抓住“ 關鍵少數” 防范債務風險

摘 要 基于2008—2020 年263 個市級地方政府直接控股的751家融資平臺的新增債務數據，本文發現核心高管更替會使得融資平臺在其所對應的地方黨政主要領導任職期間年均新增更多的債務。上述結論不受黨政主要領導年齡的影響，并且在全國范圍內都顯著成立。通過對2015 年以來歷年的債務治理政策進行評估，本文進一步發現：發行地方政府債券對融資平臺新增債務的抑制作用并不大;并且，債務治理政策對融資平臺新增債務的抑制作用很大程度上取決于政策的執行力度。基于上述實證結果，我們對防范地方政府債務風險提供了相應的政策建議。

關鍵詞 地方政府債務;領導干部;融資平臺高管;政策評估

0 引言

2021 年4 月30 日，中共中央政治局會議強調“要防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。近年來，我國地方政府債務持續擴張，形成了一定的風險隱患（ 毛捷和曹婧，2019;周世愚，2021）。

截至2021 年12 月末，全國地方政府債務余額30. 47 萬億元。其中，一般債務13. 77 萬億元，專項債務16. 70 萬億元;政府債券30. 31 萬億元，非政府債券形式存量政府債務0. 16 萬億元①。值得指出的是，上述數據僅僅只包含了地方政府在限額內依法舉借的“直接債務（顯性債務）”，地方政府還積累了大量的“隱性債務”①。由于測算口徑的差異和測算出發點的不同，地方政府隱性債務的測算結果之間存在較大的差異。2017—2018 年間，地方政府隱性債務規模的測算結果基本介于10 萬億～50 萬億元，其中30 萬億～40 萬億元是比較集中的測算結果（任濤，2019）。本文作者通過對YY 評級官網（https： / / www. ratingdog. cn/home）所披露的數據進行加總，發現截至2020 年底，全國省、市、縣級三級地方政府融資平臺的有息債務余額就達40. 65 萬億元之多。

現有文獻從“分稅制改革”和“晉升錦標賽” 等多個視角對我國地方政府債務擴張進行了解釋。客觀地說，這些文獻對地方政府債務擴張背后原因的解釋都有一定程度上的合理性?！爸泵鎲栴}不易，破解問題尤難”。要想為防范地方政府債務風險提供一些可供操作的建議，我們還必須進一步反思如下幾個問題：（1）晉升錦標賽始于20 世紀80 年代（ 周黎安，2007），分稅制改革實行于1994 年（周飛舟，2006），而地方政府債務大規模急劇增加卻發生在2008 年之后;（2）地方政府債務擴張在全國范圍都具有普遍性———無論是經濟落后、財政吃緊的中西部地區（如貴州） ，還是經濟發達、財政穩健的東部地區（ 如江蘇） ，其地方政府債務規模都在快速擴張;（3） 地方政府發行債務所募集的資金更多地被用到了市政建設、土地收儲和交通運輸設施建設上，而非教育、養老、醫療、低保和住房保障等群眾更為關心的民生事項上;（ 4） 自國發〔2010〕19號文件發布以來，中央就地方政府債務治理出臺了一系列的政策文件，地方政府債務治理取得了一定的功效，但債務余額向上攀升的態勢并沒有發生根本改變。

圖1 是本文所統計的2008—2020 年間中國大陸除西藏外的26 個省和自治區263 個市級地方政府債券余額以及市級政府及其部門和機構（ 如國資委、財政局等）直接控股的751 家融資平臺的債務余額。圖1 清楚地表明了：（1） 自2008 年起，地方政府融資平臺通過向銀行貸款、發行企業債券（城投債） 和非標融資等方式積累了大量的債務;（2）2014 年前，1994 年版《中華人民共和國預算法》牢牢地控制住了地方政府“ 直接舉債” 的沖動; （ 3） “ 明渠易修， 暗道難堵”———2014 年后，市級地方政府債券余額（顯性債務）和市級地方政府直接控股融資平臺債務余額（隱性債務）齊頭并進。

