CEO過度自信、管理自主權與企業債務違約

余好斌

【摘 要】 文章基于高階梯隊理論和行為金融學探索企業債務違約的影響因素，實證檢驗CEO過度自信與企業債務違約之間的關系，探討以外部任務環境、組織內部因素及CEO權力為代表的管理自主權對上述兩者的調節作用，并采用PSM配對法、改變變量測度法、控制CEO個體特征三種方法證明了研究結論的穩健性。研究發現：CEO過度自信能夠顯著正向影響企業債務違約風險；產品市場競爭程度、組織慣性能夠負向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系；集權化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例以及總經理與董事長兩職合一能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

【關鍵詞】 過度自信； 管理自主權； 債務違約； 外部任務環境； 組織內部因素

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0047-10

一、引言

黨的二十大報告明確指出“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，因此企業發展首先是高質量的發展。企業必須堅持目標導向、問題導向和結果導向，增強工作的預見性、主動性和創造性，實現“自信自立、守正創新、穩健發展”。研究CEO過度自信、管理自主權與企業債務違約，對完善公司治理結構、抑制管理層過度自信下的非理性行為以及過度自信導致的非效率投資有一定的現實意義，同時也能證明債務約束在公司治理中的重要作用，有助于激發企業防范風險，走高質量穩健發展之路。

2020年，北大方正由于未能清償到期債務被破產重組，海航集團由于負債7 000多億元無力償還而被接管……企業債務違約事件引起廣泛關注。債務違約不僅對企業自身產生重大破壞性沖擊，而且產生惡性循環，引發上下游企業連鎖反應，甚至可能波及金融市場，帶來系統性金融風險。理論界圍繞債務違約的影響因素展開了一些探討，主要包括金融周期[ 1 ]、社會關系網絡[ 2 ]、社會責任[ 3 ]、剛性兌付預期[ 4 ]、環境不確定性[ 5 ]、戰略定位差異[ 6 ]、構建違約預測模型[ 7-8 ]等。在這些研究中，學者更多遵從新古典經濟學的前提假設，將管理者視為理性經濟人。而事實上，人們作為有限理性個體，經濟決策中受到個體經歷、心理特質等影響。其中，過度自信的心理狀態普遍存在。管理學領域也早已將高管的過度自信心理作為一項影響企業決策行為的核心要素進行廣泛研究，如企業投融資決策[ 9 ]、盈余預測[ 10 ]等。CEO作為企業高管團隊的核心人物，在所有權與經營權分離的現代企業制度下，其性格特征對企業行為有決定性的影響。已有研究表明，過度自信的管理者在制定投資決策[ 11 ]、融資決策[ 12 ]以及盈余預測[ 10 ]時都存在行為偏差。那么，CEO的過度自信心理是否會對債務違約產生影響？鮮有研究關注這一問題。高層梯隊理論認為，管理者對企業決策行為的影響，不僅與管理者的個體特征有關，而且受管理者的自主行動空間即管理自主權的影響[ 13 ]。當CEO在企業中擁有很大的話語權和控制權時，會高估自己的主觀判斷，過度自信心理膨脹，個體特征對企業經營決策的影響更大；當限制CEO決策權和控制權時，他們的自信傾向會顯著下降，其個體特征對企業經營決策的影響也較小。由此可見，決策權和控制權很可能影響CEO的過度自信認知，矯正CEO的非理性行為。而現有關于CEO過度自信的文獻很少考慮管理自主權的影響，極大地限制了研究結論的完整性與可靠性。

本文基于行為金融理論，以2008—2019年中國滬深A股上市公司為樣本，在探討CEO過度自信對企業債務違約影響的基礎上，從外部任務環境、組織內部因素以及CEO權力三方面驗證管理自主權在上述兩者之間的調節作用。本文的邊際貢獻主要表現在：第一，既有關于企業債務違約影響因素的文獻大多基于理性經濟人假設，忽視了管理者的行為假定，導致研究結論的現實解釋力有限，本文則基于行為金融理論，從CEO過度自信視角為企業債務違約提供了新的解釋，有助于企業通過糾正管理者的非理性行為來防控債務違約風險；第二，既有文獻主要從企業投融資決策、并購決策、風險承擔[ 14 ]等方面直接探討管理者過度自信的經濟后果，忽視了管理自主權對CEO過度自信的約束效果，導致研究結果具有一定的局限性，本文將管理自主權這一制約CEO過度自信效果發揮的重要因素納入CEO過度自信對企業債務違約的研究框架內，有助于更加全面地認識CEO過度自信對企業經濟后果的影響。

