企業集團財務公司資金使用效率及動態變化研究
——以投資控股行業為例

朱建明（國聯財務有限責任公司 江蘇無錫 214000）

自1987 年我國成立第一家財務公司以來，財務公司已逐漸成長為我國金融體系不可或缺的組成部分。截至2021年末，財務公司行業共有法人機構256 家，表內外資產總額12.44 萬億元，占銀行業資產總額的比重為3.6%；負債總額7.47 萬億元，占銀行業負債總額的比重為2.37%。根據功能定位，財務公司主要是強化企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率，而這一功能的發揮要以財務公司自身資金高效使用為前提。從目前關于財務公司的研究看，大多集中于其功能定位、風險管理等方面，較少涉及財務公司的資金使用效率。本文在現有研究的基礎上，擬選取投資控股行業財務公司為研究對象，運用數據包絡分析法（DEA）對其資金使用效率及變動情況進行橫向和縱向對比分析，并據此提出改進建議。

一、文獻回顧

（一）國外研究情況。國外關于財務公司的研究文獻主要集中在財務公司對其所屬企業集團的功能和作用的研究上。如Banner（1958）等認為，財務公司可以促進母公司及成員公司產品銷售，并能有效提升母公司及成員企業的競爭力。Roberts 和Viscione（1981）研究認為，財務公司可以提升企業集團整體的內部市場效率、減少信息不對稱并提高集團整體償債能力。Dipchand、Roberts 和Viscione（1982）研究認為，通過設立財務公司可以降低交易費用、增強融資能力，而且這種作用對制造業影響尤為明顯。除對企業集團的影響外，還有學者研究財務公司對宏觀經濟的影響。如Selden（1963）研究認為，財務公司對經濟的影響具有明顯的逆周期特點，在經濟衰退和蕭條時期作用尤其明顯。

（二）國內研究現狀。隨著財務公司功能的日益完善和重要性的日益凸顯，國內學者對其開展的相關研究逐漸增多，但目前主要集中在功能定位、風險管理、國際比較等方面（王剛等，2019；李浩，2020；楊蘇靜，2016；張春萍，2020），對財務公司資金使用效率方面的研究文獻相較偏少。劉金蘭等（2007）對財務公司的運營效率進行了評價，隨后相關研究逐漸拓展。在研究方法上，主要是運用DEA分析法（張文，2010；朱南等，2015；盧新國、李書敏，2019；林曉浩，2020），此外，也有學者運用隨機前沿分析模型進行分析（田雨晴等，2012）。在投入產出指標的選擇上，由于數據的可獲得性存在一定的差異性，相關文獻所選取的指標也有差異。如朱南等（2015）選擇自有資本、利息支出和營業費用為投入指標，選取利息收入和投資收益為產出指標；盧新國、李書敏（2019）選取資本金、存款總額和員工數量作為投入變量，選取利息收入和利潤總額作為產出變量。在研究結果上，很多研究表明財務公司行業的資金使用效率整體不高。朱南等（2015）研究發現，財務公司行業的資金使用效率大都處于無效狀態，但也發現其資金使用效率有所改善；盧新國、李書敏（2019）的研究結果顯示，2014—2016 年，189 家樣本財務公司資金使用效率相對有效的僅分別為16 家、3 家和8 家，而這三年全部有效的僅有1 家；林曉浩（2020）對16 家電力行業財務公司的資金使用效率進行了研究。然而目前鮮有文獻對投資控股行業財務公司的資金使用效率情況進行研究。

二、研究方法及指標選擇說明

數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，DEA）最初用來評價醫院、學校等非營利機構及公共部門的效率，后來被逐漸應用到對銀行、證券等金融機構效率的評價上。

（一）研究方法。

1.資金使用效率評價。DEA 方法主要包括基于固定規模報酬的數據包絡模型（CCR 模型）和基于可變規模報酬的數據包絡模型（BCC 模型）。按照對資金使用效率的測度方式，這兩個模型均可分為投入導向和產出導向。投入導向模型是從投入的角度分析評價DMU 無效程度，產出導向模型是從產出的角度對被評價DMU 無效率程度進行測量。由于CCR 模型假設規模報酬不變，與現實不符，故本文選擇使用規模報酬可變的BCC 模型。

