高管薪酬對公司績效的影響研究
——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的分析

林媛媛 王思佳 李美清通訊作者 吳嘉怡

（1中國石油天然氣股份公司獨山子分公司財務部 新疆克拉瑪依 833600 2湖南理工學院經濟與管理學院 湖南岳陽 414000）

一、引言

在委托代理機制下，公司高管即代理人代表委托人行使一定權利，履行相應職責。委托人處于信息劣勢，公司高管可能利用其信息優(yōu)勢，做出對自身有利卻對委托人利益造成損害的行為，甚至損害公司利益。在這種利益沖突的委托代理關系下，有效的薪酬激勵制度可以將二者利益緊密結合起來，降低代理成本，促進公司高管為公司長期利益著想，推動公司可持續(xù)發(fā)展，提升公司績效。

高管薪酬是公司股東用來避免和盡量減少公司管理人員和股東之間利益分歧的一套激勵手段。目前，學術界對我國主板市場中高管薪酬和公司績效的研究成果較為豐富。由于創(chuàng)業(yè)板市場開板晚、年限短、公司數(shù)量相對主板市場少等原因，以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，挖掘高管薪酬在創(chuàng)業(yè)型公司中對其績效的影響的研究相對較少。什么樣的激勵模式對于創(chuàng)業(yè)型公司更有效？高管薪酬的合理設計能否提升公司績效？該如何把握并應用公司薪酬與公司績效的關系等問題都值得深入探究。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

關于高管薪酬水平對公司績效產生的作用，國內外學者展開了一系列的分析，相對來說，國內學者對二者互動關系的研究較為滯后。因選取的行業(yè)和年份，以及選取的變量、模型、分析方法等存在不同，學者針對該領域的研究得出了一系列不盡相同的結論，主要可以分為以下兩種觀點：

第一種觀點認為高管薪酬與公司績效正相關。Mur?phy（1985）選擇了美國的數(shù)家上市公司，對其1964—1981年間與兩者有關的資料信息進行分析，得出高管薪酬與公司績效正相關且顯著的結論，即通過提高高級管理人員的工資待遇等方式可以有效提升組織的工作效率并帶來更好的業(yè)績成果。Jensen和Murphy（1990）分析認為采用高管股權激勵的方式對改進組織工作成果的影響更為明顯，能更好激發(fā)其長期行為，使管理者目標更加契合公司業(yè)績提高的需要。Atreya 等（2008）經分析認為，公司的獲利水平越佳，其高級管理人員的工資待遇等也會得到同步提升。Kevin（2011）選擇2006—2009 年間的280 家公司作為樣本對象，研究結果顯示，高管薪酬情況與公司業(yè)績相關，并進一步分析出組織規(guī)模對高管薪酬的作用是明顯的。國內大部分學者研究認為高管薪酬激勵可以有效提升公司業(yè)績。李爭光（2015）以我國A 股上市公司2005—2012 年的數(shù)據(jù)為樣本，通過混合多元回歸模型，檢測分析發(fā)現(xiàn)高管薪資水平對公司績效表現(xiàn)有正向影響，高管薪酬激勵可以有效提升公司業(yè)績。張格（2017）通過對28 家煤炭行業(yè)上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)研究分析后，發(fā)現(xiàn)該行業(yè)中高管薪資水平與公司業(yè)績呈正相關關系。邱雪林（2019）等研究發(fā)現(xiàn)當代理經營的管理人員能力越強時，高管薪酬激勵對改進公司績效的作用就越有效。

第二種觀點認為高管薪酬與公司績效非線性相關或不存在相關性。Schmidt（1975）經研究分析發(fā)現(xiàn)高管薪酬水平與公司績效之間不存在明顯的相關性，通過改善管理人員工資待遇水平的方式無法有效激發(fā)代為經營者的更佳表現(xiàn)。Aggarwl（1999）研究認為高管薪資與組織業(yè)績之間無顯著相關性。國內的學術界也有部分學者認為高管薪酬與公司績效非線性相關或不存在影響作用。李良智（2006）研究認為管理人員薪資水平對公司績效的作用強度在電子行業(yè)內的表現(xiàn)較為微弱。謝修齊（2019）認為通過長期的股權激勵能引導更佳的高管行動使得組織業(yè)績得到改進，而較之貨幣工資的增加則不如前者給業(yè)績帶來的效應。