二、理論分析與研究假說

（一）CEO過度自信與企業債務違約

心理學研究表明，過度自信的人認為自己對事物發展的把控能力比實際程度更強，以至于產生對未來情況過度樂觀的預期。企業家及管理者普遍存在過度自信的心理特質，因為現實的經營管理活動中不可能是完全理性的。自Roll于1986年開創性地提出了管理者“自以為是”假說以來，學者將行為金融與財務理論相結合，主要從風險、能力和信息三方面探討了管理者過度自信對企業決策行為的影響。

在傳統思想影響下，CEO作為企業決策的核心人物，“一言堂”現象明顯，這將加劇CEO過度自信心理對企業決策行為的影響。CEO的這一心理特征表現在投融資決策中，將更傾向于冒險，即利用財務杠桿推動企業規模的迅速擴張。從近年來爆發債務違約企業的現實情況看，大多存在高負債融資推動下的快速擴張行為。一方面，過度自信的CEO很可能通過扭曲資源配置進而引發非效率投資。過度自信的CEO自認為擁有更多的知識和更豐富的經驗，往往將企業的成功歸因于自己，將失敗歸因于其他外部因素，在信息甄別時更容易將負面信息過濾掉。因此，過度自信的CEO在進行投資決策時更容易低估風險、高估收益，表現出更強的風險投資偏好，甚至做出資源配置效率低下的過度投資行為，而過度投資會對企業現金流提出更高的要求，投資效率下降又會侵蝕企業內源融資規模，進一步加劇企業現金流的緊張程度，增大企業債務違約風險。另一方面，過度自信的CEO容易高估自身能力對公司價值的提升作用，認為資本市場低估了本公司的價值，同時認為通過自己的努力能夠為企業帶來更好的成長空間和收益，為維護自身利益的最大化而不愿接受新股東的資本投入，因此，更傾向于采用債務融資來實現企業的快速擴張。此外，過度自信的CEO還會低估企業債務融資帶來的風險，從而采取更為激進的信貸融資策略。

因此，過度自信的CEO會更傾向于采用債務融資來滿足企業投資擴張對資金的需求，這也將企業置于較高的債務違約風險之下。基于此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，CEO過度自信能夠加劇企業債務違約風險。

（二）CEO過度自信、管理自主權與企業債務違約

管理自主權是管理者對企業資源和決策的支配權及選擇權，對CEO的決策行為具有重要影響，擁有較高自主權的CEO更容易將自己的想法付諸實踐，加劇CEO過度自信對企業經營活動的影響。管理自主權主要由外部任務環境、組織內部因素及管理者個人權力三方面組成，因此下面從這三方面探討管理自主權在CEO過度自信與企業債務違約中的調節作用。

1.外部任務環境的調節作用

由上述分析可知，CEO過度自信會影響企業債務違約，而CEO的決策行為不可能獨立于企業所處的外部環境，社會環境、行業環境、經濟環境、法律環境等都會對CEO的決策產生影響，產品市場競爭作為一種重要的外部治理機制，是企業外部環境的重要表現形式[ 15 ]。

首先，產品市場競爭越激烈，對CEO的約束力越強，越能夠有效抑制CEO的非效率投資行為；其次，激烈的競爭將增大企業的破產成本，破產威脅將促使CEO主動規避過度投資和無效投資；最后，競爭激烈的產品市場容易形成行業共識，產生行業“學習效應”，進而提升投資效率。因此，產品市場競爭越激烈，對過度自信CEO非理性行為的約束力越強，將緩解低效率投資行為。不僅如此，對過度投資行為的約束還將減少企業對債務融資的需求，進而緩解企業債務違約風險。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：在其他條件不變的情況下，產品市場競爭程度能夠負向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