地方政府融資平臺公司就是一類特殊的國有企業。堅持黨的領導、加強黨的建設，是我國國有企業的光榮傳統。堅持黨組織對國有企業選人用人的領導和把關作用是黨管干部原則在國有企業的一個重要體現。潘越等（2015） 以2006—2012 年滬深兩市的地方國企為樣本，發現市委書記更替會顯著增加市委直管國企高管的非正常更替率;并且，上述顯著影響只發生在制造業和房地產業這兩類地方國企中。以2008—2017 年中國A 股主板市場地方國有上市公司為樣本，曹偉等（2020）則發現只有那些年齡大、預期任期短以及政績壓力大的市委書記在新上任時才會增加地方國有企業的高管變更率。2022 年1 月，十九屆中央紀委六次全會提出，緊盯“關鍵少數”，加強對“一把手” 和領導班子落實全面從嚴治黨責任、執行民主集中制、依規依法履職用權等情況的監督。分析和討論地方政府債務問題繞不開兩類關鍵少數：第一類是地方黨政主要領導，第二類是融資平臺的（核心）高管———董事長和總經理。

為此，本文收集了2008—2020 年間市級954 位黨委和1044 位政府主要領導以及市級地方政府直接控股的751 家融資平臺的1758 位董事長和1682 位總經理的相關信息。以2015 年1 月1 日起正式實施的新《預算法》為界，我們首先分析了2008—2014 年某融資平臺在地方黨委或政府主要領導任職期間每年平均新增債務和該融資平臺核心高管更替之間的關系①。本文的被解釋變量是某融資平臺在地方黨委或政府主要領導任職期間的年均籌資凈額②，其數額越大意味著該融資平臺在相應的主要領導任職期間年均新增發的債務也越多。

然后，基于第一類和第二類關鍵少數任職時點的先后順序，我們進一步分別識別出市級黨委或政府主要領導任職期間某融資平臺是否有高管的新人事任命。

我們統計發現：（1）有699 位黨委主要領導在任職期間融資平臺有新的高管任命，這699 位黨委主要領導在某地的平均任職時間為3. 9 年，他們任職期間當地每一家市級直接控股融資平臺在每一年的平均籌資凈額為13. 66 億元;剩余的255 位黨委主要領導在某地的平均任職時間為3. 2 年，他們任職期間當地每一家市級直接控股融資平臺在每一年的平均籌資凈額為10. 08 億元。（2） 有749 位政府主要領導在任職期間融資平臺有新的高管任命，這749 位政府主要領導在某地的平均任職時間為3. 5 年，他們任職期間當地每一家市級直接控股融資平臺在每一年的平均籌資凈額為12. 50 億元;剩余的295 位政府主要領導在某地的平均任職時間為3. 3 年，他們任職期間當地每一家市級直接控股融資平臺在每一年的平均籌資凈額為9. 48 億元。簡單對比就可發現：無論是黨委還是政府主要領導，如果融資平臺的高管在其任職期間發生了更替，那么，該融資平臺在所對應的主要領導任職期間都會舉債籌措更多的資金。

為了排除黨政主要領導任職時間長短對融資平臺高管更替的影響，我們進一步構造了該主要領導任職期間融資平臺高管更替的強度指數，并進行固定效應的面板回歸分析?；貧w結果表明：融資平臺董事長或總經理的更替會使得該平臺在黨委主要領導（政府主要領導）任職期間每年平均新增發2. 976（1. 922）億元的債務。值得指出的是，本文的主要結論———高管更替確實會使得融資平臺在其所對應的主要領導（ 特別是黨委主要領導） 任職期間年均新增更多債務———是穩健的。該結論不受黨政主要領導年齡的影響，并且，它在東部地區和中西部地區、人口流入地和人口流出地的分樣本估計中也都顯著成立。

2015 年起，我國在全國范圍內正式開啟了地方政府債務整治工作。與過去各項改革的歷程相似，地方政府債務治理也具有“摸著石頭過河”的特征。林毅夫等（1999）在《中國的奇跡———發展戰略與經濟改革》中指出：“ 周期性的‘ 活亂’循環現象是中國經濟的痼疾頑癥”。如何應對當前債務治理的難題，避免經濟陷入新一輪的“活亂”循環，是當前中央和地方各級政府亟待討論和解決的重大問題。歷史經驗表明，政策的有效性問題必須考慮和觸及宏觀經濟環境。為了能夠對防范地方政府債務風險提供一些可供操作的政策建議，本文還對2015年以來的債務治理政策進行了評估。

