辰奕智能：業績神奇爆發 盈利能力冠絕行業

周一

辰奕智能是一家產品主要應用于傳統家電領域的智控控制器生產銷售商，公司以CDM的模式進行生產，其國內客戶包含了華為集團、小米集團等，受益于地產大周期及境外新冠危機后的消費繁榮，公司業績自2020年開始表現出了良好的成長性。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），辰奕智能營收分別為3.51億元、4.54億元、6.22億元和3.6億元，歸母凈利潤分別為2144萬元、6057萬元、6690萬元和3395萬元，營收年復合增長率達到33%。

不過，辰奕智能IPO前業績的大漲一定程度上受益于新冠疫情的爆發及房地產周期的繁榮，其可持續性尚待更多時間證明；此外，公司的毛利率和凈利率均比同行可比公司和行業龍頭高出不少，其中凈利率高企有研發費用和管理費用控制的影響，如果上市后各項費用反彈將影響公司的業績。此外，公司研發費用和發明專利與行業龍頭有著巨大的差距，這種差異難以從招股書和回復意見中找到合理的解釋。

神奇的業績爆發

辰奕智能的主要產品用于傳統家電企業，主要包含彩色電視機、空調、音箱、機頂盒等，其下游客戶主要是家電廠商。

辰奕智能此番登陸創業板是按照連續兩年利潤為正且累計凈利潤超過5000萬元的標準上市。公司原本于2017年在新三板掛牌，此后于2019年終止掛牌，公司披露了2016年至2018年的年報及招股書的業績。2014年至2018年，公司營收從1.35億元攀升至3.15億元，而公司凈利潤卻波動較大，期間凈利潤分別為327萬元、116萬元、2004萬元、1469萬元、618萬元。事實上，如果按照新三板的業績，公司是達不到創業板的上市標準的。

不過，此后，辰奕智能的業績在2020年爆發了。

從下游來看，公司業績爆發有一定的周期性。自2020年新冠疫情爆發后，全球各國都采取了不同程度的消費刺激，這讓消費電子和傳統家電得到了較大復蘇，綜合數據來看，各國傳統家電行業多數在2020年和2021年得到了一定程度的復蘇，這也是公司業績得到支撐的重要推手。

據發行人及保薦機構回復意見（第一輪），公司也承認，2020年以來，新冠疫情導致居家時間延長，“宅經濟”迅猛發展，海外家電行業明顯向好。得益于國內控制得力，國內企業搶占了境外市場訂單，再加上全球智控控制器“東升西落”的發展趨勢，公司外銷收入保持較快增長。

2017年至2021年，辰奕智能國外營收分別為1.63億元、1.73億元、2.05億元、2.34億元和3.29億元，公司外銷收入在2020年新冠疫情后明顯加快。

另一方面，國內市場受益于2017年開始的房地產大繁榮周期，傳統家電諸如電視機、空調、音像等后地產產業鏈受益。2017-2021年及2022年上半年，公司內銷收入分別為9991萬元、1.4億元、1.42億元、2.11億元、2.78億元和1.66億元。

2019年至2021年，辰奕智能的銷量分別為2755萬支、3112萬支和4025萬支，從銷量看年化增長率略超20%，不及收入的增速。

其中，電視機遙控器的銷量為989萬支、1208萬支及1296萬支，機頂盒遙控器的銷量分別為1249萬支、1241萬支和1656萬支，這兩項占據了公司銷量的一半多，公司的銷量主要跟電視機銷量高度相關。

除了2018年外，辰奕智能均披露了前五大客戶的詳細名單，公司前五大客戶缺乏傳統家電的身影。其中，小米集團僅在2022年上半年以1832萬元的采購量位列第五大客戶，此外則是華為集團，報告期分別從公司采購了3740萬元、6481萬元、4216萬元及3338萬元。小米集團和華為集團是電視行業的新玩家，而此前常出現在公司前五大客戶的創維集團反倒退出了。

另外，辰奕智能對前五大客戶的銷售額也在大幅提高。2016年至2018年，公司對前五大客戶的銷售占比不超過38%，不過，從2019年開始的以后年份常年在50%左右。

辰奕智能產品在一定程度上受益于價格上漲，而這是成本驅動型的上漲，自2020年后是受大宗商品及芯片等原材料價格上漲推動，但自2022年下半年以來，大宗商品和芯片的價格開始走弱，再加上全球經濟陷入衰退的預期，公司是否能維持這樣的成長性值得懷疑。