2.組織內部因素的調節作用

組織內的制度因素與非制度因素都能夠抑制或增強CEO的自主權。權力配置結構是制度因素的典型代表，組織慣性是非制度因素的重要方面，這些因素都會影響CEO的自主權，進而干擾CEO過度自信對企業債務違約的影響程度。控制權理論認為，企業組織的核心是權力配置結構，直接影響企業的決策行為和執行效果。在集權化的組織權力配置結構下，CEO的權力和威望很大，擁有更強的決策和執行能力，董事會對CEO的制衡強度較低，CEO更容易“壓制”其他管理者對其決策的不同聲音，“一言堂”現象明顯，更傾向于將高風險投資項目付諸實踐。因此，在集權化的權力配置結構下，CEO更容易將自身的過度自信特征貫徹于企業的各項決策中，進而引發非效率投資，增加資金緊張程度，縮短債務違約距離?；诖?，本文提出如下假設：

H3a：在其他條件不變的情況下，集權化程度能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

從組織慣性來看，組織具有遵循原有路徑的慣性，進而影響企業的戰略方向和運作模式。CEO過度自信特征的發揮具有高度的情境依賴性，不能脫離企業內部環境，必然受組織慣性的影響。隨著企業組織規模的增大和壽命的增長，企業已經構建起來的管理規范和科層式結構越穩定，管理者也更認同組織已經建立起來的這些規則和結構[ 16 ]，這種慣性約束會降低管理者進行投融資決策的自由度，進而抑制過度自信CEO激進的財務行為，降低債務違約概率。基于此，本文提出如下假設：

H3b：在其他條件不變的情況下，組織慣性能夠負向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

3.CEO個人權力的調節作用

權力擁有者會高估自己對事物發展的控制能力，忽視潛在的風險，過度自信程度更高、權力較大的CEO對組織決策制定與執行的影響力更大。CEO權力可從任期、薪酬、持股比例以及兩職合一四個維度體現，本文從這四方面探討CEO個人權力如何影響CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

從CEO任期來看，任期較長的CEO往往獲得了組織的高度認同，且任期較長的CEO對企業文化、制度環境更為熟悉，更容易抵抗制度對其權力的約束，對董事會與內部信息系統的控制力也較強。因此，任期較長的CEO過度自信心理更強，更有利于執行過度投融資決策，進而加劇企業發生債務違約的可能性。

從CEO薪酬來看，薪酬是組織對管理者能力認可程度的體現，薪酬越高的CEO越容易產生過度自信心理，且薪酬越高的CEO具有維持權力租金持續性和穩定性的能力[ 6 ]，越容易執行過度投融資決策，進而加劇企業發生債務違約的可能性。

從CEO持股來看，經理人持股是緩解股東與經營者之間代理問題的有效手段，CEO持股比例越高，在股東大會的話語權越強，而股東對CEO決策的干涉力越弱，CEO的決策自主性越強，越有利于過度自信CEO實施過度投融資決策，進而加劇企業債務違約風險。

從總經理與董事長兩職合一來看，兩職合一更有利于CEO對抗董事會的約束，進而助長了其風險偏好行為[ 17 ]。兩職合一的CEO更容易將其激進的財務決策付諸實踐，債務違約風險更大。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H4a：在其他條件不變的情況下，CEO任期能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

H4b：在其他條件不變的情況下，CEO薪酬能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

H4c：在其他條件不變的情況下，CEO持股比例能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

H4d：在其他條件不變的情況下，總經理與董事長兩職合一能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008—2019年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，按照如下原則篩選：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除ST樣本；（3）剔除相關變量存在缺失值的樣本；（4）為了消除異常值的影響，對所有連續變量在1%水平進行縮尾。最終得到22 872個企業—年度觀測值。本文所使用的數據均來源于WIND數據庫與CSMAR數據庫。

（二）主要變量定義與度量

1.企業債務違約（default）

目前，關于債務違約風險的測度主要有兩類：一類是以Zscore值、期權定價模型為代表的財務數據指標；另一類是以實際發生債務違約的企業為樣本，用“0—1”變量來測度企業債務違約風險。考慮到財務數據可能受企業所處宏觀經濟環境、產業周期、會計政策等因素影響，本文借鑒郭婧等[ 18 ]的做法，采用虛擬變量測度企業債務違約風險，發生債務違約的企業取1，未發生債務違約的企業取0。

