雙重股權結構下“日落條款”的優化路徑探析

浙江農林大學文法學院 沈昀

21世紀以來，傳統“一股一權” （one share one vote）的上市規則由于股東異質化的現實，逐步落后于市場發展，雙重股權結構（dual class share structure，亦可翻譯為雙層股權結構）得到市場認可，為應對競爭壓力而被各國與地區采納。2019年，我國發布《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》），雙重股權結構的上市規則在我國正式施行，并于2020年將適用范圍擴充至新三板精選層公司。雙重股權結構由于其在擴大融資、維持公司控制權以及地域惡意收購上的優勢受到獨角獸企業的青睞，然而雙重股權結構帶來的全新風險和挑戰成了不可回避的問題，因此“日落條款”（sunset clause/provision）作為控制雙重股權結構負面影響的有效手段被吸納。本文擬在對“日落條款”價值研究的基礎上，在比較法視野下進行域外經驗評析，并嘗試提供我國“日落條款”的合適優化路徑。

一、雙重股權結構下的利益沖突

自《上海證券交易所科創板股票上市規則》頒布以來，雙重股權結構在幫助公司適應日益復雜的資本市場，增強公司的適應能力與國際競爭力方面發揮了重要作用，也體現了公司法逐步放松管制、尊重公司自治的立法思想。雙重股權結構的優勢，在于為異質化股東提供多樣態的投資方案、維護創始人控制權以及提升公司抵御惡意收購能力，但其“毒藥良藥”的爭議從未斷絕，美國機構投資者長期以來明確對雙重股權制度表示反對，公司治理過程中的代理成本、控制權濫用等問題向市場提出新的挑戰。

（一）雙重股權結構下代理成本劇增

代理成本（Agency Cost）問題，指公司所有權與控制權相分離時，管理層與股東存在的利益分歧。在傳統一股一權結構下，對公司享有控制權的股東同樣持有多數股份，在利益分配中占據優勢，此時公司由于經營權與所有權分離而呈現“股東-管理層”的委托代理關系。控制股東與公司能否形成正向的分配激勵關系，取決于兩者利益目標的貼合程度，利益目標越相近，則控制股東從公司資產收益最大化角度做出決策的可能性越高，代理成本越小。如果每股剩余相同利益所對應的表決權不等，則將不可避免的產生冗余的管理層代理成本。雙重股權結構代理成本問題集中于控制股東（特別表決權股東）與公眾股東之間，控制股東能夠以較低的持股率掌握公司決策的話語權。從某種程度而言，雙重股權結構控制股東以收益的減少換取控制權的穩定，然而控制股東憑借多數表決權影響公司重大決策，公眾股東難以對公司產生實質影響，看似平等的收益權也因話語權失衡而實質上并不平等。控制股東基于有限責任制度，可能傾向于高風險、高收益的商業活動，一旦失敗多數損失則由公眾股東承擔。同時，由于經濟利益的缺失，控制股東會更為積極地開拓股票分紅以外的利益獲取路徑，進一步降低持股欲望，將原有用于控制股權的資金流向其他投資，以減少個人財務風險，從而導致控制權與收益權進一步分離，加重代理問題。

（二）監督機制失效

雙重股權結構會弱化公司內部監督機制，加大外部調控難度。傳統股權結構下，公司治理權力機關、決策機關與監督機關相互制衡。雙重股權結構中，公眾股東基于對控制股東的信任，將自身權利讓渡于控制股東，控制股東的高投票權優勢賦予其控制董事會、監事會的力量，控制權高度集中，使得公司監督機關實質上依附于控制股東，導致監督機關難以正常發揮維護公司利益的職能。同時，控制股東對公司的絕對掌握，易導致股東大會的民主議事程序形同虛設，決議內容與結果由控制股東掌握。就外部監管而言，雙重股權制度強大的反惡意收購優勢亦是雙刃劍，股權交易市場難以對公司治理產生外部監管作用。雙層股權結構會催生管理質量問題，控制股東為了維護控制權帶來的價值，可能進行消極的經營行為。過于保守的經營策略會導致公司管理質量的下降，從而減損公司價值，為資本市場收購提供機會，由外部逼迫管理者積極經營，促使控制股東與公司利益相協調。雙重股權結構在抵御敵意收購的同時，極大加強了管理者對公司的控制權，使其不受公司業績影響，損害公眾股東的利益。在現有的規制難以產生實質性保護效果的情況下，此時公眾股東只能采取維權成本高昂的訴訟手段，且必須面臨舉證困難、難以進行集體訴訟等問題。

