萬華化學派息率不高無可厚非

孫旭東

萬華化學（600309.SH）2022年度利潤分配預案為：以2022年12月31日總股本3，139，746，626股為基數，用可供股東分配的利潤向全體股東每10股派發16元現金紅利（含稅）。

以5分制進行評價，我給這一預案打4分。

2022年，萬華化學實現歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元，同比下降34.14%；經營活動產生的現金流量凈額為363.37億元，同比上升30.14%。從這兩組數據來看，萬華化學有能力保持甚至提高派息率，而事實是其派息率反而略有下降。

在這種情況下，我仍然給萬華化學的利潤分配預案打4分。原因有二：一是公司仍處于成長期，業務發展需要投資大量的資金；二是公司流動比率較低，財務安全問題不容忽視。

不同發展階段須區別對待

有讀者在我對梅花生物（600873.SH）利潤分配預案點評的文章后發表評論：“如果算上回購金額的話，總回饋比例約等于48%，不低了。相反，我覺得這連續五年的派息比例是不是過高了，以至于缺少了成長性。”

我覺得這位讀者可能沒有讀過梅花生物年報，該公司2018年年報中有這樣的陳述：報告期內，受行業產能擴張、下游飼料需求不振等因素影響，公司的主要產品賴氨酸、蘇氨酸價格出現較大幅度的下跌，其中賴氨酸均價同比下降 9%左右，蘇氨酸均價下降近 15%， 對公司的銷售收入及盈利均帶來了較大的影響。

2019年年報中有這樣的陳述：公司及行業內競品企業近幾年均有新增產能投產，從表觀產能看，行業處于供大于求的態勢，為快速占領市場，短時產品價格波動較大，產品利潤承壓，未來行業內的競爭可能會更加激烈。

在這樣的行業背景下，大肆擴充產能顯然不是明智之舉，高分紅不會影響公司的成長性。

萬華化學的年報中則是另一番景象：盡管復雜的國際環境帶來諸多風險挑戰，但中國經濟穩中向好的基本面沒有改變，國內石化化工行業仍處于重要戰略機遇期。百萬噸乙烯、千萬噸煉油、西氣東輸等特大工程相繼實施，大型煉化一體化項目陸續投產，高端新材料和精細化學品不斷突破，行業轉向高質量發展，產業優化升級迎來新的發展機遇。

因此，我們對萬華化學派息率的要求就不能和梅花生物一樣。

需要強調的是，企業處于不同的發展階段，財務上也會表現出不同的特點，如果不知道這一點，就有可能做出不切實際的判斷。雪球上有一位對萬華化學研究很深的投資者“閆子衿”在分析公司經營現金流時就犯了這樣的錯誤。閆先生文中的論述過程為：“相比于2021年，2022年的經營現金流很漂亮。我曾經加總過2011年-2020年萬華10年的經營現金流，發現經營現金流平均是凈利潤的1.7倍左右。以這個結論為參照，2021年279億的經營現金流對250億的凈利潤，無疑是利潤大年經營現金流的小年?，F金流和利潤都是期間的概念，一年的數據說明不了多少問題。因此，我去年沒有重視。今年，我有意比較一下2022年的經營現金流是如何改善的。卻在現金流量表補充資料上，發現了明顯的問題?！?/p>

閆先生發現，公司經營性應收項目的減少金額為減少326.89億元，經營性應付項目的增加金額為158.75億元。他認為，“這兩個經營性應收應付的增減數據太扎眼，明顯跟資產負債表對不上號。研究了很長時間也不知道從何而來。詢問董辦，得到的答復也相當硬付，驢唇不對馬嘴。由此我對2021年的經營現金流產生了懷疑，我暫且認定為重大差錯。不是2022年的現金流漂亮了，而是2021年的太不漂亮了?！?/p>

為什么說閆先生的分析中有錯誤呢？我們先列出一個簡單的計算公式：經營活動產生的現金流量凈額=凈利潤+折舊和攤銷-營運資本的增加+其它。根據這個公式可以看出，當企業營運資本增加較多時，經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤就會小一些。那么，什么時候企業的營運資本增加較多呢？答案是營業收入大幅增長時——2021年，萬華化學的營業收入同比增長了98.19%，2022年則只增長了13.76%。

由上述公式還可以得知，當企業盈利情況較好時，折舊和攤銷相對于凈利潤就顯得分量較輕，經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤也會小一些——2021年，萬華化學的凈利潤為250.39億元，而2022年只有170.42億元。

表1：萬華化學有息負債情況

單位：億元

表2：萬華化學應付票據和應付賬款情況

單位：億元

基于上述分析，2021年，萬華化學經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤這一指標低而2022年高是一件合乎情理的事情，不值得大驚小怪。

至于說2021年萬華化學現金流量表補充資料中經營性應收、應付項目的增減變動太扎眼，與資產負債表對不上，這確實可能是數據有誤。但即使有誤，也很難影響到經營活動產生的現金流量凈額數據的正確性。

首先，經營活動產生的現金流量凈額這一數據不僅可以由現金流量表補充資料的一系列計算（間接法）得出，也可以由現金流量表中的一系列計算（直接法）得出，兩種算法會互相驗證。

其次，就算萬華化學上述兩種算法都錯了，且錯的都一樣，那么，以錯誤的經營活動產生的現金流量凈額去計算現金的期末余額就會出錯，而現金的期末余額數可以與資產負債中的數據相驗證，后者出錯的可能性極小。

目前，很多投資者對萬華化學2023年度的業績有不錯的預期，一個重要原因是公司有不少工程將于2023年投產，另外一個原因則是行業景氣程度回升。

既然如此，我們對萬華化學2023年的經營現金流應該不會抱過高的期望，不是么？

財務安全不容忽視

在2022年的點評中，我對萬華化學的財務安全問題不無擔心。那時候，我計算出萬華化學2021年的Z值為1.71，“并非可以高枕無憂。”2022年，行業景氣程度下降，萬華化學的Z值也隨之下降至1.59。

萬華化學的財務安全問題主要體現在短期償債能力上。前幾天，有報道對公司進行財務分析時稱“可能產生流動性風險”，報道中還援引了評級機構聯合資信的觀點。我查閱了相關報告，聯合資信的觀點為：在建項目投資規模大，伴隨在建項目持續資金投入，公司債務負擔明顯加重且以短期債務為主，債務結構與資產結構匹配度不佳。 截至2021年底，公司主要在建項目計劃投資金額為1601.33億元。 伴隨在建項目資金投入，截至2022年3月底，公司全部債務1059.90億元，較上年底增長10.76%，短期債務占比為81.25%；同期，公司流動比率為78.55%。

上述報告評級時間為2022年7月5日，因此，使用的還是2021年和2022年第一季度的財務數據。事實上，2022年末，萬華化學的流動比率繼續下降至0.54，看上去情況更嚴重了。

我發現，萬華化學流動比率的下降不僅僅因為債務結構與資產結構不匹配，也因為公司短期借款減少。

當流動比率小于1的時候，用流動資產償還流動負債，流動比率會隨之下降。這看上去有些古怪，其實道理很簡單——既然流動資產不足以清償全部流動負債，那么，當清償了一部分債務后，剩下的債務被清償的可能性自然就減小了。

問題的關鍵在于——是萬華化學在短期借款到期后，主動不續借還是銀行不給續借了？我考慮再三，認為前者的可能性更大。如果是后者，勢必會影響萬華化學對供應商的付款，而事實并非如此。

雖然如此，我總覺得萬華化學的弦繃得有些緊了。在這種情況下，公司的派息率著實不宜太高。