2.CEO過度自信

關于CEO過度自信的測度，既有研究主要采用CEO持股變動情況、盈利預測偏差、相關主流媒體對CEO的評價、CEO相對薪酬、企業過度投資程度、企業景氣指數等指標來測度。筆者認為，理性的CEO具有風險分散意識，會根據本公司與其他公司未來業績預期對比來調整手中的股票持有量。因此，CEO在任職期間是否減持過本公司股票可以在一定程度上表征CEO的自信程度。綜合以往研究并考慮數據的可獲得性，本文采用CEO持股變化情況作為表征CEO過度自信的變量，用OC1和OC2表示。

3.管理自主權

根據上文所述，產品市場競爭所代表的外部任務環境，集權化權力配置模式與組織慣性所代表的組織內部因素，CEO任期、薪酬、持股比例與兩職合一所代表的管理者個人權力是CEO管理自主權的三個主要方面，本文采用赫芬達爾指數衡量企業產品市場競爭程度，具體計算方法如模型（1）所示。

其中，N代表行業中的企業個數，Xi代表該行業中企業i的總營業收入，x表示行業內所有公司的總營業收入。具體計算時，對行業的劃分按照中國證監會2012年行業劃分標準并細化到二級行業，分別選取該行業內前五家企業的總營業收入計算出相應的HHI值，該指標越小，表示該行業的產品競爭程度越高，反之則越低。HHI的取值范圍在0～1之間。

關于企業集權化程度的測度，借鑒權小鋒等（2019）的做法，用CEO兼職狀況、CEO任期、董事會規模、內部董事比例、金字塔控制鏈條長度五個指標進行主成分合成計算得出集權化程度的綜合指標，該值越大，企業集權化程度越高。借鑒連燕玲等（2015）、Bourgeois（1981）的做法，采用員工規模和企業壽命來測度組織慣性。借鑒陳志紅等（2019）、Michael et al.（2015）的做法，采用標準化的CEO在公司任該職位的月數作為CEO任期的替代變量，CEO任期越長管理自主權越大；采用CEO薪酬相對同行業CEO薪酬平均水平的比值來測度CEO薪酬水平，CEO相對薪酬越高，管理自主權越大；采用CEO持有公司股份占總股份的比例作為CEO持股的替代變量，CEO持股比例越高，管理自主權越大；采用總經理是否兼任董事長作為總經理與董事長兩職合一的替代變量，兼任時取1，否則取0，當CEO兩職合一時，管理自主權更大。

4.控制變量

為了增強模型回歸結果的可靠性和解釋力，借鑒郭婧等[ 18 ]、王化成等[ 6 ]的研究并結合本文的研究，控制了以下對債務違約有顯著影響的因素：公司規模、盈利能力、償債能力、現金流量、利潤質量、資產流動性、債務擔保能力、企業成熟度、大股東持股比例、董事會規模、產權性質、行業、年份。上述變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設計

1.CEO過度自信與企業債務違約

為了檢驗CEO過度自信對企業債務違約的影響，建立如下Logistic回歸模型：

模型（2）中，CEO過度自信的系數是本文關注的重點，衡量了CEO過度自信對企業債務違約的影響。根據H1預期？琢1顯著為正，即CEO過度自信能夠正向影響企業債務違約風險。

2.CEO過度自信、管理自主權與企業債務違約

為了進一步考察管理自主權在CEO過度自信與企業債務違約之間起了怎樣的作用，本文在模型（2）的基礎上加入CEO過度自信與管理自主權的交乘項，構建如下回歸模型：

在模型（3）中，CEO過度自信與管理自主權的交乘項是本文關注的重點，衡量了管理自主權對CEO過度自信與企業債務違約之間關系的影響。根據前述分析，本文將從外部任務環境、組織內部因素和CEO權力三個方面、七個維度衡量管理自主權，分別用集權化程度、組織慣性、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經理與董事長兩職合一替代模型（3）中的HHI進行回歸。預期產品市場競爭、組織慣性與CEO過度自信交乘項的系數顯著為負，即產品市場競爭、組織慣性能夠抑制CEO過度自信對企業債務違約的影響；集權化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經理與董事長兩職合一與CEO過度自信交乘項的系數顯著為正，即集權化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經理與董事長兩職合一能夠增強CEO過度自信對企業債務違約的影響。

