供應鏈金融核心企業擔保改善了現金持有嗎

李光榮 黃穎 邵東偉 王晴

【摘 要】 基于2008—2020年深滬制造業上市公司數據，采用結合傾向性得分匹配（PSM）的交疊雙重差分（SDID）模型檢驗了供應鏈金融核心企業擔保對自身現金持有的影響效應。研究發現：（1）總體上供應鏈金融核心企業為上下游企業的融資擔保對提升自身現金持有水平具有促進作用，其中國有核心企業具有顯著促進效應，而非國有核心企業影響效應不顯著。（2）供應鏈金融核心企業互保或者反擔保情境的雙向擔保較單向的不可撤銷擔保、連帶責任擔保，對自身現金持有的正向影響效應更為顯著。（3）供應鏈金融核心企業非關聯擔保較關聯擔保，對自身現金持有的正向影響效應更為顯著。借助PSM與SDID方法有效緩解了樣本選擇偏誤和內生性問題，對供應鏈金融理論與企業擔保理論研究進行了拓展和補充。

【關鍵詞】 供應鏈金融； 核心企業； 擔保； 現金持有； 交疊雙重差分

【中圖分類號】 F830.56? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0095-09

一、引言

黨的二十大報告提出高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，強調增強國內大循環內生動力和可靠性，提升產業鏈供應鏈韌性，支持中小微企業發展。近年來，作為紓解中小企業融資難題的創新模式，供應鏈金融得到快速發展。依托核心企業信用，為上下游中小企業提供全面金融服務是供應鏈金融體系的基本內涵[ 1 ]。以核心企業信用為主導的M+1+N模式形成了我國供應鏈金融的內在基本結構，包括常見的存貨、預付賬款、應收賬款融資模式，體現了核心企業在將自身資信能力導入整個供應鏈進而促進資金融通方面發揮的關鍵且獨特的作用，其中核心企業為上下游企業提供融資擔保是一種典型而重要的方式。

因現金持有不足（資金鏈斷裂）而陷入經營困境的企業數量較多，“現金為王”的必要性尤為突出。供應鏈核心企業一旦因現金持有不足引發財務危機，其后果將波及整個供應鏈、產業鏈，嚴重影響我國產業鏈供應鏈的穩定性和可靠性。傳統意義上，企業擔保行為經濟后果存在提升資本效率或利益輸送的不同情形[ 2 ]。但從供應鏈金融業務邏輯看，供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保有利于金融機構、核心企業及供應鏈上下游企業之間形成互惠互利的產融生態系統，勢必對核心企業財務狀況產生影響。那么，供應鏈金融情境下核心企業擔保行為在自身現金持有方面的經濟后果會與傳統意義上有所不同嗎？

梳理分析有關企業擔保經濟后果方面的研究，主要體現為基于價值創造動機的緩解融資約束觀點和基于利益侵占動機的利益輸送觀點[ 3 ]，但鮮有涉及供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保方面的研究。關于供應鏈金融對現金持有影響效應的研究，近年來學者主要關注了供應鏈金融對獲得信用支持企業（即供應鏈上下游中小企業）經營凈現金流和現金持有的影響[ 4 ]，而作為信用供給方的供應鏈金融核心企業其現金持有將受何種影響，這方面的研究尚為鮮見。根據國務院國有資產監督管理委員會2021年10月9日下發的《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》以及2022年1月5日印發的《關于推動中央企業加快司庫體系建設 進一步加強資金管理的意見》，監管部門不僅指出央企應加強供應鏈金融服務管理、提供優質高效的供應鏈金融服務，同時也在嚴控提供融資擔保、開展融資性貿易業務等方面做了具體要求。不同監管強度下供應鏈金融國有核心企業與非國有核心企業擔保對自身現金持有的影響是否存在顯著差異？此外，核心企業針對供應鏈上下游企業展開的融資擔保，存在互保、反擔保，以及關聯擔保、非關聯擔保等不同情形，它們的影響效應存在差異嗎？針對以上問題展開實證研究，將為供應鏈金融風險管控以及提升產業鏈供應鏈可靠性提供經驗證據，對暢通產業鏈供應鏈資金循環、提升我國產業鏈供應鏈韌性、增強國內大循環的內生動力具有重要意義。