BCC模型中的資金使用效率包括純技術效率（VRSTE）和規模效率（SCALE）。其中，純技術效率變動是在規模報酬可變條件下，技術水平對資金使用效率的影響情況；規模效率變動反映決策單位是否在合適的經營規模下運作，用來衡量不同階段規模經濟變化對資金使用效率變動的影響。綜合技術效率（CRSTE）可以表示為：CRSTE=VRSTE×SCALE。

由于財務公司主要是通過自有資本及吸收成員單位存款，推動集團整體資金成本下降和自身利潤最大化，且存款、自有資本等投入因素被動取決于財務公司之外的集團及成員單位，相對不可控，而貸款等自營資產業務相對具有自主決策權。基于以上分析，本文最終選擇產出導向型的規模報酬可變的BCC 模型，一般形式如下：

其中，j=1，2，……n 表示決策單元，X、Y 分別表示投入和產出向量，θ 為效率評價指數；S 為松弛變量。

如果CRSTE=θ=1 且所有松弛變量S 等于0，則說明財務公司資金使用效率有效，否則是無效的。從效率分解看，如VRSTE=1，則純技術效率有效，反之無效。根據公式CRSTE=VRSTE×SCALE 及上文模型計算得出的CRSTE 和VRSTE 的值，可計算得出各家財務公司規模效率SCALE，進而判斷財務公司的資金使用效率是規模有效（SCALE=1）還是規模無效（SCALE ＜1）。

根據DEA 模型結果，還可以進一步分析確定財務公司資金使用效率的規模報酬狀況，即財務公司資金使用效率是規模報酬遞減（DRSS）還是規模報酬遞增（IRS），或者規模報酬不變。

2.資金使用效率動態變化。傳統DEA 方法只能逐年分析，無法實現對時間序列的動態分析。Malmquist 指數是通過本期到下期過程中可觀察的產出向量和投入向量的徑向距離而構建（魏權齡，2006），可以用來比較不同年度內效率的變化。將Malmquist 指數與DEA 結合，可實現對效率動態變化的描述。若M ＞1，Malmquist 指數在t 到t+1 期間呈上升趨勢，表明效率有所增長；若M=1，Malmquist 指數在t 到t+1 期間不變，表明效率未發生變化；若M ＜1，Malmquist 指數在t到t+1 期間呈下降趨勢，表明效率有所衰減。

根 據Fare et al.（1994）的 研 究，Malmquist 指 數 可分解為技術效率的變動（EFFCH）以及技術進步的變動（TECH）。其中，技術進步指數（TECH）衡量技術進步和創新對效率的影響，TECH ＞1 表明技術進步，推動效率整體上升，反之抑制效率提升；生產技術效率變動指數（EFFCH）反映組織管理水平的變化及管理效率的改善對資金使用效率的影響程度，如果EFFCH ＞1，表明組織管理水平提升，意味著效率提高。

EFFCH 指數又可進一步分解為純技術效率變化指數（PECH）和規模效率變化指數（SECH）。這種分解有利于進一步了解引起全要素生產率變動的原因。若指數大于1，表明對全要素生產率提高有促進作用，反之有抑制作用。

根據以上分析，Malmquist 生產效率指數可用以下公式表示：

MPI=EFFCH×TECH=PECH×SECH×TECH

（二）數據來源及投入產出指標選擇。本文數據主要來源于《中國企業集團財務公司年鑒》。根據中國財務公司協會的分類，投資控股行業共有23 家財務公司，剔除近年來新設立的財務公司及有重大重組的財務公司7 家后，剩余16 家財務公司作為本文的研究樣本。

目前，確定DEA 投入產出指標的方法主要有生產法、中介法和資產法三種。根據Berger 和Humphrey（1997）的研究，中介法適用于對被研究對象總體效率的研究，生產法更適合對被研究機構的分支機構效率的分析。因此，本文基于中介法的思想來確定財務公司的投入和產出指標。

在指標選擇上，本文梳理了2007 年以來關于財務公司資金效率分析的指標選擇情況（見下頁表1）。結合數據的可獲得性，最終選擇投入指標為“自有資本”“存款”；選擇產出指標為“利潤總額”和“利息收入”。

表1 國內運用DEA 模型對財務公司進行效率評價時投入產出指標統計表

（三）數據描述及相關性檢驗。利用Eviews 軟件，對本文擬選擇的2015—2020 年的投入指標（自有資本、存款）、產出指標（利潤總額、利息收入）進行描述統計分析，具體見下頁表2。