2015 年1 月1 日起正式實施的新《預算法》賦予了地方政府一定的直接舉債權限①。本文進一步分析了2015 年之后發行地方政府債券（ 顯性債務） 對融資平臺新增債務所產生的調節效應。本文使用年末債券余額的變化來反映各市級地方政府通過發行政府債券籌借資金的情況。同樣地，為排除黨政主要領導任職時間長短的影響，本文計算了其任職期間年均籌借的地方政府債券凈額。估計結果顯示，發行地方政府債券在一定程度上使得高管更替對融資平臺在其所對應的主要領導———特別是黨委主要領導———任職期間年均新增債務的促進作用有所減弱;然而，與融資平臺龐大的資金需求相比，市級地方政府所獲得的政府債券配額猶如“杯水車薪”。通過“修明渠、堵暗道” 的方式來加強地方政府債務管理的舉措成效甚小。我們還進一步分析了2015 年后歷年的債務治理政策對融資平臺新增債務的影響?？紤]到現實中各地融資平臺在債務規模上存在顯著的地區差異，我們有理由預期那些高度依賴融資平臺借債的地方政府將受到更大的政策沖擊。借鑒Duflo（2001） 對印尼政府新建學校政策進行效果評估的邏輯，我們對債務治理政策的效果也進行了強度雙重差分法（DID）估計。結果顯示，債務治理政策會抑制融資平臺在其所對應的主要領導———特別是黨委主要領導———任職期間的債務擴張;然而，該抑制效果僅僅只在2017 年度表現為顯著。我們認為這很可能與當年中央高層一個月內連續三次對地方政府債務問題嚴厲表態有關。

我們黨始終堅持黨對干部人事工作的領導權和對重要干部的管理權。分析和研究地方政府融資平臺的債務問題首先就必須高度重視當地黨委和政府主要領導在其中所起的重要作用。我們相信黨的領導干部絕大多數都能堅持“不忘初心，牢記使命”。然而，現實中客觀存在的“ 貪污腐敗、利益輸送以及政治攀附”等丑惡現象在地方政府債務擴張過程中也是屢見不鮮。防范地方政府債務風險，我們首先就得抓住第一類關鍵少數———地方黨政主要領導。要想避免融資平臺過度舉債，我們還得進一步抓住第二類關鍵少數———平臺公司的核心高管。我們唯有把習近平總書記在2017 年全國金融工作會議上所提出的“終身問責，倒查責任”在這兩類關鍵少數身上真正落實貫徹到底，方能牢牢守住不發生系統性財政金融風險的底線。此外，各級地方黨委和政府還要進一步樹立正確的用人導向，不斷優化融資平臺核心高管的任免制度。當前，世紀疫情和百年變局交織，我國發展的內部條件和外部環境正在發生深刻復雜變化。

面對變局，習近平總書記多次強調要“保持戰略定力”，即在錯綜復雜的國內外經濟形勢變化下堅持原有的既定戰略?！扒トf擊還堅勁，任爾東西南北風”。

我國的地方債務治理工作任重道遠，這就要求國家各部委在制定政策時能夠做到不動搖，各級地方政府在執行政策時能夠做到不放松，共同努力保證政策的連續性和穩定性。

本文的創新與邊際貢獻包括：第一，本文分析了地方黨政主要領導和融資平臺公司高管這兩類關鍵少數對新增債務的影響，并詳細考察了復雜多變的宏觀經濟形勢下債務治理的結果，為理解地方債務問題提供了一個全新的視角。

第二，我們對融資平臺債務的統計更加全面。現有文獻大多只關注城投債，而我們則分析了融資平臺通過向銀行貸款、發行城投債和非標融資等方式籌借的全部資金凈額。第三，現有文獻普遍將地方政府債務加總到市級層面進行分析，本文則對市級地方政府直接控股的每一家融資平臺都進行了詳細地討論，避免了融資平臺數量的地區差異所造成的干擾。第四，有別于現有的文獻，本文的主要結論不受地方黨政主要領導年齡的限制，并且該結論在全國范圍內都具有解釋力。