四、實證結果

（一）描述性統計與相關性分析

表2列示了主要研究變量的描述性統計結果與各變量之間的Pearson相關性檢驗結果。由表2數據可知，企業債務違約（default）的均值為0.01，說明我國A股上市公司中發生債務違約的公司數量占上市公司的比重較小，約有1%的企業發生過債務違約。OC1的均值為0.461，OC2的均值為0.234，說明我國A股上市公司中CEO過度自信現象較為普遍，有相當高比例的CEO具有過度自信特征。從主要變量的Pearson相關性檢驗結果來看，因變量、自變量和控制變量之間相關性系數的最大絕對值為0.343，不存在嚴重的多重共線性問題，說明本文的模型設定效果較好。CEO過度自信的兩個指標OC1和OC2與企業債務違約的相關系數均顯著為正，初步驗證了CEO過度自信與企業債務違約之間的正相關關系。產品市場競爭、組織慣性與企業債務違約的相關系數顯著為負，集權化程度、CEO任期、CEO薪酬、CEO持股比例、總經理與董事長兩職合一與企業債務違約之間的相關系數顯著為正，符合上述假設的預期。

（二）回歸分析

表3報告了H1—H3的回歸結果。列（1）和列（5）是對模型（2）的回歸結果，系數？琢1分別在1%和5%的水平上顯著為正，說明CEO自信程度越高，企業越容易發生債務違約，H1得到驗證；列（2）和列（6）展示了產品市場競爭在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×HHI和OC2×HHI的系數均顯著為負，說明產品市場競爭越激烈，CEO過度自信對企業債務違約的影響程度越小，產品市場競爭能夠負向調節CEO過度自信對企業債務違約的影響，H2得以驗證；列（3）和列（7）展示了集權化程度在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×con和OC2×con的系數均顯著為正，說明企業集權化程度越高，CEO過度自信對企業決策行為的影響越大，企業債務違約風險越高，集權化程度能夠正向調節CEO過度自信對企業債務違約的影響，H3a得以驗證；列（4）和列（8）展示了組織慣性在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×TI和OC2×TI的系數均顯著為負，說明企業規模越大、年齡越長，CEO過度自信對企業債務違約的影響程度越小，組織慣性能夠負向調節CEO過度自信對企業債務違約的影響，H3b得以驗證。

表4報告了CEO權力在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用。列（1）和列（5）展示了CEO任期在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×CEOrq和OC2×CEOrq的系數均顯著為正，說明CEO任期能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系，H4a得以驗證；列（2）和列（6）展示了CEO薪酬在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×CEOxc和OC2×CEOxc的系數均顯著為正，說明CEO薪酬越高，CEO過度自信對企業債務違約的影響程度越大，CEO薪酬能夠正向調節CEO過度自信對企業債務違約的影響，H4b得以驗證；列（3）和列（7）展示了CEO持股在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×CEOcg和OC2×CEOcg的系數均顯著為正，說明CEO持股比例越高，CEO過度自信對企業債務違約的影響程度越大，CEO持股能夠正向調節CEO過度自信對企業債務違約的影響，H4c得以驗證；列（4）和列（8）展示了董事長與總經理兩職合一在CEO過度自信與企業債務違約之間的調節作用，交乘項OC1×DUA和OC2×DUA的系數均顯著為正，說明董事長與總經理兩職合一能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系，H4d得以驗證。由上述回歸結果可知，CEO的自主權能夠正向調節CEO過度自信與企業債務違約之間的關系。

五、穩健性檢驗

（一）內生性檢驗：PSM配對處理

由前述分析可知，CEO過度自信對企業債務違約具有正向影響，在實證檢驗中控制了影響企業債務違約的其他變量，但也可能存在遺漏變量的問題。為了緩解遺漏變量問題，本文采用PSM傾向配對方法對模型（2）重新進行回歸，以保證結論的穩健性。首先，對CEO過度自信的公司在企業規模、企業杠桿、盈利能力、企業成長性、現金流量、經營效率、資產流動性、債務擔保能力、股權集中度、董事會獨立性、企業成熟度以及產權性質方面進行匹配；其次，在Logit回歸基礎上，計算每一個公司的傾向得分，并為每一個CEO過度自信的樣本與CEO非過度自信樣本選擇傾向得分最接近的公司按照1：1配對，最終得到18 298個樣本；最后，基于匹配后的樣本，對CEO過度自信與企業債務違約之間的關系重新進行檢驗?；貧w結果如表5中的列（1）和列（2）所示，系數？琢1分別在1%或5%的水平上顯著為正，與前文結論一致。在此基礎上，本文將全樣本分為低管理自主權組和高管理自主權組，對模型（2）進行回歸，回歸結果發現，與高管理自主權組相比，低管理自主權組CEO過度自信回歸系數的顯著性均弱于高管理自主權組，說明CEO過度自信對企業債務違約的正向影響在管理自主權高的企業中更顯著，與前文結論一致。