表2 2015—2020 年投入產出指標的描述統計 單位：萬元

從自有資本上看，截至2020 年末，投資控股行業財務公司自有資本最大的是國投財務公司和誠通財務公司，其金額達到50 億元，而自有資本最小的是上海外高橋財務公司和國聯財務公司，其金額僅為5 億元，剛達到財務公司注冊資本門檻要求，最大值與最小值之間相差較大，而且央企財務公司自有資本規模普遍大于地方國有企業集團財務公司規模。2015—2020 年，16 家樣本財務公司中有8 家增加了自有資本，增幅最小為1 倍，增幅最大的為誠通財務公司，從10 億元增加至50 億元。具體情況見表3。

表3 2015—2020 年投資控股行業樣本財務公司自有資本增加情況 單位：萬元

從存款指標看，財務公司主要資金來源于吸收集團及成員單位的存款。截至2020 年末，存款數額超過100 億元的財務公司有9 家，其中保利財務公司、中信財務公司存款金額超過600 億元，分別達到665.7 億元和619.3 億元。存款金額最小的是國聯財務公司，金額為40.35 億元。存款最大值與最小值相差16.5 倍，資金實力也存在明顯差距。

從利潤總額數據看，樣本中2020 年利潤總額超過1億元的有12 家。其中，珠海華發集團財務公司8.75 億元、保利財務公司8.15 億元，分列樣本第一位和第二位，超過5 億元的還有國投財務6.1 億元、中信財務5.05 億元。利潤總額最小的為北京金融街財務公司，金額為5 388 萬元。利潤最大值與最小值相差16.25 倍，創利能力同樣存在明顯差距。

從利息收入看，處于行業前幾位的是珠海華發集團財務公司、保利財務公司、中信財務公司、國投財務公司、誠通財務公司，其2020 年的利息收入分別為21.32 億元、18.44 億元、17.14 億元、8.25 億元和6.5 億元。利息收入最少的是上海外高橋財務公司，金額為1.23 億元。

上述分析表明，投資控股行業財務公司之間在自有資本、吸收的存款及創收盈利等方面均存在較大差異。財務公司這種差異化特點，為下一步完善財務公司運營模式和監管政策差異化管理提供了理論依據和數據支撐。

三、實證分析

本文DEA 模型和Malmquist 指數的估計通過 DEAP 2.1軟件實現。

（一）靜態分析。

1.綜合效率分析。2015—2020 年投資控股行業財務公司的資金使用效率平均值分別為0.698、0.789、0.537、0.730、0.785 和0.722，整體呈波動上升趨勢，而且每年數據并不高，均處于相對低效狀態。這表明，投資控股行業財務公司受功能定位、業務范圍等影響，資金使用效率仍處于相對較低水平。

（1）從具體年份看。2015—2016 年，銀保監會多管齊下，修訂完善財務公司監管評級、分類監管管理辦法，推出延伸產業鏈試點政策等，頂層設計不斷完善，為財務公司行業穩健發展創造了良好的政策環境，這對財務公司資金效率的提高起到了積極的推進作用。2016 年財務公司資金使用綜合技術效率較2015 年大幅提升13%。2017 年，人民銀行、銀保監會在宏觀金融風險、銀行機構等領域的監管逐漸加強。受此影響，2017 年綜合技術效率大幅下降至0.537，降幅達31.9%。隨后幾年，包括財務公司在內的各家金融機構積極調整業務發展模式，逐漸適應社會經濟發展形勢，綜合技術效率有一定程度的回升，2018 年、2019年分別達到0.73 和0.785，2020 年，受新冠疫情等影響，當年綜合技術效率小幅下降至0.722。具體數據見表4。

表4 16 家財務公司2015—2020 年度資金使用均值情況

（2）從機構數量上看。16 家財務公司2015—2020 年的資金使用效率相對有效（綜合技術效率值為“1”）分別僅為5 家、3 家、2 家、4 家、4 家和2 家。這意味著大部分財務公司在這6 年間資金使用處于低效狀態。16 家財務公司資金使用效率尚無連續 6 年全部相對有效的，5 年有效的也僅有珠海華發財務公司1 家，而6 年全部無效的則達到6 家，另有3 家財務公司6 年全部低于行業平均值。

（3）從規模報酬上看。2015—2020 年，投資控股行業樣本財務公司中連續6 年均呈現規模報酬遞增的為河北建投、上海外高橋財務、上海上實財務、北京金融街財務以及國聯財務公司。2015—2020 年，投資控股行業財務公司共出現24 次的規模報酬遞減，4 家央企就占到了12 次。規模報酬遞減意味著繼續追加投入也不能獲得相當的產出，這也表明財務公司的資產規模并不是越大越好。