（三）制度紅利存在期限性

在IPO及上市初期，雙重股權結構的優勢會在一定程度上提升公司價值，公司處于制度紅利期，但隨著紅利期的結束，優勢也會發生轉變。

雙重股權結構之所以受到創新型、技術性企業青睞，并助推大量獨角獸企業發展，重要原因在于其對創始人控制權的保護。高投票權股東對高新技術產業的發展有著決定性的作用，蘋果公司的創始人喬布斯因喪失控制權而離開蘋果，導致公司一落千丈，股東不得不在多年后迎回喬布斯，讓其重新主導公司發展，同理，谷歌、臉書、阿里巴巴等集團，對于創始人的依賴性也遠遠大于一般集團，這得益于創始人對公司帶來的潛在價值。然而，人力資源存在期限性，隨著公司不斷發展，公司創始人精神、身體狀況、創新能力以及對時局的把握能力均會發生改變，其對公司控制權掌握時間越長，對公司價值產生負影響的風險越大，甚至可能成為“價值減損領導者”（value decreasing leaders）。美國著名的“雷石東現象”即為如此，企業家雷石東曾在年輕時將CBS帶入巔峰，在失去行走、書寫及流暢表達能力后，仍憑借8%的股份掌握近70%的表決權。顯然，雙重股權結構下長期以來于創始人、控制股東的人力資源，并不是維持公司價值的可行思維。

雙重股權結構的運行規律，會導致公司市場表現隨時間推移而下跌。經過實踐研究結論表明，雙重股權結構公司股權溢價在上市早期高于傳統股權公司，但普遍在IPO七年后出現明顯的市值下滑現象，上市時間在十一年以上企業的股權溢價卻低于一股一權公司8.8%，制度帶來的潛在收益降低，成本提升。雙重股權結構為公司帶來的溢價優勢集中在上市前期，因此為保持其帶來的溢價優勢，促進公司發展，應當在一定時間內終止使用雙重股權結構，回歸傳統一股一權模式。

二、“日落條款”規制下的利益平衡

“日落條款”亦被稱為“夕陽條款”，是指包括法律、上市規則、公司章程等在內的規范性文件中所規定的，雙層股權結構終止，或特別表決權股東擁有的股份自動轉換為普通股的條款。實踐中，雙層股權結構的“日落條款”大致可分為期限型“日落條款”、基于事件的“日落條款”、稀釋型“日落條款”以及基于轉讓的“日落條款”四類，后兩者亦可直接納入事件型“日落條款”中。

基于雙重股權制度的缺陷，直接的解決方案便是削減控制股東的特別表決權，然而雙重股權結構的優勢便在于股東的控制權優勢，以致該問題與解決方案陷入自相矛盾的境地。若是以限制控制股東公司治理權利的方式規制，一方面大大減弱了雙重股權結構的制度優勢與市場吸引力，另一方面過多的限制也會降低市場整體的活性與競爭力。“日落條款”為特別表決權股規定時限，提升雙重股權制度下控制權的流動性，激勵創始人投入人力成本的同時，以外部壓力倒逼控制股東審慎行權，有效約束治理成本。其蘊含的契約思想，可以有效實現雙重股權制度下的公司利益再平衡。

第一，“日落條款”可以有效減少由雙重股權結構帶來的公司代理成本。當特別表決權股轉讓，股份將自動轉換為普通股，杜絕了以經營決策方式轉讓控制權以謀求私人利益的可能性。控制股東個人利益與公司利益趨同，兩者屬于正向激勵關系，促使控制股東在決策時考慮風險因素，作出更有益于公司的決策，從而維護中小股東權益。控制股東與公司利益的深度結合，使其更為積極的投入人力成本，提升公司管理質量與競爭力。

第二，“日落條款”可以有效緩和控制股東與公眾股東利益沖突，實現二者平衡。依據股東異質化理論，股東處于不同地位時其需求不同。公眾股東偏好短期收益，看重公司股票價格變動，帶來股東短視行為的問題。IPO上市初期，公眾股東為了尋求收益的最大化，基于對控制股東的信任愿意暫時犧牲短期利益，但長期雙重股權結構帶來的代理成本與管理質量問題，顯然導致公眾股東利益受損?？刂乒蓶|對公司管理權長期掌握的訴求，與公眾股東的利益追求形成矛盾，“日落條款”為此提供了這種方案。直至“日落條款”規定的時間節點，控制股東仍掌握公司管理權，公眾股東亦得到了一個“忍耐”的期限，并未剝奪其未來參與公司管理、維護自身權益的機會。

第三，“日落條款”可以有效提升公司價值，延長雙重股權結構的制度紅利期。通過研究2001年到2016年年雙重股權結構公司市值發現，負有“日落條款”的雙重股權公司市值相較于不負有日落條款的公司更高，二者的差距隨時間拉長而擴大。 “日落條款”明確規定了控制股東特別表決權的失效條件或時間，為特定條件下的公司控制權轉移，提供更為平穩的方案，提升了公司管理層流動性，避免管理層固化?！叭章錀l款”對雙重股權結構制度紅利期的延長十分有利，避免公司為了一味求穩而選擇傳統股權結構或者金字塔結構等公司治理機制，放棄更適合的雙重股權結構，以致降低公司競爭力，影響社會整體發展。

雙重股權結構對一股一權觀念的顛覆，沖擊了傳統公司治理理念與方式，其對公司民主議事方式及股東平等地位的沖擊，始終受到投資者的詬病。作為雙重股權結構的伴生規制手段，“日落條款”可以有效平衡緩解新的利益沖突，是一種符合發展的必然選擇。

