股指震蕩　結(jié)構(gòu)至上

張學(xué)慶

市場即將步入一季報的密集披露期以及經(jīng)濟政策的校準(zhǔn)期，經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)有所分化，政策或有結(jié)構(gòu)性加碼;全球流動性拐點已至，海外風(fēng)險頻發(fā)凸顯中國資產(chǎn)吸引力。

近期A股指數(shù)橫盤震蕩，市場熱點轉(zhuǎn)換較快。“在相對更中期的邏輯和形勢明朗前，上證指數(shù)上下的空間并不會太大。”國泰君安證券判斷。

目前投資者的擔(dān)憂主要集中在以下兩個方面：一是經(jīng)濟復(fù)蘇最快的階段可能已過，且調(diào)研顯示全國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏并不均勻;二是場外資金流入股市的節(jié)奏放緩。

從宏觀面上看，在經(jīng)歷今年前兩個月被壓抑需求的快速釋放后，步入3月，出行和房地產(chǎn)作為前期數(shù)據(jù)最為亮眼的經(jīng)濟子領(lǐng)域，逐步回歸平穩(wěn)。其他領(lǐng)域的修復(fù)結(jié)構(gòu)性分化依舊明顯。例如在工業(yè)領(lǐng)域，鋼鐵、輕工等開工率與產(chǎn)能利用率尚可，但挖掘機的銷量恢復(fù)則相對一般。財政收入增長結(jié)構(gòu)也顯示部分領(lǐng)域恢復(fù)較為遲緩，企業(yè)所得稅同比增長11.4%，但個人所得稅同比下降4.0%;國內(nèi)消費稅、進口相關(guān)增值和消費稅、關(guān)稅均出現(xiàn)了較明顯的下滑，即便考慮油價和PPI下行等因素，下滑幅度依然偏大。

“我們注意到，即便在經(jīng)歷去年底和今年初的反彈后，目前滬深300的靜態(tài)市盈率僅為12倍，仍低于2017年以來的均值0.7個標(biāo)準(zhǔn)差。目前A股市場的股權(quán)風(fēng)險溢價仍處于長期歷史均值上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差，顯示市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性可能存在過度擔(dān)憂。”瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊表示。

國泰君安認為，從自上而下的角度看，當(dāng)前階段股票策略的大邏輯，不論國內(nèi)還是國外的經(jīng)濟增長和宏觀政策“預(yù)期好沒有更好”，但同時“預(yù)期差也沒有更糟糕”。因此，指數(shù)震蕩并不意味著當(dāng)前是投資的垃圾時間，雖然與總量經(jīng)濟相關(guān)的板塊彈性有限，但國內(nèi)數(shù)字化、安全化政策和海外創(chuàng)新乃至國企改革的變化卻日新月異，不同的股票風(fēng)格間出現(xiàn)極大程度的分化。股票策略的重點仍在于結(jié)構(gòu)至上。

中信證券表示，市場即將步入一季報的密集披露期以及經(jīng)濟政策的校準(zhǔn)期，經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)有所分化，政策或有結(jié)構(gòu)性加碼;全球流動性拐點已至，海外風(fēng)險頻發(fā)凸顯中國資產(chǎn)吸引力。

“短期的市場回調(diào)意味著布局良機。基準(zhǔn)情景下我們預(yù)計經(jīng)濟復(fù)蘇以及下游利潤率改善將帶動滬深300指數(shù)的每股盈利增速在2023年回升至15%，疊加估值回升有望為市場帶來可觀的上行空間。”孟磊樂觀表示。

事實上，一些正面因素正在不斷累積，市場對A股盈利增速一致預(yù)期不斷上調(diào)，宏觀政策對經(jīng)濟保持支持基調(diào)，政策對民營經(jīng)濟支持力度進一步加大。

孟磊分析說，分行業(yè)來看，消費板塊在去年底受到追捧，但年初至今跑輸市場，顯示投資者對于消費持續(xù)復(fù)蘇的信心不足。不過，服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)活動復(fù)蘇有望支持就業(yè)和居民收入改善，從而支撐消費進一步復(fù)蘇，而超額儲蓄的部分釋放也應(yīng)有幫助。

