金融支持創新發展的國際經驗及啟示

趙 惠 趙 斌

創新在我國現代化建設全局中處于核心地位，而金融對于優化創新要素資源配置、培育創新主體、催化創新成果產出應用、提高創新的風險應對能力至關重要，這在不同類型金融體系和金融支持創新體系國家或地區形成了廣泛共識，尤其是發達國家在金融支持創新方面有很多值得學習的經驗。本文選取美國、以色列、德國和日本作為直接融資主導和間接融資主導方式的代表，研究各國在金融支持創新方面的經驗做法，以期為我國金融支持創新發展提供經驗借鑒。

直接融資主導型國家金融支持創新經驗

美國：發達的資本市場和有利于創新的風險資本

美國金融支持企業創新以發達的資本市場為主，各類交易所之間有完善的轉板機制和暢通的退出渠道，形成了多層次資本市場體系。間接融資方面，專注于支持創新的硅谷銀行在與多層次資本市場合作、知識產權質押貸款等方面積累了豐富經驗，中小企業管理局各類支持企業創新的計劃等也對支持企業創新形成了有效補充。

發達的資本市場和暢通的轉板機制。一是納斯達克的雙軌制能高效推動高新技術企業的上市融資。美國最具成長性創新性公司有90%以上是在納斯達克上市的，納斯達克有力地促進了信息、軟件、生物等新技術的發展，被譽為“美國新經濟的搖籃”。二是場外交易市場為企業創新提供了便利的融資平臺。場外交易市場上市門檻較低，沒有企業規模和盈利方面的要求，進入場外交易市場的企業主要是新創企業。三是粉單市場掛牌的條件相對前兩個市場更寬松。掛牌公司無須注冊會計師的財務審計報告，只需一名做市商及40名左右的股東即可，適合初創企業或者財務狀況較弱的企業。四是不同層次市場間轉板機制完善。內部轉板、平級轉板、轉板上市和降級轉板之間能靈活轉換，可以滿足不同上市公司的需要。

穩定的風投主體、多樣化的風投基金。一是風險投資的主體是有限合伙制的風險投資公司。此類風險投資公司參與的投資占整個風險投資市場的比例在80%以上。二是投資資金來源多樣化且相對穩定。風險投資公司通常情況下會定期進行融資，風險資本來源主體多元化，其中來自養老金的資本占比約為42%，金融和保險機構的資本占比約為22%，大學基金和財團的資本占比約為20%，個人和家族的資本占比約為12%，企業的資本占比約為4%。三是天使投資在美國風險投資中發揮了先鋒作用，并呈現電子網絡化和投資機構化趨勢。美國政府于1995年建立了天使投資電子網絡，該網絡搭建了投資者與企業家之間的橋梁，為美國的小企業提供了一個全國性的權益資本市場，緩解了信息不對稱，減少了天使投資家的成本，有效提升了投資效率。

靈活的債券市場和較為完備的信息披露制度。一是債券種類多，高技術企業可以很方便地發行不同等級的企業債券。企業債券分為投資級企業債券和非投資級垃圾債券，美國95%的公司發行的債券都屬于后者。非投資級垃圾債券通常由一些規模較小的高技術企業，或者信貸關系較短的中小企業發行，這為創新型中小企業提供了便捷的融資平臺。二是較完備的信息披露制度。發行人為充分保障債權人的利益，除披露常規的財務信息外，還會披露歷史信息。債權托管人制度也是一項重要舉措，會披露債券契約的核心內容，及時關注發行人的資金狀況，一旦發現問題就會申請凍結，以保障債權人的權益。

以色列：政府主導的各類創新支持計劃和發達的風險資本市場

以色列擁有人均世界第一、總量世界第二的風險資本，能幫助高科技企業解決融資難題。

首席科學家辦公室及其主導的創新支持計劃為企業創新提供了充足的金融服務。以色列首席科學家辦公室(Office of the Chief Scientist，OCS)制定了磁石計劃和創新支持計劃。磁石計劃旨在促使企業與科研機構研發合作，而創新支持計劃旨在為企業創新提供資金支持。具體流程是：由首席科學家辦公室篩選創新計劃項目，進入創新計劃的項目一般有兩到三年的孵化期，期間政府給予一定的資金支持或政策優惠，項目孵化成功后，政府僅收取一定的專利權費。據統計，一般每個項目大約有50——80萬美元的資金支持。

