房地產企業債務違約成因探析
——以華夏幸福案為例

倪筱楠 王鼎皓

(沈陽大學商學院)

一、華夏幸福債務違約案例介紹

（一）華夏幸福公司簡介

華夏幸福基業股份有限公司（簡稱華夏幸福），成立于1993年5月28日，位于河北省廊坊市。經營范圍包括對房地產、工業園區及基礎設施建設投資；房地產中介服務；提供施工設備服務；企業管理咨詢；生物醫藥研發、科技技術推廣服務(科技企業孵化)等。該公司業務主要包括兩大板塊，即“產業新城+附屬業務”與“商業地產+附屬業務”。

1998年，借著房地產企業發展的春風，華夏幸福敏銳的抓住了發展的機遇，伴隨著“華夏花園”的開盤銷售開啟了房地產領域建設，同年華夏物業管理有限公司成立，由此奠定了華夏幸福房地產開發——物業管理配套式服務的基本發展模式。2002年，華夏幸福為拓展版圖將產業發展模式轉型為“產業新城”模式，該模式本質上屬于開發性PPP模式，即企業與政府簽訂協議，企業負責提供資金支持，政府提供其他方面支持，共同進行區域性項目的建設，華夏幸福由此開啟了長達20年的房地產新城建設，目前，華夏幸福產業新城發展板塊已經形成以京津冀都市圈為主，其他省市都市圈為輔的態勢，在2019年的華夏幸福主營業務中，55.38%的收入來自京津冀地區，44.62%則來自其他地區；而商業板塊則是華夏幸福于2019年才剛剛涉及的板塊，包括寫字樓及后邊商圈建設、商用不動產物業管理等方面，推動了華夏幸福房地產產業多元化發展。但在2020年前后，由于新冠疫情沖擊及“三道紅線政策”等外部因素與公司過于激進的投資戰略等內部因素雙重影響，企業現金流出現了斷裂，直至2021年面臨債務違約。

（二）華夏幸福外源融資方式及規模

2012—2018年是我國房地產行業飛速發展的六年，華夏幸福亦隨著房地產行業的發展浪潮瘋狂擴張，短短六年間外源融資現金流入就達到了3 532.19億元，融資方式更是達到了25種，主要可以分為三種類型，即股權類融資、債務類融資與創新融資。其中包括股權類融資2種，即定向增發與戰略引資；傳統債務類融資10種，即銀行貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、發行債券、關聯方借款等；創新融資方式等13種，即夾層式融資、債務重組、永續債、股權收益權轉讓、供應鏈融資、對賭協議、信托資管計劃等。但是在華夏幸福創新融資方式中，永續債、對賭協議與夾層融資、信托資管計劃這四種其實都屬于名股實債，而且以上四種名股實債融資方式其融資成本普遍偏高。

截至華夏幸福“爆雷”前，除永續債等不屬于財務報表負債科目的項目，華夏幸福外源融資共4696億元，公司資產負債率自2014年后穩定在80%以上，在2018年甚至達到了87%，雖說房地產行業資產負債率相對于其他行業普遍偏高，但華夏幸福相對于其他房地產企業資產負債率仍相對較高，這主要體現在在我國百大房地產企業中，資產負債率超過80%僅占23家。除了資產負債表中體現的巨額外源融資，華夏幸福公司名股實債融資同樣增加其債務違約風險，其中永續債的融資成本近年來由于其發行次數越來越頻繁，其初始利率已從2016年初次發行時的6%逐漸增加至8.5%甚至9.5%，規模更是達到331億元；信托資管計劃平均利息成本于2019年更是達到了10.02%，遠超同期融資加權平均利息率7.86%，規模亦是達到了1488億元。由此可見，華夏幸福的資產負債率與債務規模遠遠超過其財務報表體現的數據，其債務違約風險亦同比增長，這也為其日后2021年“爆雷”埋下了伏筆。

（三）華夏幸福債務違約事件回顧

2021年1月31日，金融機構債權人委員會50大債權人預溝通電話會議紀要。

2021年2月1日，華夏幸福發布公告：公司部分債務未能如期償還，發生了實質違約，金額達到了52.55億元，媒體消息：公司成立債務委員會，統籌解決方案。

2021年2月3日，公告消息：平安受讓華夏幸福155億元擔保債權。

2021年3月9日，華夏幸福流動性出現階段性緊張，近期公司及下屬子公司新增債務違約涉及本息金額83.82億元，截至目前，公司累計債務違約涉及本息合計194.24億元。

2021年7月20日，上海交易所發布關于對華夏幸福基業股份有限公司及有關責任人予以監管警示的決定。

2021年9月9日，華夏幸福關于收到上海證券交易所對公司2021年半年度報告的事后審核問詢函的公告。

2021年12月27日，華夏幸福公司董事會就《華夏幸福債務重組計劃》中涉及的債務重組交易的相關事項進行審議并授權。

截至2023年1月31日，華夏幸福基業股份有限公司累計未能如期償還債務金額合計為人民幣320.90億元，《華夏幸福債務重組計劃》中金融債務已簽約實現債務重組的金額累計約為1 723.40億元。

