管理者保守主義、現金持有量與非效率投資關系的研究

趙文平，馮英英，戴夢欣

(西安電子科技大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710126)

1 引言

管理者的個人特征影響企業的決策風格，進而產生不同的經濟結果。Wilson[1]解釋了“保守態度綜合征”是在經歷不確定的情境時，持有謹小慎微的態度和回避風險的行為。保守的管理者會發布更加準確的預測報告[2]，保持低債務，傾向于低風險投資。

現金持有量作為重要的財務決策，與企業的投資效率有直接關系，管理者異質性對現金持有存在較大差異[3]。保守的管理者缺乏探索精神，注重資產保全[4]，鞏固預防性動機，減輕了自利動機而導致的過度投資。基于此，文章對管理者保守主義的概念進行界定和度量；探究管理者保守主義對非效率投資的影響；檢驗管理者保守主義通過現金持有量對非效率投資的影響。

2 概念界定與度量

2.1 概念界定

Wilson[1]的研究涉及個體保守主義，保守主義偏好于傳統價值觀、遵循秩序和渴望維持現狀。換言之，保守的個體樂于置身熟悉的環境中，對模糊性表現出厭惡情緒，更重視安全感，及時預期負面效應，留有空間調整決策偏差。

與預測收入相比，預測收益需要收集更多信息，保守的首席財務官傾向于與收益相關的指標，并對未來保持相同的指標做出預測[2]，這驗證了“謹慎”和“抵制變化”。傾向共和黨的經理會采取保守的公司政策，原因在于管理者保守的個人意識[3]。文章將其定義為管理者為回避風險、低估自身價值創造的一種心理偏差。

2.2 度量

簽名[2]和政治貢獻金[3]度量保守主義有一定片面性。文章運用主成分分析法，構建較全面的管理者保守主義體系。

人口特征。選取年齡、學歷、任期、學術背景、金融背景。隨年齡增長，管理者缺乏體力和腦力，避免投資創新[1]。外聘管理者易變革，但隨任期增加行為會受約束[5]。學歷水平與創新正相關，財務背景的CEO財務決策較激進[6]，多學術背景的管理者有更多交叉信息去探索。金融危機沖擊會增強預防動機，但若此經歷為決策者創造高回報，會偏于激進的投資決策[7]。

公司特征。選取財務杠桿、持股比例、盈余管理、經營風險。保守主義的管理者傾向于低水平的財務杠桿[3]。股權激勵會減緩代理問題。保守主義的管理者會發布準確的預測[2]，會減少盈余管理行為，其謹慎的理念會避免公司陷入經營風險。

3 研究假設

雖然自信的管理者在招聘中勝出，但經過考核后，董事會會解雇過于自信的管理者，留下理性的管理者為公司創造價值投資。保守的管理者比理性的管理者更謹慎，面臨不確定性時，保守主義會加大風險感知，決策變得更加保守[3]，其關注決策的負面結果，不斷驗證信息，發布準確的預測報告[2]。同時，保守的管理者在評估項目時，要求高回報率作為風險補償，高估風險而低估投資報酬率。因此，管理者保守主義會抑制非效率投資。

H1：管理者保守主義會抑制非效率投資。

企業應將自由現金流留存于內部，為不良狀況預留調整空間。將管理者更替作為內部沖擊，更保守的管理者取代不太保守的管理者時，杠桿率會下降[3]。保守的管理者面對模糊的環境會激起焦慮感，會更重視現金的預防動機。將現金留存于企業內部，保證資產靈活性。當籌資渠道少或成本高時，現金能支撐運營，因此保守的管理者偏愛現金。

H2：管理者保守主義與現金持有量正相關。

保守的焦慮特質意味著避免投資[1]。保守主義的個體及時預計損失，投資收益確定的低風險項目，并非盲目擴大投資。內外沖擊表明保守的高管會有更高的盈利表現[3]。因此，保守的管理者會減輕非效率投資，現金更多用于預防性動機，減少了為擴大私利發生的非效率投資。