風險投資基金計劃為初創期企業和創新活動的早期階段提供了強大的資金支持。政府風險投資基金計劃資助的企業大多是商業化風投不愿投、非常初級的“種子前公司”。例如，早期種子基金計劃（TNUFA）是其中的典型代表，用于扶持萌芽期的個人創業種子基金，一般投資于非常早期的“種子前公司”和易被一般風險投資拒之門外的創業計劃。無論創業者的年齡大小或想法有沒有實施、商業計劃書有沒有明確，均有機會獲得該基金計劃的支持。OCS邀請了解相關領域的商人、學者和官員組成委員會，對提出申請的創業計劃進行篩選。每年會有約2000份的申請，60%的通過率，一旦通過會給予資金和服務支持，大概每個創業計劃會獲得50萬美元。

通過設立研發基金為高科技企業創新提供支持。滿足相關條件的高新技術企業向首席科學家辦公室遞交申請，其中70%左右的企業可獲得通過并得到資金支持。此外，以色列還成立了以美雙邊產業研發基金（BIRD基金）。基金由美以兩國政府于1977年共同創建，致力于加強兩國中小企業產業和技術創新合作，支持兩國公司聯合申請的符合條件的項目，主要以債券而非股權形式支持。迄今為止，已有超過900個產業合作項目獲得基金支持，合計支持金額超過3億美元，所支持項目的累積銷售額超百億美元。管理方面，基金理事會為最高管理機構，由6人組成，美以兩國各派3名代表，多來自兩國財政等經濟部門。理事會一般每半年在以色列和美國各召開一次會議。項目投資金額方面，基金對項目的資金支持幅度最高不超過項目總預算額的50%，基金對企業償還資金的要求是在項目獲得銷售收入之后。同時，根據償還期限的不同，基金設置了100%——150%不等的償還比例，以鼓勵和支持企業盡快實現商業化。若項目失敗，基金將不要求還款。

股權眾籌平臺是支持創新的新興金融業態。以色列政府鼓勵建立眾籌平臺，為私人投資者投資以色列初創企業拓展渠道，讓投資者與企業家、創業公司、跨國公司更便捷地建立聯系。以色列的眾籌資金已占據10%的早期風投市場，且比例在不斷上升。位于耶路撒冷的Our Crowd是其中的典型代表。自2013年創辦以來，Our Crowd已經有2萬名私人投資者，分布于110多個國家，有約120多個創新創業公司得到了資助，募集了1.2億美元以上的融資，成為了世界上發展最快、最成功的股權眾籌公司之一。Our Crowd的盈利模式是通過向投資人收取一定比例（2%）的管理費和在投資人退出時按收益的比例（20%——25%）獲得一定的報酬。Our Crowd還像VC一樣投資平臺上的公司，該商業模式使它不僅是股權眾籌平臺，還具有風險投資的功能。

間接融資主導型國家金融支持創新經驗

德國：商業銀行為主導、風險投資為補充的金融支持創新體系

通過不斷分析和滿足中小企業的創新需求，德國逐步形成了以商業銀行為主導、風險投資為補充的金融支持創新體系。

儲蓄銀行集團是支持企業創新的主力。德國儲蓄銀行集團并非一個統一法人的金融機構，它由約600家獨立機構組成，其成員銀行以產業創新與福利最大化為目的。主要以三種方式為企業提供貸款：一是通過初始貸款項目，可為企業提供長達十年的無息貸款；二是成立中小企業貸款基金，通過與其他銀行合作，以貸款中間商的角色向企業提供貸款；三是通過創新金融產品，運用信用風險分銷等方式，拓展創新型企業融資渠道。

以擔保銀行為依托分擔風險。德國信用擔保體系發達，擁有數量眾多的信用擔保計劃，支持中小企業發展和創新。擔保銀行協會旗下還設有專門負責進行股權投資和發放小微貸款的機構————中小企業股權投資公司，該投資公司最重要的職能是為中小企業和初創企業補充資本金。作為傳統銀行信貸的補充，投資公司采用隱名合伙方式為中小企業提供夾層融資，并且不干預企業的日常運營。

德國的銀行和保險公司是風險投資市場主要的資金來源，其為風投公司提供了絕大多數的風險資本。與日本類似，德國法律限制養老金進入風險投資市場。投資風格也與其母公司類似，主要投向傳統制造業的科技創新領域，回報穩定。在退出機制上，德國中小企業主并不熱衷于上市，他們擔心上市后會失去對企業的控制權、增加管理成本，且上市費用高昂，所以更愿意長期持有。

