超預(yù)期降準(zhǔn)提振信心市場(chǎng)更期待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與人民幣降息

陳建德

央行決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。消息發(fā)布后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是一個(gè)超預(yù)期的利好，不少機(jī)構(gòu)對(duì)該消息進(jìn)行較充分的解讀，普遍認(rèn)為降準(zhǔn)超預(yù)期。但降準(zhǔn)后的第一個(gè)交易日3月19日的兩市走勢(shì)卻不大樂觀，當(dāng)日，上證指數(shù)小幅高開高走，最終小幅下跌15.64點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板也較前一日微跌。市場(chǎng)似乎對(duì)降準(zhǔn)并不太買賬。

筆者認(rèn)為，降準(zhǔn)能夠讓商業(yè)銀行有更多的貨幣投放、能降低商業(yè)銀行的資金成本，于市場(chǎng)而言，無論如何，總是利好的！而且看歷年降準(zhǔn)后的市場(chǎng)的走勢(shì)情況看，降準(zhǔn)對(duì)于市場(chǎng)的影響方向具有一定的不確定性。此外，影響市場(chǎng)漲跌的因素還有很多。但總的來講，是三個(gè)核心方面：一是企業(yè)盈利能力，二是市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，三是風(fēng)險(xiǎn)偏好。就當(dāng)下而言，市場(chǎng)更關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣的降息。

附表統(tǒng)計(jì)了自2008年以來共24次降準(zhǔn)后首個(gè)交易日及后面一周滬指的表現(xiàn)情況，可以看到，市場(chǎng)的漲跌并沒有明顯的規(guī)律性。公布后首個(gè)交易日有10次是上漲的，14次是下跌的，總體上下跌略多于上漲。以公布后首個(gè)交易周，23次中13次是上漲10次下跌，總體上漲次數(shù)略多于下跌（見附表）。

截至3月17日，央行的中期借貸便利余額約5萬億，本次降準(zhǔn)約釋放5000億的銀行資金，這僅相當(dāng)于中期借貸便利的10%左右，我國截至2023年2月底的M2余額已高達(dá)275.52萬億，人民幣貸款余額221.56萬億。這些數(shù)據(jù)可以看出，降準(zhǔn)對(duì)流動(dòng)性總量的總體邊際影響并不大，降準(zhǔn)釋放的5000億元，假使按照4倍的貨幣乘數(shù)計(jì)算，大概可以撬動(dòng)多發(fā)放2萬億的貸款，僅相當(dāng)于目前存量的1%左右。

對(duì)于全國銀行體系而言，0.25%的降準(zhǔn)，對(duì)銀行的凈利潤(rùn)影響也不大。假設(shè)銀行的平均存款成本是1.5%，央行給商業(yè)銀行的中期借貸便利是2.8%，通過降準(zhǔn)的方式置換中期借貸便利，大概可以為全國的銀行體系多賺1.3%*5000億=65億元。這個(gè)規(guī)模相對(duì)于單家銀行的邊際影響很小。比如以工商銀行為例，工行2022年底的存款余額是26.44萬億，0.25%的存款準(zhǔn)備金相當(dāng)于是661億，按上述假設(shè)節(jié)約1.3%的利息成本即為661億*1.3%=8億。而工商銀行2022年的凈利潤(rùn)高達(dá)3483.38億。節(jié)約的8億元的利息成本相對(duì)于其總利潤(rùn)3483億僅約0.2%。

由于我國的貨幣存量已經(jīng)越來越大，每次降準(zhǔn)所能釋放的資金量相對(duì)于總量的比例在下降，所以降準(zhǔn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激作用也在邊際下降。

在這次和去年11月25日的降準(zhǔn)公告里都有一句話，此次降準(zhǔn)不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。從這句話中或許可以理解為：存款準(zhǔn)備金率降到5%以后，估計(jì)央行就不再太降低存款準(zhǔn)備金率了。畢竟，央行總是要商業(yè)銀行繳交一定比例的存款保證金，才能更好地在全國商業(yè)銀行間調(diào)控流動(dòng)性，以及商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范。

從這句話也可以進(jìn)一步理解，往后央行可能還會(huì)根據(jù)需要，再降低存款準(zhǔn)備金率，但是總的存款準(zhǔn)備金率再向下降的空間已不大。

在每個(gè)不同的時(shí)間段，資本市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)不一樣。但總的來講，是三個(gè)核心方面：一是企業(yè)盈利能力，二是市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，三是風(fēng)險(xiǎn)偏好。