H3：管理者保守主義通過現金持有量影響非效率投資。

4 研究設計

4.1 變量與模型

非效率投資(INE)。參考Richardson模型度量投資效率，殘差絕對值為非效率投資。

管理層保守主義(COM)。以人口特征和企業環境為切入點，用主成分分析法構建一套管理保守主義度量體系。為了保證可比性統一指標方向，對企業環境逆指標采取倒數形式。當持股比例為0，用1表示，數據均來自國泰君安。

現金持有量(HOLD)。使用總資產與現金及現金等價物之差作為參照額，用貨幣資金及交易性金融資產之和與參照額的比值。

控制變量。借鑒已有研究，引入Q值、董事會規模(BOA)、賬面市值比(BM)、審計意見(ADUIT)、企業性質(SOE)、年度(YEAR)、行業(IND)作為控制變量。構建模型：

INE=α0+α1COM+α2Q+α3BOA+α4BM+

α5ADUIT+α6SOE+∑IND+∑YEAR+εi, t

(1)

HOLD=β0+β1COM+β2Q+β3BOA+β4BM+

β5ADUIT+β6SOE+∑IND+∑YEAR+εi, t

(2)

INE=γ0+γ1COM+γ2HOLD+γ3Q+γ4BOA+

γ5BM+γ6ADUIT+γ7SOE+∑IND+∑YEAR+εi, t

(3)

4.2 樣本

選國泰君安2008—2018年滬深A股上市公司，剔除金融類公司；剔除ST和* ST公司；剔除缺失值；連續變量縮尾處理。

5 實證分析

5.1 描述性統計

從表1中得出，非效率投資標準差為0.991，說明非效率投資在企業間有較大差異，均值為1.506，可能與宏觀經濟下行導致投資政策不穩定相關。管理者保守主義標準差為1.091，說明管理者的保守程度有較大差異。現金持有量標準差較小，說明多數企業現金持有行為較穩健。

表1 描述性統計

5.2 相關性分析

從表2得出，變量間相關性處于合理區間，變量選取恰當。

表2 相關性分析

5.3 回歸分析

表3表明，保守主義與非效率投資間顯著負相關，保守主義能抑制非效率投資，H1成立；根據中介效應檢驗，保守主義與現金持有量的符號與預期相反，H2未獲得支持。文章認為H2的理論依據不存在問題，證據與理論預期相悖并不否定在財務柔性中負債柔性和現金柔性替代效應這一事實。導致該現象的深層次原因是：財務柔性一定程度，負債柔性越大，會降低現金柔性。保守的管理者持有低水平的財務杠桿，財務杠桿與現金持有水平正相關，意味著管理者保守主義越高現金持有量越低，管理者保守主義越低現金持有量越高。在財務柔性替代效應中，負債柔性替代現金柔性，導致現金持有量下降。替代效應作用使保守主義與現金持有量負相關；經中介效應檢驗，保守主義與非效率投資之間顯著負相關，即保守主義通過現金持有量影響非效率投資，H3成立。

表3 回歸分析

5.4 穩健性檢驗

樣本期間包括兩個典型事件，金融危機和中國股災。市場沖擊會增加管理者的謹慎性影響投資行為。剔除2010年前和2015年后的樣本進行回歸，結論與表3保持一致，限于篇幅，表格留存備索。

6 結論、意義與展望

6.1 結論

研究發現，管理者保守主義會抑制非效率投資；管理者保守主義通過現金持有量影響非效率投資。在財務柔性中，負債更深層次地決定著資本結構，屬于企業的基礎建構層面，而現金持有量是日常策略性選擇的結果。在負債和現金持有量之間，負債決定現金持有量。

6.2 意義

對管理者保守主義的特征進行了概念界定，并運用主成分分析法度量保守主義；現金持有量是保守主義影響非效率投資的重要路徑，為減輕非效率投資貢獻新思路。對管理實踐而言，管理層要發揮保守主義的正面效應，展現出循序漸進的決策過程，預防過度保守回避創新的行為；關注財務柔性替代效應，保持合理穩定的資本結構。

6.3 展望

儒家文化強調集體利益塑造著國人的價值觀和行為偏好。個人特征體現在多方面，未來研究可以從中國文化背景出發擴展更科學的指標，以使管理者保守主義的度量體系更加成熟完整。