文章余下部分安排如下：第1 節在文獻回顧和政策梳理的基礎上提出本文三個待檢驗的研究假說;第2 節介紹本文的樣本與變量構造;第3 節介紹本文的實證設計;第4 節報告實證估計結果;第5 節進行穩健性檢驗;第6 節為結論性評述。附錄報告了因篇幅限制而在正文中省略的部分估計結果。

1 文獻回顧、政策梳理與研究假說

1.1 文獻回顧

地方政府債務急劇攀升受到了學界的高度關注。部分學者認為1994 年的“分稅制改革”是地方債務形成的政策性根源?！柏敊嗌鲜铡?和“事權下移” 的分稅制改革導致了地方政府的財政壓力，其典型表現是縱向和橫向財政缺口①。

龐保慶和陳碩（2015） 認為地方政府財政缺口———預算內財政支出減財政收入———對地方債務水平有顯著的正影響②。曹光宇等（2020） 基于1994—2009年的縣級面板數據發現取消農業稅對財政收入沖擊越大的縣，其地方政府在隨后設立融資平臺的概率越高;因此，地方政府設立融資平臺是為了應對財政壓力。然而，財政壓力對地方債務規模的影響可正也可負;理由是財政壓力越大的地方政府越有動機去開展債務融資活動，但巨大的財政壓力也越會令外界對其償債能力產生擔憂。

基于2004—2009 年省和地兩級政府的債務數據，黃春元和毛捷（2015） 發現財政缺口越大的地方其政府債務規模增長反而越慢①。曹婧等（2019） 利用一套新口徑的2006—2015 年地級市城投債數據發現財政壓力并非是城投債擴張的主要原因。為了解決中央和地方之間的縱向財政不平衡和各區域之間的橫向財政不平衡，我國在分稅制改革后開始建立并逐步完善了財政轉移支付制度。理論上，財政轉移支付有可能會引發地方政府的道德風險問題，從而導致地方政府債務的增加。基于地級市的面板數據，鐘輝勇和陸銘（2015）對財政轉移支付所引發的道德風險進行了檢驗并發現：來自中央政府的人均財政專項轉移支付每增加1 元會導致地方融資平臺公司人均城投債發行增加0. 312 元;并且，上述道德風險問題只存在于中西部省份。

中國政府官員尋求資源進行投資和推動本地經濟增長的熱情可謂是舉世無雙。周黎安（2007）因此認為，“晉升競標賽” 作為政府官員的激勵機制，既是中國經濟奇跡得以產生的重要根源，也是中國經濟高速增長所伴隨的一系列負面問題的深層次原因。學者們對晉升競標賽和地方政府債務擴張之間的關系開展了一系列的研究。陳菁和李建發（2015） 使用2005—2013 年間省級城投債數據，以 GDP 增長率、財政盈余與失業率來度量地方官員的晉升激勵程度，發現晉升激勵強度對各省、自治區和直轄市的人均城投債規模存在顯著的正向影響?；?009—2015 年地級市城投公司所發行的企業債數據， 鐘寧樺等（2018）發現55 歲～58 歲的市委書記有更大的動機擴大城投債的發行規模并將所募集的資金用于基建領域;相對于其他年齡段的地方官員來說，55 歲～58 歲的市委書記會因當地城投債規模的擴大而獲得更多的晉升機會。曹婧等（2019）也發現，55～58 歲的市委書記受晉升壓力的影響，其所任職地級市的政府融資平臺會更傾向于發行城投債并擴大城投債的規模。汪峰等（2020） 使用2014—2016 年間PPP 項目數據，發現任職時間超過3 年且年齡在55 歲以下的地級市市委書記所在地更傾向于建設更多的PPP 項目并有更大的PPP 融資規模。遺憾的是，無論是鐘寧樺等（2018）還是曹婧等（2019）及汪峰等（2020），他們所得到的關于晉升競標賽有助于地方政府債務擴張的結論更適合解釋落后地區和人口流出地區②。冀云陽等（2019）發現地方政府債務增加是被動的支出責任下移和主動的標桿競爭（yardstick competition）共同作用的結果;但對于財力相對寬松的東部地區來說，其地方政府債務主要還是由晉升競標賽所導致③。