本文以2008—2020年具備供應鏈金融核心企業特征的深滬制造業上市企業為樣本，結合傾向性得分匹配（PSM）與交疊雙重差分（SDID）模型對供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保影響其自身現金持有的效應展開實證研究。主要邊際貢獻包括：其一，從微觀層面探討了供應鏈金融核心企業擔保對自身現金持有的影響，在考察總體影響效應基礎上，進一步檢驗核心企業產權異質性及單向擔保與雙向擔保、關聯擔保與非關聯擔保情形下的差異，是對供應鏈金融理論與企業擔保理論研究的拓展和補充。其二，借助基于“準自然實驗”的PSM-SDID方法，緩解了同類研究中難以有效處置的樣本選擇偏誤與內生性問題，獲得了更為穩健的研究結果。

二、理論分析與研究假設

供應鏈金融核心企業擔保是供應鏈金融情境下核心企業為供應鏈上下游企業所提供的融資擔保行為，對擔保方而言往往形成潛在的債務或相關責任[ 3 ]。學界對企業擔保行為經濟后果的研究主要形成了兩種觀點：（1）緩解被擔保方融資約束[ 5 ]、降低債務人道德風險與交易成本[ 6 ]。（2）其他相關方可能利用此機會侵害中小股東的利益（即第二類代理問題下的利益侵占）[ 7 ]。此外，非市場化干預以及銀企產權同質性等因素，也是導致上市公司擔保行為產生第二類經濟后果的重要原因[ 8 ]。

供應鏈金融旨在緩解供應鏈上下游中小企業融資約束，優化供應鏈資金流通，提升其整體資金效率與競爭力，但有賴于供應鏈上真實的貿易基礎、資金閉環自償能力以及核心企業信用[ 9 ]。供應鏈金融在發展過程中形成了常見的三種基本融資模式，即預付賬款融資、應收賬款融資和存貨融資。（1）預付賬款融資。此情形下上游核心企業一般強勢要求下游中小企業支付預付款采購，導致中小企業產生融資需求，此時核心企業、融資企業、金融機構和第三方物流企業簽訂供應鏈融資協議，融資企業將購得的原材料交付第三方物流企業監管，并要求核心企業在融資企業無法履約時擔保回購已售原材料[ 9-10 ]。（2）應收賬款融資。核心企業處于供應鏈下游，以商業信用方式采購來自上游中小企業的原材料或零配件，中小企業以核心企業的應付單據為憑證，向銀行申請抵質押貸款，但銀行一般要求核心企業出具兌付擔保承諾[ 11 ]。（3）存貨融資。供應鏈下游中小企業由于存貨占用資金而流動性壓力較大，此時將存貨托付第三方物流機構倉儲監管，并要求供應方核心企業提供信用擔保或回購擔保[ 12 ]。

綜合以上供應鏈基本模式分析不難發現，供應鏈金融情境下核心企業始終深度參與其中。一方面，核心企業作為融資服務的信息中介，發揮了過程監督與信用風險擔保的重要作用，通過緩解上下游中小企業的資金短缺，加速了供應鏈資金流通，進而對自身現金流及資金周轉效率產生積極作用[ 13 ]；另一方面，若市場出現波動，導致大量中小企業無法履約，核心企業須承擔債務代償責任[ 14 ]，導致財務負擔加重，甚至影響其正常資金周轉和經營績效[ 15 ]。此外，在為關聯企業擔保的過程中，也可能產生控股股東或實際控制人對核心企業的“掏空效應”，并且過度的信用輸出也可能導致自身的融資約束。因此，供應鏈金融情境下，核心企業擔保行為對自身現金持有的影響可能存在兩種情形：一是核心企業擔保行為有利于提升金融機構為上下游中小企業融資的概率，優化供應鏈及核心企業自身現金流狀況，從而提升自身現金持有水平；二是核心企業擔保行為可能導致自身信用風險劇增或擔保行為的“掏空效應”發生，最終損害正常經營現金持有，降低自身及供應鏈整體運營效率。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H1a：供應鏈金融核心企業擔保提升了自身現金持有。