降準(zhǔn)理論上來說是可以提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好的，但是程度有限。而分析目前的市場(chǎng)，春節(jié)后，影響資本市場(chǎng)走強(qiáng)的核心不在于貸款資金的充裕度，因?yàn)榍懊嫣岬浇衲?、2月份兩個(gè)月，新增貸款規(guī)模同比去年多增1.5萬億，同比多增約29%。另外，從調(diào)查來看，目前國內(nèi)市場(chǎng)整體屬于“寬貨幣、緊信用”階段。平時(shí)在和一些銀行的朋友溝通的過程中，銀行的朋友較為普遍反映的是：找不到優(yōu)質(zhì)的、適合發(fā)放貸款的企業(yè)和個(gè)人客戶，貸款發(fā)放不出去。而不是往年的企業(yè)和個(gè)人想貸款、但銀行的貸款額度有限的情況。

所以，目前市場(chǎng)的流動(dòng)性是比較足夠的，相對(duì)于降準(zhǔn)，市場(chǎng)更關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息和國內(nèi)的降息。

春節(jié)前，市場(chǎng)普遍對(duì)于今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有很大的期待，市場(chǎng)強(qiáng)預(yù)期，普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)能夠快速地復(fù)蘇，從而市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所提升，節(jié)前市場(chǎng)漲幅較大。但是，在春節(jié)后，從相關(guān)的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來看，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況并沒有原來想象中的那么好，市場(chǎng)開始進(jìn)入弱現(xiàn)實(shí)階段。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局3月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，總體上1、2月份的數(shù)據(jù)相對(duì)于去年12月份提升明朗，但是可能還是低于市場(chǎng)的預(yù)期，與今年政府提出的5%左右的GDP增長(zhǎng)還有一定的差距。而后市，經(jīng)濟(jì)的明顯復(fù)蘇，才能推動(dòng)企業(yè)盈利水平的明顯提升，從而也才能進(jìn)一步地提升市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。

如果回顧春節(jié)后的股市會(huì)發(fā)現(xiàn)，漲得好的板塊是中字頭板塊以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，其他持續(xù)性不強(qiáng)，切換輪動(dòng)的速度過快。而這背后的原因或在于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。即在上市公司一季度還未公布之前，在chatGPT帶動(dòng)下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)的未來發(fā)展空間較大是確定性較強(qiáng)的，市場(chǎng)資金認(rèn)可度比較好。另外，中字頭公司普遍以公用事業(yè)、基建等基礎(chǔ)性的行業(yè)為主，這些相關(guān)行業(yè)在中央的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇布局中，起到托底的作用，這些行業(yè)的收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)也相對(duì)確定，同時(shí)，在政府和監(jiān)管的“中特估”的影響下，整體中字頭公司也漲得比較好。而在這之外，由于對(duì)于哪些行業(yè)的利潤(rùn)能夠在一季報(bào)及未來的一段時(shí)間里收入和利潤(rùn)能夠較確定性地中高速增長(zhǎng)，沒有統(tǒng)一的一致性預(yù)期，導(dǎo)致板塊的持續(xù)上漲時(shí)間較短，持續(xù)上漲能力較弱，板塊切換較快。

后續(xù)，或許一季度業(yè)績(jī)報(bào)表相對(duì)較明朗后，指引市場(chǎng)的上漲方向及主流板塊會(huì)更明確。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重點(diǎn)關(guān)注之外，市場(chǎng)還非常關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息及人民幣是否能降息。核心影響變量是美聯(lián)儲(chǔ)的加息。

北京時(shí)間3月23日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布了繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)的利率決議，總體上加息25個(gè)基點(diǎn)符合市場(chǎng)的整體預(yù)期。但在硅谷銀行事件還沒有發(fā)生的半個(gè)月前，由于美國的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)整體仍然較高，原來市場(chǎng)是普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)本次可能是要加息50個(gè)基點(diǎn)。從美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上公布的相關(guān)信息顯示：美聯(lián)儲(chǔ)或許還會(huì)在5月份的議息會(huì)議上再加息25個(gè)基點(diǎn)，然后在2023年年底前，將利率維持在5%以上。

假設(shè)是按此種預(yù)期，美元的利率頂部即將到來。或許如果后續(xù)美國的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)比預(yù)期的弱一些，又或者歐美的銀行業(yè)的危機(jī)再多暴露一些，都有可能使得美聯(lián)儲(chǔ)甚至于今年5月份可能不加息，抑或者是2023年底前提前開啟降息周期。

如果美元能夠提前結(jié)束加息進(jìn)程、提前進(jìn)入降息周期，那么，不論對(duì)于歐美資本市場(chǎng)，還是我國的A股市場(chǎng)，都將具有較大的影響。因?yàn)?，美元如果降息，能夠降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平、提升估值水平；能夠有效地提升全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時(shí)，將打開人民幣的降息空間，而這也將一來降低A股的無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，提升非銀行類上市公司的盈利預(yù)期，同時(shí)也提升市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)于市場(chǎng)影響是積極的。