二、華夏幸福債務違約成因分析

（一）導致華夏幸福債務違約的外因

1.“三道紅線”政策的出臺降低了華夏幸福償債能力

“三道紅線”政策屬于央行和住建部將限制房地產開發商融資的政策，于2020年8月提出，2021年1月1日開始施行。“三道紅線”政策明確規定房地產去除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1。以上三種限制條件將房地產劃分為綠、黃、橙、紅四檔進而限制房地產企業有息負債規模，2020年，華夏幸福資產負債率為81.29%，大于“政策”要求的70%；凈負債率為185.3%，大于“政策”要求的100%，現金短債比0.68，小于“政策”要求的1，故華夏幸福“三道紅線”全部踩中，因此被劃為紅檔，有息負債規模不得增加，這也表明華夏幸福難以通過舉債來進行債務償還，債務償還還是要依靠樓盤銷售回款，但根據表1，華夏幸福預收款占比企業負債總額于2016年后逐漸下降，這一方面說明華夏幸福以往債務償還方式對于樓盤銷售預收款依賴較低，另一方面也說明華夏幸福近年來樓盤銷售亦不盡人意，故在樓盤預收款逐年降低，企業實際盈利能力逐年下降的情況下，“三道紅線”政策的出臺進一步“扼殺”了華夏幸福采取其之前舉債償貸模式的可能，從而導致華夏幸福債務違約。

表1 2015—2020年負債與預收款項匯總表 單位：億元

2.新冠疫情的沖擊限制了華夏幸福樓盤回款能力

首先,由于新冠疫情對于我國經濟大環境產生了較大沖擊，而房地產行業又是屬于與經濟環境關系緊密的行業，從而受到新冠疫情的影響較大，這主要體現在三方面，首先，各城市為防止新冠疫情蔓延，往往各行各業都實施停工停產，這也導致了我國部分投資者對于房地產投資并無過多利用的資金，而對于有投資實力的投資者，房地產已經不是前幾年用來“保值”甚至“增值”的工具，其對于未來幾年房地產市場的發展走向往往呈悲觀預期，從而導致房地產市場陷入低迷，數據顯示2020年第一季度，我國大中城市商品房成交平均面積為3.75萬平方米，而2019年第一季度，該成交面積為19.55萬平方米，同比降低80.1%，華夏幸福面臨著低迷的房地產市場同樣也未能幸免。其次，受疫情影響，華夏幸福在建樓盤同樣也面臨著停工停產這一局面，而華夏幸福的杠桿率在房地產行業中較高，其面臨著高額的資本成本與資金無法及時回流的雙重壓力，企業的流動性風險急劇增加。最后，疫情封城對于房地產銷售同樣增加了不少壓力，華夏幸福這類房地產銷售與其他產品銷售不同，房地產買賣勢必需要購房者親自“看房”，而疫情卻導致購房者無法親自線下“看房”，進而導致了房地產交易無法達成，企業資金亦無法回流。

（二）導致華夏幸福債務違約的內因

1.擴張戰略激進致使華夏幸福債務違約

首先，華夏幸福債務規模較大，這與其前些年擴張激進不無關系。評價房地產企業的債務規模不能簡單依賴資產負債率等直觀的評價企業償債能力的數據，一方面因為房地產行業本身就是高杠桿行業，其資產負債率普遍偏高；另一方面，房地產企業負債項目之中不僅包括了如銀行借款，應付賬款等，同樣也包括因企業期房銷售而產生的合同負債等，故評價房地產企業償債能力應去除其負債項目中因期房銷售而產生的合同負債，故應該采取凈負債率這一指標進行評價，如表2可見，華夏幸福凈負債率于2018年激增，為公司帶來了巨大的債務壓力，這主要是因為2018年，華夏幸福舉債新增了的16個PPP入庫產業新城項目、3個國家級PPP示范項目，均在環北京以外區域，截至2020年末，也就是華夏幸福“爆雷”前，華夏幸福仍在繼續拿地。其次，在2018—2020年間，華夏幸福為激進擴張而舉債的融資成本也普遍較高，據數據統計，2020年末，房地產行業前二十大企業平均融資成本為5.77%，而此時華夏幸福的平均融資成本則接近8%，故華夏幸福債務規模大且融資成本高。

表2 華夏幸福2016—2020年凈負債率匯總表

2.企業盈利能力不足致使華夏幸福債務違約

從營業收入上來看，華夏幸福2016—2019年都保持穩定上升，僅在2020年略微下降（見表3），華夏幸福房產銷售業務良好，但是營業收入是衡量前一年企業營收狀況的指標，具有一定的滯后性，故以營業收入來衡量華夏幸福現時盈利能力是不可取的，因此應該引入可以準確反應當期房地產銷售狀況的指標進行評價，即預售款項，從預售款項來看，華夏幸福自2019年盈利能力就逐漸呈現下滑趨勢，而在2019年，企業的凈負債率卻達到了峰值184.91%，負債規模急劇上升而盈利能力卻逐年下降，這表明購房者所支付的預付款已經不足以支持華夏幸福繼續擴張。華夏幸福本就屬于房地產行業中高杠桿企業，其債務壓力較大，債務違約風險較高，而盈利能力相對不足則會加劇“粉碎”其本就脆弱的資本結構，從而發生企業債務違約。