三、我國“日落條款”的優化路徑

（一）增加時間型日落條款

時間型“日落條款”以固定期限的經過為觸發條件，經過一定的時間，雙層股權結構自動轉化為單一股權結構，但可以通過股東大會的表決得到展期。雖然并未有國家或地區的證券交易所對時間型“日落條款”作出強制規定，但是其在公司章程中的應用頻率逐步提升。實踐證明，雙重股權結構公司無法永久保持市值的溢價，如何在制度紅利期限到來前維持公司的競爭優勢，結束雙重股權結構是必要的考量。時間型“日落條款”觸發期限的確定性，使得其運用逐步廣泛。時間型“日落條款”的適用難點在于如何確定其觸發的時間節點，美國機構投資者建議證券交易所強制規定，若公司采取雙重股權結構，則必須在第七年觸發“日落條款”，公司雙重股權結構的存續與否，應當在轉換為傳統結構后再行表決決定。然而，依據公司經營狀況的不同，一刀切的強制規定并不適用于所有公司。實踐中，雙重股權結構公司的紅利期在3年到20年不等，高新科技產品的研發未必能在七年內完成，谷歌2004年上市后直至今日仍保有市場優勢地位。固定期限“日落條款”的運作，將雙重股權結構的存續權利讓與公眾股東，其是否會繼續支持設置雙層股權結構，難以預料。我國雙重股權制度初步實行，相關配套制度并不完善，一旦率先使用固定期限“日落條款”，很可能再次導致大量公司選擇赴美國、中國香港等其他地區的交易所上市。在現階段的優化路徑設計上應當跳出對固定期限的討論，避免重新陷入固定期限確定的困境。因此，采取折中方式，規定時間型“日落條款”上限，將固定期限的選擇交給上市公司。為維護創始人人力資本價值，可以允許時間型“日落條款”生效前，創始人以一定比例將特別表決權股東轉換為普通股份，以彌補其在傳統股權結構下投票權的劣勢地位，以平衡特別表決權股東與公眾股東之間的利益沖突。

（二）細化轉讓型日落條款

基于特別表決權股份的人身依附性，我國規定經轉讓的特別表決權股份應當轉換為普通股。然而，當受讓人同樣具備特別表決權時，其接受特別表決權股或者接受表決權委托，仍觸發“日落條款”的合理性有待商榷。由于人力資源的局限性，上市公司的控制權通常掌握在整個團隊當中，特別表決權由團隊共同行使。以小米為例，公司創始人雷軍具有55.7%的投票權，可決定普通事項，與另一控制股東林斌共同擁有85.7%的投票權，可決定重大事項。當此二人之間發生股權轉移或者委托時，直接觸發“日落條款”對公司經營實屬不利。創始人團隊的整體考量和評估，是決定公眾股東對公司投資欲望的重要因素。因此，本文認為，當特別表決權股份轉讓發生在創始人之間時，不應當觸發“日落條款”。

當控制股東將其特別表決權轉讓給公眾股東行使時，同樣應當分為兩種情況。當其將特別表決權永久全權委托他人行使時，“日落條款”的觸發并無不妥。但若是限時的全權委托，控制股東仍有治理公司的欲求，其職權缺位可能僅僅是短期情形，此時，暫時擱置委托股份的差異化表決權以普通股份額進行表決，待控制股東取消委托后仍享有差異化表決權較為合適。

（三）刪除控制權變更條款

《上市規則》4.5.9條中關于“控制權變更”并未作出詳細解釋，概念存在模糊?！翱刂茩嘧兏睏l款的目的在于縮小創始股東控制權與收益權的分離程度，加大股東利益與公司利益的粘著性，類似于日本所采取的“突破條款”。但《上市規則》中稀釋型“日落條款”關于持股比例的規定，已經包含了控制權變更的內容，二者功能重疊。相較于稀釋型“日落條款”的具體數額規定，4.5.9條關于控制權變更的種類、情形均未做出解釋，導致其規范效果形同虛設。因此，刪去“控制權變更”條款，在現有的稀釋型“日落條款”上進行細化更符合現有科創板規則。

（四）構建“日落條款”審查機制

針對現有市場環境與規制措施，單純依靠事件型“日落條款”并不足以針對雙重股權制度的缺漏形成足夠規制與威懾。因此，應當構建“日落條款”審查機制，加強外部監管。

首先，應當以交易所作為審查主體。原因在于交易所本身具有提升競爭能力，吸引公司上市的動力，我國提出雙重股權結構的一大動因，便是減少本土公司赴國外上市。由交易所承擔審查責任，一方面滿足其激活市場的需求，另一方面也可以提供更為高效與專業化的審查水平。其次，應當以信息披露事項作為主要審查內容。通過交易所的問詢機制，以詢證函的方式要求公司進行解釋和說明，必要時可以召開聽證會。同時要求公司在保障投資者知情權與自主選擇權的基礎上要求雙層股權公司以差異化信息披露的方式，簡潔明了地將差異化表決權安排及相應風險明顯地標注出來，實現披露的公平與效率。