綜上所述，目前學術界對于高管薪酬激勵是否可以有效提升公司績效的結論仍存在不同的看法，沒有達成統(tǒng)一，但主流觀點是高管薪酬對公司績效有正向影響，即可以通過提高高管薪酬的方式來提升公司績效。同時，也有一些觀點認為二者關系不顯著或不相關。激勵效果和公司績效來自多方面因素的綜合影響，部分學者的研究分析還將市場的經濟環(huán)境、相關政策的影響等納入考慮，外部宏觀環(huán)境的變動也會使得二者之間的相互作用和相關性隨之發(fā)生一定的變動。

上述文獻回顧高管薪酬水平對公司績效的影響甚至出現(xiàn)了截然相反的看法，本文認為有如下可能影響因素：第一，取用的研究樣本數(shù)據(jù)不一樣，薪酬水平對公司業(yè)績的影響可能因行業(yè)而異。學者取用的研究模型以及各變量不同，對公司業(yè)績判斷指標的選取不同，也可能影響了最終的結果。第二，經濟體制與市場制度不同，由于國內外的市場環(huán)境不同，研究結果也會有所不同。

（二）研究假設

依據(jù)委托代理理論，委托人和代理人的利益目標導向并不一致，不同目標導向下所作出的決策會使二者發(fā)生利益分歧，提高了代理成本。如果缺乏有效制度對這種關系進行控制，代理人將因追求自身利益的一系列行為而傷害到委托人的利益。因此，設計與績效掛鉤的薪酬制度可以促使公司高管全心全意地為公司價值最大化服務。通常可以將高管薪酬分為兩部分：一部分是貨幣性薪酬，另一部分是激勵性薪酬。為探尋兩種不同性質的高管薪酬對公司績效的影響，本文擬采用高管薪酬和高管持股比例來分別分析兩種形式的激勵對企業(yè)經營的影響。

目前在我國企業(yè)中貨幣性薪酬仍是高管薪酬的主要表現(xiàn)形式，主要包括基本的工資和績效獎金，以績效薪酬為主要支付方式。較高的績效薪酬激發(fā)了公司高管的主人翁意識和主動性，同時也增加了在業(yè)績不佳或決策失誤的情況下解雇高管的潛在成本。公司高管為了保住并獲得更高的薪酬，會加倍努力地工作，與公司利益趨同、目標一致，有助于提升公司績效。基于此，本文提出第一個假設：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管貨幣薪酬與公司績效正相關，即增加高級管理人員貨幣性薪資，組織績效也會提高。

激勵性薪酬一般是指長期激勵性報酬，可以幫助高管考慮公司長遠利益，主要構成有股票以及股票期權等，可能需要若干年之后才能夠兌現(xiàn)，這種薪酬的遞延性可以使高管考慮公司長期效益，有助于避免高管的短視行為，降低代理成本。許多學者在分析高管薪酬如何作用于公司績效時，主要分析的是以貨幣形式發(fā)放的薪金對組織績效的影響。在閱讀大量相關文獻后，本文認為，激勵性的長期性薪酬亦是高管薪酬的一個重要組成，不應忽視。激勵性報酬使得高管的自身利益與組織利益相一致，緩和了高管與股東利益目標的分歧，高管可以通過公司股票價格上漲而獲得相應利益，有效協(xié)調了高管與股東的利益沖突。激勵性薪酬可以統(tǒng)一兩方的利益訴求，實現(xiàn)目標趨同提升績效。基于此，本文提出第二個假設：

H2：高管激勵性薪酬與公司績效正相關，即薪資水平的提高可以有效作用于組織業(yè)績的改善。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選用2017—2020 年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，使用國泰安數(shù)據(jù)庫等經濟數(shù)據(jù)庫，作為實證分析過程中樣本數(shù)據(jù)的主要來源，并按照如下標準對樣本進行了篩除：首先，剔除ST、*ST公司，包括截止到2022年2月交易市場所認定的該類公司。這兩類公司在運營治理上存在一定的問題，且有退市風險，可能導致最終結果發(fā)生偏差。這部分共剔除了24家公司，其中包括7家ST和17家*ST公司。其次，剔除金融類公司，由于這類公司的資本結構、財務報表分析方法等與其他類公司有較大差異，可能使結果發(fā)生偏差，需要剔除以降低結果產生偏差的可能性。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司。

經過篩選后，還有670 家樣本公司，包括2 668 個樣本值。后文研究激勵性薪酬的影響時共獲得508 家樣本公司，2 032個觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量。衡量公司績效水平的指標有很多，如資產運營能力、盈利能力等，具體可視不同情況來選擇評價指標。國內外學者大多采用凈資產收益率（ROE）、托賓Q值等來評估公司績效。由于ROE容易被人為操控，未必能準確評價公司績效，加之我國上市公司的股票價格與其實際值的偏差情況較為嚴重，也不適合用托賓Q 值來衡量績效。因此為了避免上述偏差的發(fā)生，剔除公司短期行為的影響，更好地反映公司長期經營情況，本文選用總資產收益率（ROA）作為被解釋變量來衡量公司績效，在穩(wěn)健性檢驗中則選用了每股收益（EPS）代替。

