現實生活中通過與他人的對比而引發個體對不公平現象的不滿，從而降低自身所獲得的效用。這些因素互相影響，形成了個體的認知偏差。認知偏差的存在會使得投資者在投資過程中存在一些行為偏差，主要表現為過度自信、處置效應、羊群效應等。

2.前景理論

行為金融學以傳統金融學為基礎，對傳統金融學提出了挑戰。美國經濟學家卡尼曼發展了實驗研究法，將傳統的心理學與經濟學相結合，提出了所謂的“前景理論”。前景理論屬于行為金融學理論的核心內容，對股票市場中投資者的交易行為更具指導意義。前景理論有以下兩個假設條件:第一，非完全的理性經濟人假設。前景理論認為傳統經濟學中的理性人假設并不存在，人并不可能完全處于自私自利的狀態，每個人的行為會受到心理活動的影響；個人投資者在不同時期內會遇到短期消費與長期儲蓄目標的沖突，而無法在兩者中達到完全平衡；投資者的知識水平不同，大多數個人投資者并非專家，可能會跟隨其他人進行投資，從而產生非理性行為。第二，非預期效用最大化假設。前景理論認為市場并不是有效的，使得效用最大化很難實現。股票市場會受到許多外部因素的影響，且效用值很難準確衡量，這些因素導致現實中效用最大化較難實現。

前景理論更加貼近實際的投資情境，個人投資者容易受到情緒影響表現出非理性，在信息不對稱的情況下，會把他人當作相比較的“參考點”。前景理論在參考點的基礎上對價值函數進行分析發現，價值函數在gain(收益)區間顯示為凹性(即風險規避)，在loss(損失)區間內顯示為凸性(即風險偏好)。這說明，投資者在獲得收益時傾向于見好就收，獲得既定收益，承擔的風險較小，表現為風險規避；而在面對損失時，會選擇繼續持有，以待價格發生逆轉時獲得收益，承擔的風險較大，表現為風險愛好。而且損失區間的函數比收益區間更加陡峭，說明投資者對損失會更加敏感。

3.有限套利理論

傳統套利假設套利是完全無風險的，但現實市場中的套利行為并不能保證完全無風險，會受到許多條件的制約。有限套利理論作為行為金融學研究的出發點，解決了傳統套利理論的理想化問題，可以更好地解釋股票市場中存在的極端異象。

有限套利理論形成的原因分為四個方面:第一，傳統套利理論假設套利者在市場中能找到完全替代品。但考慮到市場并不能提供這種合適的替代資產，所以套利者無法對沖風險，難以進行無風險套利。第二，傳統套利理論往往假設不存在交易成本。但在現實的投資環境中，可能會存在高額的交易成本使套利者放棄套利。第三，套利可能會受到噪聲交易者的限制。噪聲交易者是指并不根據真實的信息進行交易的非理性投資者，他們的心理變化莫測，這種風險可能一直存在，因此會對套利行為形成制約。第四，套利可能會受到出資人的限制。擁有專業技能的投資家向外部融資以獲得資金，并依靠自己的專業能力進行套利。投資家的決策會受到出資人的制約，引發委托代理問題。作為出資人，在市場行情不好的時候，他可能會根據套利人的收益情況選擇撤資，套利者的資金受限，只能被動選擇提前平倉甚至造成虧損。

三、個人投資者的心理行為偏差

在我國股票市場中進行決策，投資者限于消息滯后、投資知識不完備、缺乏自主分析能力等原因，更容易受到他人的影響，普遍存在羊群效應、過度自信、處置效應等心理現象，可能會盲目參考其他人的行為(如專家以及親朋好友的投資行為)。蘭俊美等從非理性行為出發，以問卷的方式收集信息并比較分析了兩類投資者(機構、個人)常見的16種非理性行為，結果顯示:從整體上看，個人投資者的非理性行為比機構投資者更嚴重[1]。我們從個人投資者的視角出發，對中國股票市場個人交易者的心理行為偏差進行總結，個人投資者受自身的心理行為影響，可能會產生非理性的投資行為。具體對個人投資者的三種心理行為偏差進行介紹:

(一)羊群效應

羊群行為在投資者的投資行為中是一種較為普遍的現象，在股票投資中，個人投資者更容易受到他人的影響，參考其他人的行為(如專家以及親朋好友的投資行為)，可能不會完全相信自己所擁有的信息，轉而跟隨別人的行為進行決策。近期股票市場不確定性增加，市場中投資者的羊群行為可能會更加明顯。羊群效應是我國個人投資者主要的非理性行為，我國股票市場在股票價格下跌時期，會出現羊群效應[2]。在股價下跌時期，羊群效應可能會更加明顯，可能會追隨他人徑向拋售股票，從而導致股票價格的進一步下降，股價的波動會進一步加劇投資者的羊群行為。

(二)過度自信

過度自信源于行為金融學理論，它是一種普遍存在的心理行為偏差。在傳統金融理論中，存在著一些無法解釋的異象，比如股票溢價之謎、過度波動等現象，過度自信對此做出了解釋。投資者在證券市場投資過程中過度樂觀，會過于相信自己掌握的信息，從而高估這些信息的準確度，認為自身具備較強的市場分析能力，因此會導致自身存在過度自信的現象。在這種心理現象的影響下，個人投資者的投資決策缺乏準確性，會導致投資的風險進一步加大。Gervais和Odean對股票市場的過度波動現象進行了解釋，個人投資者的過度自信心理會造成盲目的過度交易現象，這種交易頻繁的現象會導致市場的波動更加劇烈[3]。