H1b：供應鏈金融核心企業擔保抑制了自身現金持有。

另外，核心企業產權性質不同，可能影響其為上下游企業提供擔保的動機[ 12 ]，導致核心企業擔保行為的影響效應具有產權屬性異質性。既有研究認為，國有企業上市過程中剝離了優質資產，承載了非核心資產的母公司等需要通過其他方式獲得上市公司的支持，因而國有上市公司控股股東對核心企業形成利益侵占更為可能。但從國務院國有資產監督管理委員會2021年下發的《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》以及2022年印發的《關于推動中央企業加快司庫體系建設 進一步加強資金管理的意見》具體要求來看，國有企業尤其央企在供應鏈金融情境下對上下游企業融資擔保的經濟后果可能因此有所改善。相對的，非國有企業受到的直接干預和管制較少，在金融創新工具的選擇與使用上更加靈活和自主，并且在應用此類創新金融模式方面更為主動和積極[ 10 ]。雖然有研究認為控股股東持股比例較高時易發生對上市公司（擔保方）的“掏空效應”，但隨著企業內控體系及風險管理機制的日趨完善，企業擔保行為導致的違約風險得以改善。因此，基于供應鏈金融國有核心企業與非國有核心企業擔保行為對自身現金持有影響可能的異質性分析，本文提出以下研究假設：

H2a：供應鏈金融國有核心企業擔保對自身現金持有的促進作用更顯著。

H2b：供應鏈金融非國有核心企業擔保對自身現金持有的促進作用更顯著。

根據我國上市公司擔保行為相關統計，擔保行為在性質上反映為單向的“不可撤銷、承擔連帶責任”擔保和雙向的“反擔保、互保”擔保行為。單向的不可撤銷、連帶責任擔保是擔保企業信用的單向輸出，擔保企業在供應鏈上作為核心企業具有顯著的信用優勢，對其自身現金持有的促進作用可能相對更為明顯。“反擔保、互保”情形的雙向擔保行為在本質上是一種信用的互換，當擔保企業自身風險較高時，需要通過被擔保人提供反擔保或互保的措施降低擔保風險，擔保企業可能會因此獲得額外“擔保收益”，也可能是由于核心企業為供應鏈上下游企業提供了過度的擔保導致自身擔保能力不足而采取的必要增信措施[ 16 ]。因而，雙向的反擔保、互保行為間接反映出擔保企業的信用能力相對不足，或被擔保事項風險較高，可能增大擔保企業的融資約束，從而對現金持有具有一定的抑制性作用。基于此分析，本文提出以下研究假設：

H3a：供應鏈金融核心企業單向不可撤銷、連帶責任擔保提升了自身現金持有。

H3b：供應鏈金融核心企業雙向的反擔保、互保行為削弱了自身現金持有。

統計分析表明，關聯擔保是廣泛存在于我國上市公司資本市場的一種重要行為。既有研究表明，集團企業的關聯擔保行為有利于緩解上市公司的融資約束，但也可能因關聯方交易本身的高風險而面臨較大代償風險[ 8，17 ]；或者是在被擔保企業為其控股股東等擔保的情形下，極易形成為被擔保方提供利益輸送的“隧道效應”[ 7 ]，即由擔保企業承擔風險而部分利益相關者獲得“擔保利益”。鑒于此，管理部門對關聯擔保的監管不斷加強：證監會、銀監會2003年8月28日發布《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監發〔2003〕56號），后來修訂時尤其突出了對關聯交易、關聯擔保等類問題的嚴格監管。2020年10月5日國務院印發《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號），2022年3月2日財政部、證監會下發《關于進一步提升上市公司財務報告內部控制有效性的通知》（財會〔2022〕8號），均對上市公司關聯擔保等資本行為進行了監管指導。那么，隨著上市公司內外部監管環境的變遷，核心企業為其上下游關聯企業與非關聯企業提供擔保的行為，對其自身現金持有的影響效應與既有相關研究結論是否能夠趨于一致呢？基于此分析，本文提出以下研究假設：

