股權融資成本影響因素及測度模型綜述

焦 陽

(長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710061)

1 引言

資本成本一直以來都是財務管理領域研究的核心內容，可以分為股權融資成本和債務融資成本。大量研究顯示，我國上市公司具有明顯的股權融資偏好(陸正飛、葉康濤，2004)。從資金流入方(企業)的角度來看，股權融資成本是企業在資本市場進行融資活動支出的成本和費用；從資金流出方(股東)的角度來看，股權融資成本是其所預期的最低報酬率。由于債權人與債務人通常會在債權債務合同中明確規定借款利率，因此債務融資成本的確定比較容易。但是由于資本市場不完善、公司治理機制不健全等因素存在，股東要求獲得的必要報酬率與其承擔的風險相匹配，因而計算公司的股權融資成本時應考慮多方面因素的影響，而測度模型能巧妙地將多個變量納入同一體系，因此誕生了多個基于不同研究角度的股權融資成本測度模型。由此可見，資本成本的研究難點在于股權融資成本，而股權融資成本的研究重點在于股權融資成本影響因素的確定以及股權融資成本測度模型的選擇。

2 股權融資成本的影響因素

2.1 公司特征

Fama和French(1992、1993)采用美國股市數據進行研究，發現CAPM模型(資本資產定價模型)具有很弱的解釋能力，而公司規模、賬面市值比和市場風險是影響股權融資成本的三大因素，由此提出了Fama-French三因素模型。相比傳統的資本資產定價模型，Fama和French認為三因子模型擁有更強的解釋能力。葉康濤、陸正飛(2004)參考國外學者的理論方法進行了檢驗，結果表明β系數、公司規模、賬面市值比和資產負債率對股權融資成本都具有顯著的解釋能力。王小君(2018)在研究中也將公司規模、企業成長性、股票流動性和財務風險等公司特征類指標歸結為影響股權融資成本的內部因素?？子裆?、馬曉睿(2014)的實證結果也證明了β系數、賬面市值比和信息不對稱性對股權融資成本具有較強的解釋能力，而流動性和公司治理等因素沒有對股權融資成本產生顯著的影響作用。

2.2 信息披露

支曉強、何天芮(2010)研究發現投資者會基于強制信息披露和自愿信息披露所披露出的綜合信息對該公司做出適當的評估，實證結果表明，擁有較高信息披露質量的公司其股權融資成本偏低。羅琦、王悅歌(2015)認為，我國公司進行真實盈余管理的動機存在差異性，高成長性的公司會利用真實盈余管理這一信號傳遞途徑向投資者展示公司的利好消息，然而低成長性的公司承擔不起信號傳遞的高昂代價，實施盈余管理反而會對公司產生不利影響，因此雖然兩者都進行了盈余管理，但只有高成長性公司的股權融資成本能夠降低。孫彤等(2020)的研究認為，當公司通過官方的信息傳遞途徑向外界傳遞的信息不充足時，會采取非正式的信息傳遞渠道進行信息補充，該研究以微博發布條數、評論條數等指標來衡量企業重要決策人的信息傳遞程度，結果證實了企業家微博發布能夠讓投資者對企業領導人有更全面的認知，減少了投資者的信息收集成本，降低了其預期的必要報酬率。傅傳銳、王美玲(2018)提出相較于傳統的生產要素，智力資本在公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度更加嚴重，而公司自愿向外界披露智力資本相關信息能夠很好地緩解這一問題，研究結果表明，公司主動向外界披露智力資本相關信息能夠降低公司的股權融資成本。