也有一些學者從多維、寬廣的視角來探究我國地方政府債務持續增長背后的原因。例如，張曉晶等（2019）認為體制性因素———地方政府的發展責任和預算軟約束、金融機構的體制性偏好以及中央政府的最后兜底———是地方政府債務高企的根本原因。毛捷等（2019）兼顧財政和金融兩個視角，認為稅收分成比例的提高增強了地方政府擴大債務規模的能力和動機，而隱性金融分權又使得地方政府擴大債務規模的動機更易實現。利用2004—2012 年省級、地級市城投債發行數據，羅黨論和佘國滿（2015）發現官員更替所帶來的不確定性會顯著降低城投債的發行次數和規模;但官員變更結束后，由于不確定性的消失，城投債發行次數和規模都會逐漸上升至其平均水平。

1.2 政策梳理

對地方政府債務的歷史沿革及相關的制度變遷進行梳理有助于我們的理解和思考。為了緊扣本文的研究對象，我們將梳理的重點放在與地方政府融資平臺以及地方政府直接債務（ 地方政府債券） 相關的政策法規上①。地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體（ 國發〔2010〕19 號）。一般而言，地方政府融資平臺的成立可以追溯到20 世紀80 年代末或90 年代初。然而，由于項目資金需求大且周期長，彼時的商業銀行對地方政府融資平臺融資的積極性并不高。1998 年8 月，國家開發銀行與蕪湖市人民政府簽訂了第一份金融合作協議，標志著城市基礎設施貸款領域“蕪湖模式”的創立②。“蕪湖模式”使得地方政府和融資平臺成功實現了“政企分離”，從而使得后者所背負的“地方政府隱性債務” 得以順利繞開1994 年版《預算法》的限制③。

美國次貸危機爆發后，世界經濟金融危機日趨嚴峻。為抵御國際經濟環境對我國的不利影響，2008 年11 月5 日，國務院常務會議正式作出“ 四萬億投資計劃”決策。為保證“四萬億投資計劃” 項目所需配套貸款及時落實到位，人民銀行和銀監會聯合發文提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道” （ 銀發〔2009〕92 號）。至此，平臺為地方政府融資的功能得到了官方正式認可。

“蕪湖模式”在全國迅速復制、推廣，全國幾乎每個縣、市都采用“蕪湖模式” 的基本原理和框架來搭建城市發展的平臺（ 陳元，2012）①。通過舉債融資，地方政府融資平臺對當地基礎設施建設和經濟社會發展的確起到了積極的促進作用。然而，地方政府融資平臺的野蠻生長也引發了一些亟須高度關注的問題②。

為加強地方政府性債務管理，促進國民經濟持續健康發展，2014 年10 月，國發〔2014〕43 號文件提出了“疏堵結合”的治理地方政府債務的原則。所謂的“疏”指的是修明渠———賦予地方政府依法適度舉債融資權限;而所謂的“堵”指的是堵暗道———剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務③。

進入2014 年四季度，我國經濟下行壓力仍不斷加大，中央出臺了一系列穩增長政策④。投資拉動是穩增長的重要構成部分，地方政府融資平臺籌集資金的能力因而得以進一步增強。2015 年5 月11 日，國務院辦公廳轉發財政部人民銀行銀監會的通知，要求地方各級政府和銀行業金融機構要按照總量控制、區別對待的原則，支持融資平臺公司在建項目的存量融資需求，確保在建項目有序推進（國辦發〔2015〕40 號）。5 月27 日，國家發改委辦公廳發文放寬了對城投類企業債券發行條件的限制（ 發改辦財金〔2015〕1327 號）。相比于國發〔2014〕43 號文件發布之前，2015 年和2016 年的地方政府債務問題不僅沒有化解，反而結構更加復雜、杠桿更加隱匿、債務更加不透明（ 李奇霖和鐘林楠，2019）。

隨著穩增長措施效果的顯現，經濟工作的總基調轉為穩中求進。2016 年中央經濟工作會議要求把防控金融風險放到更加重要的位置。2017 年4 月，財政部等六部委發出通知指出，個別地區違法違規舉債擔保時有發生，局部風險不容忽視（財預〔2017〕50 號）。2017 年7 月，中央高層一個月內連續三次對地方政府債務問題嚴厲表態。7 月14—15 日，全國金融工作會議召開，習近平總書記在會上指出：防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題;各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。24 日，中央政治局會議強調，要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量。28 日，國務院常務會議要求，各地要落實屬地責任，堵住“后門”，堅決遏制違法違規舉債。高層嚴厲表態清楚地傳遞了相關政策即將大幅收緊的信號。2018 年2 月8 日，國家發展改革委和財政部聯合發文要求，相關企業申報債券時應主動公開聲明不承擔政府融資職能，發行本期債券不涉及新增地方政府債務（ 發改辦財金〔2018〕194 號）。3 月28日，財政部發文要求國有金融企業除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款（財金〔2018〕23 號）。