（二）改變變量的測度方法

由前述分析可知，CEO過度自信對企業債務違約具有正向影響，CEO過度自信的測度是否準確直接影響本文研究結論的可靠性。根據已有文獻，過度自信的管理者往往會高估公司的盈利能力，做出過度樂觀的業績預告。因此，在穩健性檢驗中采用上市公司盈余預告偏差來度量CEO的過度自信程度。具體以三季度所有發布樂觀業績預告（包括扭虧、續盈、略增、預增）的上市公司為樣本，如果其實際業績沒有達到預計的水平，將其管理層定義為過度自信管理層，取值為1，否則為非過度自信，取值為0。回歸結果如表5中的列（3）和列（4）所示，系數？琢1分別在1%或5%的水平上顯著為正，與前文結論一致。

（三）CEO個體特征的控制

根據高階梯隊理論，高管財務決策受個人特征影響較大，為了剔除CEO過度自信以外的其他特征可能對企業債務違約產生的影響，本文進一步利用固定效應控制高管其他個人特征與經歷的潛在影響，主要包括學歷、是否為經管類專業、性別、是否有海外背景、是否有政治關聯。回歸結果如表5中的列（5）和列（6）所示，系數？琢1分別在1%或5%的水平上顯著為正，與前文結論一致。

六、研究結論與啟示

本文將行為金融與傳統公司財務理論相結合，重點分析了CEO過度自信與企業債務違約之間的關系，在此基礎上探討了產品競爭程度代表的外部任務環境，集權化程度與組織慣性代表的組織內部因素以及CEO任期、薪酬、持股比例、總經理與董事長兩職合一代表的CEO權力對CEO過度自信與債務違約的調節作用，得出以下研究結論：CEO過度自信與企業債務違約之間存在顯著正相關關系；產品市場競爭程度能夠緩解CEO過度自信對企業債務違約的影響；企業集權化程度越高，CEO過度自信發揮的空間越大，對企業債務違約的影響越大；企業規模越大、壽命越長，對CEO的約束力越強，進而緩解CEO過度自信對企業債務違約的影響；CEO任期越長，對企業的影響力越大，能夠加劇CEO過度自信對企業債務違約的影響；CEO薪酬越高，企業對其認同感越強，CEO過度自信對企業的決策影響越大、執行效果越好，能夠加劇CEO過度自信對企業債務違約的影響；CEO持股比例越高，股東大會對其的干涉越小，進而加劇CEO過度自信對企業債務違約的影響；總經理與董事長兩職合一能夠減少董事會對CEO的決策干預，進而加劇CEO過度自信對企業債務違約的影響。

從上述研究結論可以看出，CEO的決策行為并不是完全理性的，其過度自信心理往往會低估未來可能面臨的風險，高估項目收益，將企業置于較高的債務違約風險中。如何約束CEO的非理性行為是企業防控債務違約風險應該考慮的問題。首先，適度的分權化管理能夠對CEO的權力形成制衡，有助于減少CEO由于過度自信所導致的非理性決策；其次，同一個人在CEO崗位上的任職時間越長，越容易規避規章制度對其決策行為的約束，發生非理性決策，企業應該避免同一人長期擔任CEO；再次，總經理與CEO兩職合一將大大降低企業對CEO權力的約束效果，容易發生非理性決策；最后，雖然CEO持股能夠有效緩解股東與經理人的代理沖突，但是，隨著CEO持股比例的增加，股東大會對CEO權力的約束減弱，容易助長CEO的非理性行為。

本文從行為金融角度為企業債務違約提供了新的解釋。將管理自主權這一制約CEO過度自信效果發揮的重要因素納入CEO過度自信與企業債務違約關系的研究框架內，有助于更加全面地認識CEO過度自信對企業債務違約的影響。本文的研究結論對企業管理者克服非理性行為、防控債務違約風險具有較強的現實意義。

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