2.3 公司治理

公司具有良好的治理結構能夠有效抑制信息不對稱、道德風險和大股東的攫取行為，緩解代理問題從而降低代理成本，進而降低投資者要求的必要報酬率。蔣琰(2009)認為，當投資者不能獲得透明及時的財務信息、無法有效使用監督權力時，會主動利用價格保護機制來維護自身權益，但這種逆向選擇會促使股權融資成本升高，而完善的公司治理體系能夠減少此類逆向選擇行為使股權融資成本降低。曾靚、戴文濤(2021)的研究表示，內控質量可以增強投資者對企業發布的財務信息的依賴程度，使投資者降低預期風險，此外，研究還指出相比于自愿性內部控制審計，強制性內部控制審計能增強企業聘請審計師進行內控審計的動力和意愿，有助于提前識別內控缺陷、減少未來的經營風險，達到使股權融資成本下降的目的。鄒穎、祖玉濤(2020)基于大股東監督理論和大股東合謀理論提出競爭性假設，研究證實了大股東監督理論成立，即當公司存在多個控股大股東時，能夠抑制控股股東的自利行為、緩解代理問題、提高會計信息質量，有助于股權融資成本的降低。王化成等(2019)證明了控股股東股權質押會引起股權融資成本的上升，該研究還表示，完善的公司治理體系能夠起到減少這類股東自利行為的作用，減弱兩者之間的正相關關系。徐星美、李晏墅(2010)以東亞8個國家1993—2007年15年的數據作為研究樣本，探究了金字塔結構對股權融資成本的影響，研究發現金字塔結構存在控制權與現金流所有權分離的現象，這種現象伴隨著嚴重的信息風險從而加劇了代理問題，導致了股權融資成本的上升。

2.4 其他

2.4.1 投資者情緒

孫青(2017)直接檢驗了投資者情緒對股權融資成本的影響路徑，認為當投資者的情緒處于較高水平時，這種樂觀情緒會被傳導到股票市場引起股價上漲，此時公司進行股權融資的資金增加，同時降低了股權融資成本。張丹丹等(2019)的研究也顯示，當投資者情緒處于樂觀狀態時，能夠顯著抑制股權融資成本，此外，一些反映管理層特征的變量在上述二者關系中可以發揮調節作用，具體地，高管薪酬、獨董比例、股權集中程度有助于強化投資者樂觀情緒對股權融資成本的降低作用。王春、張維(2013)的研究證實了投資者情緒能夠正向促進IPO公司的數量和融資規模，為公司擇時發行股票提供了理論依據。

2.4.2 企業創新

根據對已有文獻的梳理，企業創新對股權融資成本的促進作用主要體現在以下兩種途徑：一是提高核心競爭力，二是提升聲譽。鄒穎、謝恒(2020)在研究研發投入和股權融資成本的關系中引入了企業競爭力作為中介變量，其認為研發活動能夠長期、穩定地提高企業的核心競爭力，這大大增強了投資者的投資意愿，從而降低預期的必要報酬率。文守遜等(2021)基于生命周期視角研究了企業技術創新對股權融資成本和債務融資成本的影響，該研究認為創新能力強的企業會更愿意向外界披露自身創新活動的相關信息放大“增值效應”，此時投資者會將這些相關信息視為積極利好的信號，從而對該企業進行更樂觀的預期，降低要求的風險溢價。汪平、劉旭(2017)也在研究中指出，研發投資是管理層等為企業競爭力的提升做出的努力，這在外界投資者眼中是一種積極正面的信號傳遞，投資者會通過降低必要報酬率的方式鼓勵企業進行創新活動。

2.4.3 供應鏈集中度

魏卉、鄭偉(2019)研究顯示，供應鏈集中度較高會產生企業嚴重依賴該條供應鏈上部分成員的現象，一方面，如果核心供應商、客戶出現資金鏈斷裂等突發狀況，將會引起該企業的經營危機；另一方面，核心供應商和客戶會利用企業的依賴心理與企業進行價格談判，導致企業的經濟損失；因此當供應鏈集中度過高時其隱藏的不確定風險會增大，導致股權融資成本升高。周冬華、王晶(2017)也提到，客戶集中度偏高的不良影響是企業對客戶產生更強烈的依賴感，這會導致企業在價格博弈時喪失主導權，這又會引起企業經營風險的增高；此外，企業通常會通過向核心客戶提供更多的商業信用的方式維護客戶關系，但這種方式經常會引起企業收益的下降和經營狀況的惡化，最終導致股權融資成本上升。