H4a：供應鏈金融核心企業為上下游關聯企業擔保促進了自身現金持有。

H4b：供應鏈金融核心企業為上下游非關聯企業擔保促進了自身現金持有。

三、研究設計

（一）模型設定

本文以為供應鏈上下游企業提供融資擔保的核心企業為實驗組，未發生擔保行為的核心企業為對照組，建立多期交疊雙重差分模型：

式中：treatposti，t表示個體i在t期時的處理狀態，未接受處理取0，接受處理則取1；？琢為變量系數；？準為年份控制變量；？濁為行業控制變量；？著為擾動項。

（1）被解釋變量：現金持有（CC）。關注核心企業現金持有量變動，采用“現金及現金等價物期末余額-現金及現金等價物期初余額）/期初資產總額”計量。

（2）解釋變量：核心企業擔保（treatpost）。反映核心企業為上下游企業擔保的狀態，是行為虛擬變量treat與時間虛擬變量post的交互項，即核心企業是否為供應鏈上下游企業提供1年以內的擔保（treat）與核心企業當期是否處于擔保實施期（post）的交乘項。其系數反映供應鏈金融核心企業擔保行為的影響效應。

（3）控制變量：公司上市年齡（age）、產權屬性（soe）、第一大股東持股比（share）、總資產收益率（roa）、資產負債率（lev）、經營活動現金流量（cf）、資產規模（lnsize）。

變量定義與說明見表1。

（二）數據來源與指標說明

本文研究借助Python文本處理技術，對國泰安數據庫（CSMAR）中A股制造業上市公司進行分析，選取具備供應鏈金融核心企業特征的制造業上市公司樣本，刪除數據缺失嚴重及擔保對象不屬于供應鏈上下游企業的數據，剔除ST公司（不含已摘帽滿2年的公司）及資產負債率小于0和大于1的樣本，得到2008—2020年間11 119個觀測值作為研究樣本，其中實施組共計7 348個觀測值，控制組3 771個觀測值。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2為全樣本描述性統計結果。核心企業現金持有量變動平均值為0.231，最大值為31.390，最小值為-21.980，標準差為1.379。可見，不同核心企業對其自身現金持有量的影響有顯著差異。

（二）均值檢驗

均值檢驗旨在檢驗實施組與控制組核心企業現金持有均值之差的顯著性。實施組和控制組現金持有存在顯著差異，如表3所示。由此可以初步推斷，供應鏈金融核心企業擔保對其現金持有量變動的影響在不同企業之間有明顯差異。

（三）基準回歸結果分析

供應鏈金融核心企業擔保行為對自身現金持有影響的基準回歸結果如表4列（1）所示，加入年份控制變量和行業控制變量，檢驗核心企業擔保行為對其現金持有量變化的影響；表4列（2）是在列（1）基礎上進一步考慮企業層面控制變量的結果。表4列（1）中核心企業擔保效應（treatpost）的影響不顯著；表4列（2）擔保效應（treatpost）的影響系數為0.0059，在5%水平顯著，初步表明供應鏈金融核心企業擔保行為對其自身現金持有（CC）有顯著提升作用。H1a得到初步驗證。

五、穩健性檢驗

（一）平行趨勢假設檢驗

使用雙重差分（DID）進行檢驗的一個重要前提是處理組與控制組在發生處理行為前具有相同發展趨勢，即不存在處理效應時結果變量在處理組和控制組中的變化趨勢是相近的，而發生處理行為后（本文為核心企業擔保）處理組結果變量（核心企業現金持有）發生明顯變化。借鑒在錯層準自然實驗情境下檢驗平行趨勢假定的方法[ 18 ]，d_1、d_2、d_3和d_4分別表示開始對外擔保前1年、前2年、前3年和前4年，current表示核心企業發生擔保當年，d1、d2、d3和d4分別表示對外擔保后第1年、第2年、第3年和第4年，檢驗結果顯示，d_1、d_2和d_3回歸系數均不顯著，current、d2和d3回歸系數均顯著，可見處理效應前后兩組樣本現金持有變化量差異顯著（如圖1所示），樣本選擇滿足平行趨勢假定，這為DID模型設定的有效性提供了支持。