2.解釋變量。本文參考借鑒眾多學者的分析過程，假設1 的解釋變量選取公司高管貨幣薪酬（LNSA），具體為“貨幣薪資最高的前三位高層管理人員薪資的平均數(shù)”取對數(shù)；假設2采用高管持股比例（CEOOWN）作為解釋變量，具體為“高管持股數(shù)÷總股數(shù)”。

3.控制變量。公司的績效同時受到來自多方面的影響，包括宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、市場環(huán)境以及公司內部運營等。本文選擇如下指標對模型加以控制：（1）公司規(guī)模（SIZE）。公司規(guī)模一定程度上可顯示一個公司的綜合實力，公司規(guī)模越大，就越有可能實現(xiàn)規(guī)模經濟。夏鴻義（2016）等認為，公司規(guī)模對公司績效有正向調節(jié)作用。本文選擇總資產的自然對數(shù)代表公司規(guī)模這一變量，可以在一定程度上有效反映其規(guī)模的大小。（2）資產負債率（DEBT）。資產負債率反映了公司利用從債權人處獲取資金進行生產經營的能力，是總資產中與債務有關的部分。過高的資產負債率伴隨著高財務風險，即公司現(xiàn)金流不足，資金鏈可能發(fā)生斷裂無法償債。而過低的資產負債率代表著公司可能缺乏發(fā)展前景，存在資金浪費的現(xiàn)象。（3）股權集中度（CONT）。持股集中體現(xiàn)為在一個實體中持股的集中或分散。持股集中的公司，大股東會出于自身獲取利益的角度考慮更加主動參與公司治理。股權分散的公司，缺乏有控制力的大股東的制約。（4）高管規(guī)模（ESIZE）。高管規(guī)模是指一家公司高級管理人員的人數(shù)多少，過多或過少都會產生不利影響。（5）公司成長性（GROWTH）。成長性是指公司附加值的增加和未來的增長能力。本文以營業(yè)收入增長率作為判斷標準。該指標更高預示著公司良好的未來發(fā)展前景。

變量定義如表1所示。

表1 相關研究變量說明

（三）模型建立

為驗證假設1 是否成立，本文構建高管貨幣性薪酬與公司績效的回歸模型：

為驗證假設2 是否成立，本文構建高管激勵性薪酬與公司績效的回歸模型：

其中，ɑ0為常數(shù)項，ɑ 為回歸系數(shù)，ROA、LNSA、SIZE、CONT、ESIZE、GROWTH和CEOOWN為控制變量，ε為隨機誤差項，也就是未能考慮到的一些可能對被解釋變量產生影響的要素。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

在使用Stata 17對模型進行檢驗之前，首先對模型一選取的經過篩選的我國670家創(chuàng)業(yè)板上市公司各個變量的基本情況進行描述性統(tǒng)計分析，如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計分析結果

從表2 可以看出，樣本公司高管薪酬前三名總額平均值取對數(shù)（LNSA）反映出不同公司的薪資是存在差距的，這一變量的最大值為16.85，最小值為11.69，而標準差為0.636，各個公司之間的薪酬激勵的波動性較大，差距也比較明顯，同時說明選取的樣本公司整體分布范圍較廣，適宜對其進行研究分析。總資產收益率（ROA），在這里作為評估公司績效的指標，平均值為0.037，平均每一元錢會創(chuàng)造0.037 元的利潤，公司可獲得平均6.41%的收益，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績比較一般。總資產收益率的最大值達到0.88，最小值低至-0.805，可見經營業(yè)績不佳的公司已經出現(xiàn)了虧損，存在兩極分化的情況。公司規(guī)模（SIZE）的統(tǒng)計反映出樣本公司有著一定的規(guī)模上的差異，其最大值和最小值分別為25.11 和19.42，因此在回歸分析中將公司規(guī)模加入控制變量在對績效影響上進行控制是有必要的。資產負債率（DEBT）的最大值達到1.434，過高的負債率增加了公司的財務風險，存在潛在的債務危機隱患，最小值為0.028，過低的資產負債率反映出公司對資金利用不善，增加了公司的機會成本，也不利于公司的發(fā)展。股權集中度（CONT）的最大值為0.752，比較集中，可以有效提升公司的決策效率，加強股東對公司的監(jiān)管；最小值為0.03，平均值為0.283，標準差為0.117，相差較大，但總體離散程度較低，第一大股東持股比例平均值為28.3%，數(shù)值偏低。高管規(guī)模（ESIZE）的最大值為21，最小值僅為2，平均為7人左右，說明樣本公司高管規(guī)模也存在一定差異。公司成長性（GROWTH）的最大值為5.643，最小值為-1.309，總體來說不同公司的營業(yè)收入增長率差異較為明顯，需要對其進行控制。