逆襲的毛利率

從毛利率和利潤率看，辰奕智能的財務指標冠絕行業，目前從招股書上會稿和一、二輪回復意見中難以得到更令人信服的解釋。

辰奕智能與客戶的商業模式包含ODM模式、OBM模式和OEM模式，其中ODM模式占據大大頭。報告期，公司ODM模式實現的銷售額分別為3.17億元、4.34億元、5.86億元和3.48億元，占比都在90%以上，甚至達到98.28%，但這種缺乏話語權的銷售模式決定了公司的毛利率不會太高。

報告期內，辰奕智能綜合毛利率分別為24.58%、25.47%、23.84%和23.2%，公司列舉的同行可比公司平均值分別為21.97%、23.05%、24.27%和22.06%，比較看公司長期占據優勢。

智能控制器是一個萬億元級別的行業，涉及家電、電動工具、新能源車、物聯網等多個領域，A股上市公司中也不乏拓邦股份、和而泰等營收規模超50億元的公司，不過辰奕智能在招股書中卻只列舉了威達智能、迪富電子、超然科技等新三板公司及境外的UEIC和Home Control等公司，其中上述新三板公司規模比辰奕智能要小。

剔除教育產品后，辰奕智能遙控器及其他智能產品的毛利率分別為21.36%、25.81%、24.04%和23.27%，與可比公司均值不存在較大差異。

事實上，除了2019年外，國內新三板公司的平均毛利率均明顯低于辰奕智能。辰奕智能聲稱，公司營收規模遠高于威達智能，高毛利率具有合理性；且公司客戶主要為華為、小米、極米、創維、TCL等消費電子品牌商，客戶定制化程度要求高，再加上產能飽和，會傾向優質客戶，毛利率高具有合理性。

對于毛利率比同行可比公司高的問題，創業板上市委在第一輪、第二輪問詢中均要求公司和保薦機構解釋其合理性。對此，公司解釋稱，公司銷售規模比可比的威達智能高，且持續獲得優質客戶，具有規模效應，毛利率高具有合理性。其回復幾乎是把招股書的陳述抄了一遍。

規模大就一定毛利率高？

事實上，同行規模更大的公司毛利率也低于辰奕智能。和而泰和拓邦股份是A股上市公司中智能控制器的行業龍頭公司，2019年至2021年，和而泰家電控制器的營收分別為17.4億元、29.81億元和39.48億元，毛利率分別為14.61%、17.04%和16.02%；2020年至2021年（未披露2019年家電智能控制器），拓邦股份的家電智能控制器的營收分別為24.48億元和25.59億元，毛利率分別為22.21%和19.55%。顯然，規模更大的和而泰和拓邦股份智能控制器毛利率也遠低于辰奕智能。不過，公司并沒有把上述兩家公司列為可比上市公司。

不僅毛利率高于同行，公司的凈利潤率也很高。2019年至2021年，公司銷售凈利率分別為5.91%、13.35%和10.75%，扣除一次性的非經常收益，威達智能、迪富電子和超然科技的銷售凈利率基本上從未超過10%。規模更大的和而泰也僅在2021年凈利率達到10.37%；拓邦股份的凈利率也低于10%，常年在8%上下浮動。

這其中，費用控制功不可沒。據招股書，除了銷售費用率比同行可比公司稍高之外，公司的研發費用率和管理費用率均比同行低，其中大部分期間管理費用率比同行低1-2個百分點。

尤其是研發費用，報告期，公司研發費用分別為1506萬元、1367萬元、2137萬元和1309萬元，研發費用率分別為4.29%、3.01%、3.43%和3.64%，同行可比公司的行業均值分別為7.59%、6.17%、5.32%和6.12%，公司的研發費用率經常比同行可比公司低出3個點以上。

和而泰和拓邦股份的研發費用率也維持在5%上下，2021年兩者的研發費用分別為2.86億元、4.5億元，無論從相對數還是絕對數，公司與行業龍頭都存在較大的差距。

事實上，辰奕智能僅有3件發明專利，其中有兩項還是繼承所得，截至2021年年底，和而泰和拓邦股份的發明專利分別為629件、868件，以如此低的研發費用和發明專利，公司如何在未來的競爭中搶得更多的市場份額？