表3 華夏幸福2016—2020年營業收入與預收款項匯總表 單位：億元

三、針對避免房地產企業債務違約的建議

（一）房地產企業應拓展優質融資渠道降低企業債務壓力

從華夏幸福債務違約案來看，我國房地產企業在“三道紅線”政策出臺前過于依賴舉債融資，而在“三道紅線”政策出臺后，雖然部分房地產企業亦會引入“創新”融資模式，但是其大都往往是“名股實債”，對降低企業債務違約風險毫無作用。故在“三道紅線”政策出臺的背景下，企業若既要滿足自身融資需求，又要避免承受過重債務違約風險，就應該積極拓展融資渠道。房地產拓展融資渠道應該包括以下兩方面，首先，劃分為“紅檔”“橙檔”房地產企業其本身杠桿較高，故在企業營收能力良好時就應該積極與債權人達成債轉股協議，一方面可以降低企業債務壓力，另一方面，也可提高“評級”，提高企業融資能力；而屬于“綠檔”和“黃檔”的房地產企業在融資時，亦應未雨綢繆，采取發股與發債相結合的模式，避免企業債務風險累增。其次，房地產企業拓展融資渠道亦可考慮售后回租與資產證券化等融資模式，房地產企業售后回租可以有效進行資金回流，避免企業因現金流不足而發生債務違約；而資產證券化可以有效利用房地產開發項目收益權進行低成本融資。故我國房地產應拓展優質融資渠道降低企業債務壓力。

（二）房地產企業應加速存貨周轉提升企業回款能力

我國房地產企業隨著疫情沖擊與“三道紅線”政策的影響，債務融資額度已逐漸受限，而房地產企業的預收款項則逐漸成為企業的主要融資來源，其雖然反映在資產負債表中“負債”這一大類別下，但由于房地產行業其獨特的經營模式，預收款項則直接代表著企業樓盤的銷售能力，因此房地產企業應該通過加速存貨周轉使企業獲得充足資金。為加速存貨周轉房地產企業首先就應該充分利用此前囤積的土地進行建設，充分盤活土地資產加速企業資金回流，并在企業現金流安全的背景下再考慮“囤地升值”，切忌避免“舍本逐末”。其次，房地產企業亦應通過適當折價或裝修優惠等方式促進旗下存貨房源銷售，進一步加速存貨周轉以提升存貨周轉能力。

（三）房地產企業擴張戰略應該避免激進無序

“三道紅線”政策對于房地產行業而言意味著房地產行業規則的改變，萬科董事會主席郁亮總結，中國房地產有三個階段：2002年之前是土地紅利階段，“招拍掛”之后是金融紅利階段，而“三道紅線”之后是管理紅利時代。因此，在“三道紅線”出臺的背景下，房地產企業以往的瘋狂拿地，大搞建設就會盈利的模式已經成為過去式，房地產行業首先應該保證“活下去”再謀求發展，房地產企業發展亦應從之前的“求量”轉化為“求質”，即走“精細化”模式，包括“精細化”運營資金、“精細化”戰略發展等，華夏幸福之所以會發生債務違約主要還是由于其沒有擺脫以往的發展模式，對“三道紅線”政策理解不到位，對房地產行業未來的信心盲目樂觀，從而擴張戰略亦激進無序。相反，萬科、融創、龍湖等大型房地產企業早在2018年就在逐步去杠桿，改變發展模式，目前其發展仍較為穩健。故房地產企業發展應以華夏幸福為戒，擴張戰略應避免激進無序。

（四）房地產企業應提升產品競爭力提升盈利能力

房地產企業盈利能力在房地產企業當前債務融資受限，自籌資金有限的背景下直接關系到企業發展，故在“三道紅線”政策出臺后，房地產企業應將發展重心從“量”到“質”，即著重提升產品競爭力。為提升房地產行業產品競爭力，企業首先應該謹慎選擇拿地位置，畢竟樓盤位置往往是購房者的首要考慮條件，而且交通便利，環境宜居位置上的樓盤其銷售價格往往也相對較高，企業亦可從中獲取較大利潤，其次，房地產企業應該注重商品房的建筑質量，建筑質量直接與購房者生命安全相關，房地產企業若在建筑質量這一方面上建立良好口碑，購房者則會優先考慮其旗下樓盤。最后，房地產企業亦應注意其樓盤配套設施的建設，如超市、學校、公交等，便利的生活條件對購房者而言亦至關重要，故房地產企業應努力提升產品競爭力和盈利能力。