對模型二選取的經過篩選的508家公司的各個變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果如下頁表3所示。

表3 描述性統(tǒng)計分析結果

（二）相關性分析

本文對獲取的樣本數(shù)據(jù)進行相關性分析，初步測試判斷自變量之間的共線性情況，為之后的回歸分析做準備，以保障結果的可靠性和模型的有效性。利用Stata 17 對相關數(shù)據(jù)進行相關性分析：

對模型一的670 家樣本公司的數(shù)據(jù)進行相關性分析，具體見表4。

表4 相關系數(shù)分析統(tǒng)計表

從表4 可以看出資產回報率（ROA）與其他變量的關系，其與薪資水平（LNSA）、股權集中度（CONT）以及公司成長性（GROWTH）的相關系數(shù)為正，且在1%的水平上與這三個指標顯著正相關。資產回報率（ROA）又與資產負債率（DEBT）、高管規(guī)模（ESIZE）的相關系數(shù)為負。表4 中相關系數(shù)的絕對值都在0.5的范圍內，可初步判斷沒有明顯的多重共線性，不會對結果產生較大的負面影響。

為進一步預防模型失真，確保模型回歸分析的準確性，再次對其進行共線性檢驗，VIF值為1.28，可以判斷出各變量間沒有嚴重的多重共線性問題，可做進一步分析。

對模型二的508 家公司進行變量間的相關性分析，具體見表5。

表5 相關系數(shù)分析統(tǒng)計表

從表5中可以看出資產回報率（ROA）與其他變量的關系，其與持股比例（CEOOWN）、股權集中度（CONT）以及公司成長性（GROWTH）的相關系數(shù)為正，且與這三個指標在1%的水平上顯著正相關，其中公司成長性與其的相關系數(shù)最高。資產回報率（ROA）又與資產負債率（DEBT）、高管規(guī)模（ESIZE）、公司規(guī)模（SIZE）的相關系數(shù)為負。統(tǒng)計結果顯示相關系數(shù)的絕對值都在0.4的范圍內，可以認為上述變量之間的相關性較弱。為進一步預防模型失真，確保回歸分析的準確性，再次使用共線性檢驗，VIF 值為1.13，各變量之間沒有嚴重的多重共線性，能夠繼續(xù)進行分析。

（三）回歸分析

為了檢驗假設1和假設2，基于構建的回歸模型并使用樣本數(shù)據(jù)進行模型檢驗，利用Stata 17驗證應該采用的最優(yōu)模型。結果為p=0.000，應采用固定效應模型。利用Stata 17 軟件對假設1 和假設2 使用固定效應模型進行回歸分析，檢驗假設中兩變量的關系（回歸已加入穩(wěn)健標準誤，避免了異方差問題），結果如表6所示。

表6 回歸分析結果

針對模型一，回歸結果顯示，樣本公司高管薪酬與公司績效顯著正相關（在1%的水平上），高管薪資水平越高，公司績效越好，高管薪資水平越低，公司績效越差。其R2值為0.296，調整后的R2值為0.213，即該模型調整后的決定系數(shù)為21.3%，參照已有的相關文獻可以看出，回歸模型的擬合度基本控制在20%—40%之間，說明模型一的擬合度適中，解釋力較好。回歸結果驗證了本文的假設1，即高管貨幣性薪酬正向作用于公司的績效，表明在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中實施這種制度有效，合理的薪資安排可以有效幫助公司實現(xiàn)更佳的經營成果。此外，公司規(guī)模（SIZE）在1%的水平上與公司績效（ROA）顯著正相關，與夏鴻義（2016）等的研究結論一致，即公司規(guī)模越大，在規(guī)模經濟效應下，獲取的利益更大，公司的經營狀況也就越好。此外，股權集中度、公司成長性都與公司績效之間存在顯著的正相關關系，而資產負債率、高管規(guī)模與資產回報率之間顯著負相關，也進一步說明公司績效不僅受到高管薪資水平的影響，還受到資產負債率、股權集中度、高管規(guī)模和營業(yè)收入增長率的影響。