2018 年7 月，中美貿易摩擦升級導致經濟下行壓力加大。7 月23 日，國務院常務會議根據形勢變化傳遞出了政策有所轉松的信號。8 月17 日，銀保監會發文要求，積極配合地方政府對在建基礎設施項目的建設情況和融資需求進行調查分析，按照市場化原則滿足融資平臺公司的合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾（ 銀保監辦發〔2018〕76 號）。10 月11 日，國務院辦公廳發文要求，在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺公司在與金融機構協商的基礎上采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉（國辦發〔2018〕101 號）。2020 年底，相關政策再一次收緊。12 月16—18 日，中央經濟工作會議指出，抓實化解地方政府隱性債務風險工作，黨政機關要堅持過緊日子。2021 年3 月7 日，國務院發文提出，把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩，堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量（國發〔2021〕5 號）。

1.3 研究假說

現有研究成功揭示了地方政府在財政壓力或晉升激勵下的舉債行為。然而，財政壓力的視角并不適合解釋東部發達地區的債務擴張，晉升激勵的視角也只能解釋中西部地區特定年齡段的領導干部任期內的新增債務。國際經驗表明適度的政府債務確實有益于經濟增長和社會發展。通過舉債融資，我國的地方政府籌借了大量的預算外資金來促進本地經濟發展、擴大基礎設施建設和提供公共物品。經濟學的需求理論（demand theory）告訴我們：當財政資金相對充裕時，地方政府應開發更多的項目且籌借較少的債務;而當地方財政資金相對匱乏時，地方政府會籌借較多的債務并開發更少的項目。然而，觀察本文所收集的數據，我們卻發現：（1）盡管地方政府債務擴張在全國范圍內都具有普遍性，地方政府債務負擔在地級市之間———無論是中西部地區還是東部地區———都存在著巨大的區域差異;（2）即使對于同一個地級市來說，不同的黨政主要領導任期內年均新增債務也存在著明顯的差異①。有鑒于此，本文試圖從地級市的黨政主要領導發債意愿的視角來解釋地方政府債務的地區差異?？梢灶A期，一個地級市黨政主要領導的發債意愿（need for issuing public debt） 越強①，其主政地在該領導任期內年均會發行更多的政府債務。然而，如何刻畫這種主觀的發債意愿是現有研究的一大難題。

地方政府融資平臺這類地方國有企業承擔著政府投資項目的融資功能，是地方黨政主要領導支持經濟建設的重要抓手。根據“黨管干部”原則，地方及其部門和機構（如國資委、財政局等） 可以直接委派或任命融資平臺公司的董事、監事和高管人員。已經有研究證實市委書記的更替會顯著影響當地國有企業高管的同步變更（潘越等，2015;曹偉等，2020）。對于地方政府融資平臺公司來說，即便他們是擁有獨立法人資格的經濟實體，其各項經營決策活動在很大程度上還是要接受地方黨委和政府的領導、并服務于當地的經濟社會發展。因此，我們以黨政主要領導任職期間融資平臺新上任的董事長和/ 或總經理作為衡量前者發債意愿的代理變量。由此，圍繞這兩類關鍵少數，我們提出如下研究假說1。

假說1： 在其他條件不變的情況下，高管更替會使得融資平臺在其所對應的黨委或政府主要領導任職期間年均新增更多的債務。

2015 年起，我國在全國范圍內正式開啟了地方政府債務整治工作，并提出了“修明渠、堵暗道” 的治理原則?！靶廾髑?賦予了地方政府直接舉債的合法權限，可以在一定程度上緩解政府對平臺公司的融資依賴。也就是說，如果黨政主要領導能夠在其任職期間公開發行足夠多的合法合規的地方政府債券，那么他們對融資平臺舉債的依賴程度應該會明顯下降。由此，圍繞地方政府債券，我們提出如下研究假說2。