考慮到不同企業發生擔保行為的時間有先有后，進一步采用交疊雙重差分模型平行趨勢檢驗方法，使用csdid方法估計（如表5所示）同樣達到平行趨勢要求。

（二）改善樣本選擇偏差

運用雙重差分模型實證研究的前提是供應鏈金融核心企業對外擔保的選擇是隨機的，與核心企業現金持有變化不相關，但事實上核心企業擔保的選擇可能會受到其現金持有狀況影響，譬如當核心企業現金持有水平低且難以有所提升時，為借助供應鏈金融改善自身現金流狀況，促使核心企業為上下游企業擔保，此時將可能產生內生性問題。對此類樣本選擇偏差問題通常采用傾向得分匹配（PSM）的方法進行改善，從而提升回歸的穩健性。通過構建一個準實驗，使實證分析中的兩組樣本除了受企業擔保行為的影響不同之外，其余方面盡可能一致或相似，從而估計核心企業擔保行為對其自身現金持有的影響。本文研究中計算傾向得分選擇Logit模型，采用neighbor（1）方法按照1：1進行匹配。變量包括第一大股東持股比（share）、企業的資產規模（lnsize）、企業年齡（age）、企業資產負債率（lev）、產權屬性（soe）、總資產收益率（roa）以及經營活動現金流量比率（cf）。對2008—2020年進行逐年匹配，所有協變量經過匹配后的標準化偏誤大幅縮小（如圖2），并且T檢驗的P值接近于0，對照組和實驗組的協變量不存在顯著性差異，適合進一步展開回歸分析。

以PSM后的樣本進行DID分析的結果見表6。匹配后樣本總體回歸交互項treatpost影響系數為0.082，在1%的水平顯著；加入相關協變量后，樣本總體回歸交互項treatpost影響系數為0.089，并且在1%的水平顯著，表明總體上供應鏈金融核心企業擔保行為對其自身現金持有具有顯著促進作用的假設（即H1a）得到進一步證實。

（三）反事實檢驗

根據前文回歸分析，總體來看供應鏈金融核心企業擔保行為對其自身現金持有具有顯著促進作用，但這也不能排除其他政策或環境因素的影響。因此，本部分反事實檢驗通過改變供應鏈金融核心企業發生對外擔保的時間（企業發生擔保時間分別向前推1年、前推2年），對其自身現金持有的影響進行回歸，以檢驗核心企業擔保行為的沖擊發生前樣本企業是否也受到顯著影響。檢驗結果（如表7所示）顯示，前推1年、2年均不顯著，說明前述關于供應鏈金融核心企業擔保行為對其自身現金持有影響效應的檢驗結果是可靠的。

六、進一步分析

（一）產權性質異質性分析

根據產權性質將樣本企業分為國有企業和非國有企業兩類分別進行檢驗，結果如表8所示。國有核心企業擔保行為對供應鏈金融的影響系數為0.0073，在10%水平顯著；非國有核心企業擔保影響不顯著。這表明供應鏈金融核心企業擔保行為對其自身現金持有的影響具有產權異質性。國有性質核心企業產生顯著正向影響效應，非國有核心企業不顯著，H2a得到驗證，H2b未得到支持。根據產權制度理論，企業產權性質影響到企業的戰略目標和行為動機，國有企業與非國有企業在產權性質上的差異，導致其財務行為的目的和動機有所不同。供應鏈金融國有核心企業擔保對其現金持有的顯著正向影響效應，表明供應鏈金融情境下國有核心企業擔保更好發揮了信息中介、信用支持和風險監控等作用，提升了資金效率，改善了現金持有。而供應鏈金融非國有核心企業由于自身融資約束，可能在更多的情況下為下游企業融資擔保所獲資金回籠與為上游企業擔保融資并獲得商業信用不相匹配，因而對其自身現金持有的影響效應不顯著。