3 股權融資成本的測度模型

3.1 事后測度模型

3.1.1 資本資產定價模型

資本資產定價模型(CAPM模型)是由Sharpe(1964)、Lintner(1965)等人在Markowitz(1952)提出的均值—方差模型的基礎上所建立的，他們結合投資組合理論和資本市場理論，引入了無風險資產的概念。該模型將資產期望收益率分為兩部分，一是無風險的預期收益率，二是資產系統性風險與市場風險溢價之間的乘積。由CAPM模型測度出的期望收益率可以被視為市場中投資者要求的必要報酬率，即公司進行股權融資所要付出的代價。CAPM模型測度股權融資成本時所需要的參數較少且容易獲得，因此應用廣泛。但由于CAPM模型在運用時需遵循一套嚴格的前提假設，因此存在一定的局限性，例如完美市場假設、理性投資者假設和無風險資產借貸假設等，這些假設在實際的經濟活動中無法滿足。

3.1.2 三因子模型

Fama和French(1992)等的研究發現，β系數對資產期望收益并沒有產生顯著的影響作用。Fama和French在其后期的檢驗中指出，市場風險、公司規模、賬面市值比等因素對股票預期收益有較強的解釋能力，由此提出了三因子模型(FFM模型)。雖然三因子模型相較于單因子模型(資本資產定價模型)的解釋能力有所提升，但Fama和French(1997)又在研究中發現，使用三因子模型和資本資產定價模型測度的股權融資成本均不準確。三因子模型和資本資產定價模型都是基于歷史收益來估算期望收益的模型，大量研究發現，使用歷史股票收益測度股權融資成本具有很低的準確性。

3.2 事前測度模型

3.2.1 Gordon增長模型

Gordon(1997)將股利永續增長的測度模型修正為有限增長期折現模型，在Gordon增長模型中當期公司股票價格等于未來預期股利的現值。該模型認為公司在未來會經歷兩個時期，競爭優勢期和競爭平衡期。在競爭優勢期公司的權益凈利率會超過股東的必要報酬率，公司獲得超額收益，這一時期的股利會持續增長；在競爭平衡期公司的權益凈利率與股東所要求的必要報酬率持平，這一時期的股利維持穩定水平。由于該模型中包含公司未來預期股利，而未來股利極易受到公司政策以及當期利潤等因素的影響，因而無法對未來股利進行精準估算，因此該模型適用于測度股利發放穩定的公司的股權融資成本。

3.2.2 剩余收益折現模型(GLS模型)

GLS模型是由Gebhardt、Lee和Swaminathan(2001)對傳統的剩余收益模型進行修正拓展得到的股權融資成本測度模型，剩余收益是指公司賬面利潤超過投資者所要求的必要收益的那部分差額。GLS模型在實際運用中需要滿足干凈盈余假設，即所有引起所有者權益賬面價值變化的活動都應該反映在利潤表中。GLS模型的應用局限性在于：其一，無法準確預測公司未來的凈資產收益率，且由于行業的劃分越來越模糊，行業凈資產收益率的精確度難以提高；其二，我國現行會計準則仍處于過渡時期，無法完全滿足干凈盈余假設。

3.2.3 異常盈余增長模型

PEG模型和MPEG模型由Easton(2004)提出，這類模型假定異常盈余增長率存在一個期望增長率。具體來看，假定異常盈余增長率恒定為零則得到了PEG模型，放寬PEG模型的假設即假定異常盈余增長率恒定不變，則得到了MPEG模型。由此可以看出，PEG模型是MPEG模型的一個特例。基于大量對比檢驗(毛新述等，2012)，使用PEG模型估算股權融資成本更加穩定且可靠，汪祥耀等(2011)、李超等(2011)、徐玉德等(2021)也使用了該模型研究股權融資成本相關問題。

4 結語

由于我國證券市場起步較晚，國內學者對股權融資成本的前期探索性研究大都借鑒國外研究的測度模型，利用中國上市公司的數據進行實證研究。國外學者基于不同的理論和假設條件提出了多種測度股權融資成本的模型，這些模型可劃分為事后測度模型和事前測度模型。國內學者對股權融資成本的研究聚集在對其影響因素的探究，具體地，股權融資成本的影響因素大致集中在公司特征、信息披露和公司治理等方面，此外還有學者也探究了投資者情緒、企業創新和供應鏈集中度等因素對股權融資成本的影響?；谝陨戏治?，企業在實際經營中可以通過提高信息披露質量、建立健全完善的公司治理機制等方式降低股權融資成本。