假說2： 發行地方政府債券會削弱高管更替對融資平臺在其所對應的黨委或政府主要領導任職期間年均新增債務的促進作用。

在“堵暗道”的債務治理原則下，各級政府自2015 年以來發布并執行了一系列指向明確、措施嚴厲的政策，意圖對各類違法違規舉債融資行為“ 圍追堵截”。然而，面對復雜嚴峻的外部環境、艱巨繁重的國內改革發展穩定任務，特別是新冠肺炎疫情的嚴重沖擊，在實際的債務治理過程中，我們觀察到相關政策頻繁調整、松緊程度有所變化。由此，圍繞債務治理政策，我們提出如下研究假說3。

假說3： 債務治理政策對融資平臺新增債務的抑制作用很大程度上取決于政策的執行力度。

與本文最緊密相關的文獻是宋傅天和姚東旻（2021）。該論文認為“城投部門”具有債務擴張、過量舉債的自發激勵;因而，議價能力較強———主營收入/GDP 較大———的“城投部門” 能夠持續獲得地方政府的支持，并能在新《預算法》沖擊下相對提高債務擴張速度。此外，宋傅天和姚東旻（2021） 還發現“ 城投部門”的議價能力也能促進地方政府的顯性債務擴張;然而，地方政府債券上額（債券配額）本身也會抑制“城投部門”的議價能力對當地政府的隱性債務和顯性債務擴張所產生的促進作用。宋傅天和姚東旻（2021） 強調融資平臺的自發舉債激勵，而本文則著眼于兩類關鍵少數分析，并詳細考察了復雜多變的宏觀經濟形勢下債務治理的結果。

2 樣本與變量構造

2.1 樣本與數據來源

本文選取2008—2020 年間中國大陸除西藏外的26 個省和自治區的市級政府及其部門和機構（如國資委、財政局等）直接控股的融資平臺公司作為研究樣本。樣本不包括同級的省會（ 首府） 城市①。融資平臺公司的年度合并財務報表數據來源于Wind。各年度的市級地方政府債券余額數據來源于政府決算報告?？赡苁怯捎谟行┑胤經]有直接控股的融資平臺，也可能是有些平臺一直都沒有披露過財務報表數據，本文的樣本最終涵蓋了263 個市級（241 個地級市、17 個自治州、3 個地區、2 個盟）地方政府的751 家直接控股的融資平臺。

樣本統計顯示：（1）市級直接控股融資平臺數量在地區間存在較大的差異，最少的地方只有1 家，最多的地方（江蘇鹽城）有14 家;且東部地區多于中西部地區。（2）擁有市級直接控股融資平臺數量越多的地方，該地全部融資平臺的債務總額也會越多。（3）全部融資平臺債務總額越高的地方，其當地的地方政府債券余額也會越多。

本文還收集了融資平臺歷任核心高管以及各地歷任黨政主要領導的就任和離任信息。其中，融資平臺高管的信息來源于天眼查和債券募集說明書。在債券募集說明書的基礎上，我們使用“天眼查”對公司未發債年份的高管信息進行了補充，由此我們得到了各融資平臺歷任董事長和總經理精確到月份的任職信息。市級地方黨政主要領導的信息來源于擇城網和人民網的地方領導資料庫。擇城網記錄了各地歷任黨政主要領導的名單，我們從中篩選出樣本期內任職的名單，使用人民網的地方領導資料庫查詢履歷，得到了各地歷任黨委和政府主要領導精確到月份的任職信息。

參考現有文獻的做法（ 潘越等，2015;曹偉等，2020），如果黨政主要領導在一年中的上半年上任，我們記當年為他們的新上任時間;如果黨政主要領導在一年中的下半年上任，我們記下一年為他們的新上任時間。因此，本文所謂的t年度新上任的主要領導，其實際上任時間發生在t-1 年7 月1 日到t 年6 月30日之間。由此，我們得到了包含954 位市級地方黨委主要領導、1044 位市級地方政府主要領導、1758 位董事長、1682 位總經理的年度樣本數據。在我們的樣本中，市級黨委和政府主要領導在某地的平均任職時間分別為3. 5 年和3. 3 年（法定任期5 年），而董事長和總經理在某融資平臺的平均任職時間都是4. 9 年（法定任期3 年）。