同時，在戰(zhàn)術(shù)上傾向于受益于宏觀和行業(yè)政策支持力度加碼、基本面已出現(xiàn)邊際改善、但目前估值仍處于歷史低位的板塊。

在投資主題上，瑞銀繼續(xù)看好數(shù)字經(jīng)濟、自主可控和高股息個股。具體而言，建議超配休閑服務(wù)、家用電器、食品飲料、醫(yī)藥、自動化和計算機，并低配銀行、能源、材料、紡織和農(nóng)林牧漁。

中信證券認為，從配置上看，數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)邏輯和全球流動性拐點邏輯已演變?yōu)槟甓燃墑e主線，季報行情作為階段性主線開始浮現(xiàn)。

隨著ChatGPT的出現(xiàn)以及其展現(xiàn)出來的極快的技術(shù)迭代能力和極強的產(chǎn)業(yè)延展和滲透能力，市場對其的認知也已從純主題性機會轉(zhuǎn)變?yōu)榭赡苡袠O大量級的配置型機會，并且隨著時間推移還可能朝著有足夠大資金容載量的賽道級機會演化。同時，疊加國內(nèi)數(shù)據(jù)要素改革、信創(chuàng)持續(xù)推進以及科技自主可控，其帶來的機會不斷向上游芯片、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施層擴散，同時也向下游圖像視頻、辦公、教育、醫(yī)療、金融等應(yīng)用領(lǐng)域擴散。

在數(shù)字經(jīng)濟大熱的背景下，全年另外一條主線也開始明朗，即隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，全球流動性拐點也已經(jīng)出現(xiàn)，類似創(chuàng)新藥、醫(yī)療基建以及短期低收入未盈利的科創(chuàng)類企業(yè)，都迎來更有利于估值擴張的宏觀環(huán)境。

中信建投認為，參考2013年科技股行情，短期板塊熱度攀升，交易集中度過高、交易結(jié)構(gòu)不健康的確會加劇后續(xù)波動;但從長期來看，后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢較為明朗，主題轉(zhuǎn)主線概率高，相關(guān)板塊仍然會有可觀的超額收益，本輪后續(xù)預(yù)計將繼續(xù)擴散，路徑從機構(gòu)已加倉多次的計算機向正在加倉的傳媒通信以及電子科創(chuàng)板轉(zhuǎn)化，板塊內(nèi)部實現(xiàn)高切低。第一階段市場拔估值的過程或者情緒過熱后的第一次調(diào)整將會是寶貴的布局機會，用賠率換勝率依然有效。

另外，中信證券還認為，市場將步入一季報的密集披露期以及經(jīng)濟政策的校準(zhǔn)期，投資者對業(yè)績驅(qū)動型個股的關(guān)注度會明顯提升。應(yīng)重新評估各行業(yè)今年的景氣趨勢，形成新的配置思路，季報修復(fù)的階段性行情可期。

中信建投判斷，一季報或再度驗證盈利弱復(fù)蘇現(xiàn)實，市場短期業(yè)績因素影響權(quán)重上升。雖然短期部分主題交易過熱且暫無業(yè)績驗證，但科技成長方向仍是中期主線，建議關(guān)注布局低位成長股。以PMI及工業(yè)企業(yè)利潤同比增速看，一季度企業(yè)盈利整體弱復(fù)蘇，預(yù)計一季報全A盈利增速將實現(xiàn)0～5%的小幅增長，按盈利同比增速排序，預(yù)計大類資產(chǎn)上高端制造、消費>金融地產(chǎn)、周期、傳統(tǒng)制造>TMT。

與此同時，考慮到一季報數(shù)字經(jīng)濟業(yè)績或難兌現(xiàn)，部分交易過熱方向不宜過分追高，成長板塊預(yù)計將迎來內(nèi)部高低切換，關(guān)注TMT中估值尚處于低位的細分領(lǐng)域，以及估值分位相對較低而一季度業(yè)績穩(wěn)健的醫(yī)藥、軍工、光儲。