（二）擔保性質異質性分析

本文擔保性質異質性是指基于擔保企業信用輸出與輸入視角分析，企業擔保行為存在單向對外擔保行為（包括不可撤銷擔保和連帶責任擔保）和雙向擔保行為（在對外提供擔保的同時要求對方提供反擔保或互保措施）的情形，這兩種不同性質的擔保行為經濟后果可能不同，為此需要進一步檢驗分析（結果如表9所示）。統計結果顯示：單向不可撤銷擔保、連帶責任擔保情形下的影響效應，在未加入控制變量和加入控制變量后均在10%水平顯著，H3a得到驗證；而雙向互保、反擔保情形下的影響效應在5%水平顯著，H3b未得到支持。這說明核心企業單向擔保情形反映出其信用優勢緩解供應鏈整體融資約束的同時有助于提升自身現金持有水平；而采用互保或反擔保方式則體現出擔保主體雙方信用風險不平衡情形下的內部控制規范與風險規避要求，在實現供應鏈資金循環暢通、改善自身現金持有方面產生更為顯著的正向影響。

（三）關聯擔保異質性分析

企業關聯擔保是一種廣泛存在的公司金融行為[ 19 ]，對關聯企業的擔保能否產生積極的財務效應，是研究的焦點。研究表明，集團企業關聯擔保能夠緩解企業融資約束[ 17 ]，但其他情形下關聯擔保也可能成為關聯方掏空擔保企業的一種手段[ 7 ]，為企業帶來較高的風險。因此，供應鏈金融核心企業關聯擔保與非關聯擔保對其現金持有的影響可能存在異質性（檢驗結果如表10所示）。在考慮相關控制變量之后，總體上供應鏈金融核心企業關聯擔保與非關聯擔保對其現金持有均產生正向影響，分別在5%和10%水平顯著，H4a和H4b得到驗證，但供應鏈金融核心企業非關聯擔保的影響效應更為顯著。可見盡管監管部門不斷加強對企業關聯擔保行為的監管，但供應鏈金融情境下擔保方對自身現金持有的正向影響效應在顯著性上仍略遜于非關聯擔保情形，這說明正常市場化環境下核心企業對上下游無特殊關系的企業提供融資擔保，更好地發揮了其在信息、監督和增信方面的積極作用，使其借助供應鏈金融資金融通功能對自身現金持有的正向影響效應更為顯著。

七、結論與啟示

本文以2008—2020年A股制造業具備供應鏈核心企業特征的上市公司為樣本，探討了供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保對自身現金持有的影響效應。實證結果表明：（1）總體上供應鏈金融核心企業為上下游企業融資擔保對提升自身現金持有水平具有促進作用，并且主要體現為國有核心企業具有顯著促進效應，而非國有核心企業擔保影響效應不顯著。（2）供應鏈金融核心企業雙向的互保或者反擔保較單向的不可撤銷擔保、連帶責任擔保，對自身現金持有的正向影響效應更為顯著。（3）供應鏈金融核心企業非關聯擔保較關聯擔保，對自身現金持有的正向影響效應更為顯著。

根據本文實證分析結論，提出以下建議：（1）供應鏈金融國有核心企業為上下游企業提供融資擔保的同時加強風險管控，將在緩解上下游企業融資約束的同時促進自身現金持有水平提升；而供應鏈金融非國有核心企業則應在強化風險管控的同時注重自身現金管理，只有在風險可控并保障自身適度現金持有量的條件下，其為供應鏈上下游企業的融資擔保才有利于增強供應鏈韌性，提升產業鏈供應鏈的安全可靠性。（2）供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保總體上對自身現金持有具有積極作用，必要條件下采取互保、反擔保等風險管控措施，是降低其擔保風險并提升自身現金持有水平的有效方式。（3）供應鏈金融核心企業為供應鏈上下游企業展開融資擔保，對關聯企業擔保應更加謹慎，避免因“第二類代理問題”帶來的不良經濟后果，損害核心企業現金持有及經營效率。

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