解決風投市場信息不對稱的企業數據庫。投資方與企業之間信息不對稱是德國風險投資市場不活躍的重要原因。為此，德國聯邦經濟和能源部建立了企業數據庫，中小企業先向德國聯邦經濟和出口管制局提出風投補助項目申請（有獲得補助意愿的才進去），如果符合條件即可獲得證明，并錄入數據庫，這意味著這些企業的發展潛力獲得了認可。尋找投資標的的投資人可以進入該數據庫尋找合適企業。政府部門參與投資的前期階段，對企業進行資格水平認證并建立交流平臺，有利于加強雙方的信息溝通，提高投資匹配的可能性。

日本：圍繞銀行開展的混業經營支持創新

日本是以“銀行中介”為主導的金融支持創新體系，同時資本市場較為寬松的管制為中小企業發展和科技創新提供了多渠道融資支持。

銀行持股公司的混業經營、有效的知識產權擔保和貸款證券化等金融工具，為商業銀行支持創新提供了便利條件。一是增強了金融持股公司的資金實力，提高了下屬各類分支機構應對分散的創新型企業風險的能力，各金融機構在創新型科技企業生命周期的不同階段可以提供相應的融資服務。二是知識產權擔保融資是銀行為創新提供信貸支持的重要保障。三是貸款證券化是銀行支持創新的重要工具，填補了科技型中小企業申請銀行貸款時資信評級低、缺乏有效抵押擔保的自身缺陷。

政策性金融支持創新已經較為完善。2008年金融危機爆發后，日本成立了政策金融公庫，對企業創新的業務主要包括：針對傳統中小企業群體提供融資服務，發放十年及以上長期貸款；通過資產證券化業務盤活中小企業存量資產；為了鼓勵企業技術創新，提高企業的綜合能力，建立技術開發支持貸款和經營革新支持貸款。

日本的風險投資以銀行等金融機構為主導。日本的風險投資公司大多由它們所附屬的銀行、證券等金融機構來對風險資本進行管理，其自身只負責向企業提供資金支持，基本不參與企業管理。從投資的公司階段看，隨著資本市場的發展，日本經歷了側重于投資成熟階段的企業向側重于種子期和創業期的轉變。從退出機制看，資本市場較為寬松的管制環境為創新型企業融資提供了便利條件，IPO和M&A、經營者回購是主要方式。

啟示

發展多主體參與、多手段運用、多層次協同的金融支持創新體系是各國的共同做法。政府和市場、社會，市場手段和行政手段，中央（聯邦）和地方等各方面力量的協同，是建立健全金融支持創新體系的必由之路。美國作為資本市場主導型的金融體系，有發達的資本市場和風險投資市場為中小企業創新提供資金等方面的支持，同時也建立了以中小企業管理局為核心的政策性金融支持體系，能多維度解決創新型企業的資金困難和經營風險高等問題。以色列市場和政府力量共同驅動的風險投資市場是其促進科技創新的關鍵，政府主導的首席科學家辦公室在促進創新的各類舉措中均發揮了重要作用。

傳統商業銀行能在支持創新中發揮作用，政策性銀行與擔保體系的相互配合同樣發揮著非常重要的作用。德國、日本的商業銀行在支持創新方面發揮了一定作用，但由于銀行自身的屬性決定了其在支持創新上存在不足，為彌補銀行體系的不足，德國、日本都建立了較為完善的政策性金融機構，在機構設置和業務運營方面，都體現出支持中小企業創新發展。完善的擔保體系能夠促進信息披露和交流，有助于資金供給主體增加對企業的了解，緩解科技型企業缺少抵押品和信用記錄的問題，從而有效分散風險。

轉板機制暢通的多層次資本市場、政府支持的風投市場為金融支持創新提供了重要支撐。各國政府都十分重視發展資本市場，暢通的轉板機制和風投市場為企業創新提供了良好的制度保障。例如，美國建立了以中小企業管理局為主的推動風險投資市場發展的支持體系，以色列政府通過設立基金直接出資參與創業風險投資基金（機構）的具體運作，德國、日本建立了以政府為主導、以銀行等金融機構為主體的風險投資體系。

政策穩定性是保證金融支持創新體系高效運行的前提。美國資本市場經過近百年的制度構建形成了納斯達克市場、轉板機制等支持科技創新的制度安排，日本在20世紀30年代即已開始出臺針對小企業融資困難的法律法規，之后逐步形成了適合中小企業發展的信用擔保體系。美國的中小企業管理局、以色列的首席科學家辦公室、日本的政策金融公庫、德國的歐洲復興計劃等在主導或參與金融支持創新體系建設方面，均持續穩定地發揮了重要作用，是一系列相關舉措或政策實施的主要載體之一。