(三)處置效應

處置效應是投資者在投資過程中普遍存在的一種現象，是指傾向于出售盈利的產品以獲得確定的收益而繼續持有虧損的產品以便在之后價格上漲時再進行處置。個人投資者在面對投資虧損時會存在僥幸心理，認為只要不出售股票就不會產生真正的虧損。投資者長期持有虧損的投資產品會增加風險，進而影響最終收益。郝旭光等從心理學出發，通過調查問卷的方式研究了監管者以及機構投資者的非理性行為，研究發現接近70%的監管者以及機構投資者均存在處置效應現象，兩者之間的差別不大[4]。

四、行為金融學下的股票投資策略

(一)追漲殺跌策略

追漲殺跌實際上是一種動量策略，是指在股票等金融產品價格上漲的時候買入，這類投資者認為未來會上漲得更多，對未來是一種看漲的趨勢，等待更高的價格賣出以獲得高額收益；而在股票等金融產品價格下跌的時候賣出，再低價買入以獲得價格下跌所帶來的收益。追漲殺跌在股票市場中是一種比較常見的現象，從行為金融學角度出發，它是個人投資者一種常見的非理性行為。鮮有學者對追漲殺跌現象以及其他非理性行為結合起來進行研究，可以作為后續研究的方向。姜樹廣等將自身的股票投資風格歸類為追漲或抄底之一，借鑒Baillon等利用自然事件測度模糊態度的實驗方法，通過三個簡單問題來測度投資者的模糊厭惡程度，通過實證研究發現模糊厭惡的投資者比起偏好模糊的投資者更顯著偏愛追漲策略[5]。

(二)反向投資策略

反向投資策略主要是利用市場情緒的變化，做出與當前大多數投資者相反的操作。具體來說，一般有兩種操作方式:一是在市場上對某一只股票存在普遍悲觀的態度時，會夸大風險低估未來的收益前景，采用反向投資的投資者會識別并抓住機會買入這些過去表現較差的股票。二是在市場上存在對某只股票過分樂觀的情緒時，會高估它本身的價值，最終會導致股價下降，采用反向投資的投資者會賣出這些同期表現較好的股票。反向投資的理論基礎是投資者過度自信、羊群行為等非理性行為，以及市場反應過度現象。非理性行為的存在會導致股票市場存在過度反應的現象，投資者可以采取反向投資策略，以期在股價發生逆轉時獲取收益。

五、對投資者和股市發展的建議

(一)從個人投資者角度的相關建議

第一，提高個人投資者的自我認知能力。由于個體認知偏差的存在，個人投資者容易受情緒以及信息不對稱等方面的影響，使得投資者在投資過程中存在一些行為偏差，主要表現為過度自信、處置效應、羊群效應等。投資者在進行投資活動前應當對自身的知識水平、風險偏好、情緒等方面進行全面的認識，不斷提升自身的認知能力，從而能更加全面清晰地了解自我，有利于減少羊群行為等現象，避免過度交易。

第二，加強個人投資者的金融知識教育，提高投資者的投資能力。加強對個人投資者的教育可以增長個人投資者的投資知識以及投資技能，提高自身的心理素質，保持理性。個人投資者應該加強對行為金融學、金融市場學等理論的學習，提升自身的投資能力，才能更好地降低風險，減少非理性行為的發生。

第三，個人投資者應該加強價值投資，選擇合理的投資策略。個人投資者應該進行長期的價值投資，減少投機，適當優化個人的投資目標，將市場情緒與非理性行為考慮在內。在現實的投資環境中，個人投資者可以根據股票市場中價格的變動將反向投資策略與動量投資策略相結合，適時選擇最優的投資策略。

(二)從股票市場發展角度的相關建議

第一，明確政府在股票市場的發展階段所扮演的角色。我國的股票市場仍處在成長階段，個人投資者易受情緒的影響而產生許多非理性行為，政府應加強對市場的干預，適時通過一些調控手段維持金融市場的平穩運行。股票投資中，個人投資者會產生許多非理性行為:容易受到他人的影響產生羊群行為，過于相信自己的行為而產生過度自信的心理，傾向于持虧止盈而產生處置效應，這些行為會造成股價的劇烈波動，政府應當對非理性行為引起重視并提供相應的政策支持。

第二，加強市場監管，規范市場的秩序。大部分散戶投資者存在認知偏差，存在有限理性、信息不對稱等問題，并不是傳統金融學中的理性經濟人。在現實的投資環境中，個人投資者會產生許多非理性行為，因此需要監管層加強市場監管，建立完善的市場監督體系，才能更好地保障散戶投資者的合法權益。應加強互聯網監督的工作，對市場中存在的突出問題進行更嚴格地監管，穩定股民的情緒波動，抑制非理性行為的發生，促進股票市場的健康發展。

第三，應進一步加強對中小投資者的教育，提高對非理性行為的認識。對投資者的教育不僅需要政府以及市場監管的努力，還需要各類金融機構的共同努力。投資者在學習金融基礎知識的同時，更應該提高自身對非理性行為的認識以及可能會造成的風險，進而有意識地思考自身是否存在非理性行為，并進行有意的減少。