針對模型二，回歸結果顯示，樣本公司高管激勵性薪酬（CEOOWN）與公司績效（ROA）之間在10%的水平上顯著正相關。調整后的R2值為0.277，擬合優(yōu)度較好，研究具有可行性。假設2 也由此得到證實，反映了在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管的持股比例越高，公司經營成果越佳，高管持股比例越低，公司績效水平越差。高管持股比例越高，高管的利益就越與股東趨同，當減少消除了雙方的利益分歧后，在經營決策過程中，更能避免高管為了個人利益的短視行為，而更多關注到公司價值需要，從而減少了代理成本，有利于公司績效的提高。此外，股權集中度（CONT）、公司成長性（GROWTH）都與資產回報率（ROA）顯著正相關，而資產負債率（DEBT）、高管規(guī)模（ESIZE）與資產回報率（ROA）顯著負相關。其中，模型二的顯著性偏低，可能的原因是：創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展年限較短，相較于我國發(fā)展成熟的主板市場而言，可獲得的數(shù)據(jù)有限，可能導致結果產生偏差，以及模型內生性問題等，但是二者的回歸結果正相關，且擬合優(yōu)度與已有相關研究相近，因此該模型具有一定的解釋力度。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為進一步確保研究結果的準確性，本文使用其他評價指標來替換被解釋變量，以進一步對前述模型進行檢驗。使用每股收益（EPS）對假設1和假設2進行穩(wěn)健性檢驗，用以驗證并加強本文的研究結論。在1%的水平上，我國創(chuàng)業(yè)板市場上的公司高管薪酬（LNSA）與公司績效（EPS）顯著正相關。也就是說，創(chuàng)業(yè)板上市公司提高高管薪資，公司經營成果更佳，而在較低的高管薪酬水平上，公司經營成果也相對較差。更換被解釋變量后與前述回歸分析結果一致。模型二回歸結果顯示高管激勵性薪酬（CEOOWN）與公司績效（EPS）正相關，但影響不顯著。如表7 所示，模型通過了穩(wěn)健性檢驗，回歸結果與上文基本一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗回歸分析結果

五、研究結論與建議

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，對其進行了回歸分析發(fā)現(xiàn)：高管貨幣性薪酬和公司績效正相關，提高高管薪資，公司績效也會隨之提升。高管持股比例和公司績效二者之間具有正相關性，具體表現(xiàn)為，通過增加高管的持股，可以為提升公司績效帶來一定的積極作用。此外，分析結果還說明了增加股權集中度、公司規(guī)模，適當減少資產負債率都可以提升公司績效。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司以創(chuàng)業(yè)型中小公司為主，創(chuàng)業(yè)型公司有利于促進社會創(chuàng)新進步，提供工作崗位，為社會發(fā)展注入活力，在社會中發(fā)揮著重要的作用。以研究分析結果為依據(jù)，本文對創(chuàng)業(yè)型公司內部的管理體系和內部制度的制定提出如下建議：

（一）適度提高創(chuàng)業(yè)板上市公司高管貨幣性薪酬

研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬越高，公司績效越好，然而無限制地增加高管薪酬未必能夠持續(xù)對公司績效起到促進作用。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以在一定范圍內，適度增加高管貨幣性薪酬，并注意結合組織自身的特點，安排有效的高管薪酬體制。適當增加高管薪酬還可以防止公司人才流失的問題，保證公司的持續(xù)發(fā)展。同時關注引進高水平管理人才，重視人力資本，通過對人才的高效利用實現(xiàn)公司效益的提升。

（二）建立完善的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管考核機制和激勵機制

建立更加完善的績效考核指標，選取更加科學的評估辦法，將薪酬與績效緊密結合，對員工工作進度、工作開展情況、對問題的處理方法等進行評價并反饋。建立高效的以績效考核為基礎的激勵機制，充分發(fā)揮激勵機制對高管工作主動性、積極性的激勵作用，除了貨幣薪酬以外，適當采用股票期權、業(yè)績股票等激勵性薪酬，將高管利益與股東緊密結合，激發(fā)高管基于公司長期利益做出經營決策，使高管積極工作提升公司價值。

（三）優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權制度

本文分析結果顯示，股權集中度、公司規(guī)模的提高等都對公司績效有積極影響。過于分散的股權，不利于所有者對公司情況的了解以及對公司進行監(jiān)管，可以采取適度增加股權集中度的方式，以加大其對于公司經營狀況和市場情況的了解，從而有助于加強其對公司的管理和監(jiān)督。此外，逐步擴大公司規(guī)模，也會對提高公司績效產生一定的正向影響，合理控制高管人數(shù)規(guī)模，在高管之間形成良性的競爭意識，使高管在競爭中為公司創(chuàng)造更大的效益，可以為公司提升績效提供參考。