2.效率分解分析。

（1）技術效率方面。2015—2020 年，投資控股行業財務公司純技術效率普遍較低，6 年均為1 的只有國聯財務公司一家。平均值在0.5—0.6 區間的有2 家（上實財務、清華控股財務），0.6—0.7 區間的有2 家（國信財務、京控財務），0.7—0.8 區間的有2 家（誠通財務、河北建投財務），0.8—0.9 區間的有3 家（復星高科財務、金融街財務、天保財務），0.9—1 區間的有6 家（華發財務、保利財務、中信財務、國投財務、浦發財務、外高橋財務）。從上述數據看，投資控股行業樣本財務公司之間純技術效率平均水平差異較大，說明各財務公司在資金運用管理能力、推進智慧建設、業務創新發展等方面存在差異。純技術效率水平偏低說明財務公司管理尚不夠科學完善，為改善這一狀況，需要進一步提升財務公司資金管理運作水平、健全資金管理制度、提高風險管理水平及加強資金集中管理能力。

（2）規模效益方面。2015—2020 年，規模效率值超過0.9 的達到10 家，占比62.5%；在0.8—0.9 區間的有1 家，0.7—0.8 區間的有3 家，0.6—0.7 區間的有1 家，最小值為0.48。從上述數據看，16 家樣本財務公司平均規模效率水平均處于相對無效狀態（數值小于1），而且財務公司間規模效率水平差異較大。規模效益反映的是財務公司前期資金、人力資本等投入因素的影響。規模效率相對低效，說明資金及人員等投入因素相對不足，資產規模和業務范圍還有進一步提升和擴展的空間。為提升改善該行業財務公司規模效益水平，需要各財務公司完善資金管理手段，通過改善服務、加強資金管控等措施進一步提升資金歸集率。同時，加大對財務公司人員及資本的投入，推動實現規模效率提高，進而提升整體綜合技術效率水平。

（二）動態分析。根據前述理論，16 家財務公司在2015—2020 年的資金使用效率的變化情況可以通過Malmquist 指數來衡量，具體結果見表5。

表5 16 家財務公司資金使用效率均值和Malmquist 指數年度均值統計

1.各年份Malmquist 指數變化分析。從整體看，2015—2020 年16 家財務公司平均全要素生產率（TFPCH）波動較大，呈“M”型波動上升趨勢（見下頁圖1）。從各時間段看，樣本財務公司Malmquist 指數在2017—2018 年及2019—2020年兩個時間段出現下降，這與前文靜態分析趨勢大體一致。2015—2020 年，Malmquist 指數平均值為1.029，表明樣本財務公司的全要素生產率是上漲的，年均增長率為2.9%。

圖1 2015—2020 年投資控股行業財務公司Malmquist 指數及其分解

從2015—2020 年的平均變化情況看，Malmquist 指數的變化主要是由綜合效率變化指數決定。其中純技術效率變化指數和規模效率變化指數分別上漲1%和1.9%。財務公司在發展過程中，加強金融科技賦能效率提升，同時注重高級專業人才的引進和培養，這些因素推動財務公司行業的綜合技術效率變化指數不斷提升。

2.各家財務公司Malmquist 指數變化分析。2015—2020 年，16 家樣本財務公司中有9 家資金使用效率在不斷提升，即Malmquist 指數大于1，反映了這些財務公司資金使用效率可持續發展能力的增強，其中華發財務和國聯財務的全要素指數及其分解指數均大于或者等于1，說明這兩家財務公司的資金使用效率在過去6 年實現了增長。

（三）研究結論。綜上分析，投資控股行業財務公司資金使用效率整體不高，多數財務公司資金使用處于低效狀態，而且受宏觀政策環境影響較大。16 家樣本財務公司中尚無連續6 年全部相對有效的公司。從資金使用效率的動態發展變化來看，投資控股行業財務公司Malmquist 指數波動較大，呈M 型波動上升趨勢。這一變化趨勢主要由綜合效率變化指數決定，財務公司純技術效率變化和規模效率提升在一定程度上拉升了資金使用效率的整體提升。

四、政策建議

（一）積極推動資金集中管理。要提高財務公司行業資金使用效率，首先要強化集團資金集中管理，進一步提升財務公司的資金歸集能力。一是企業集團要進一步明確所屬財務公司功能定位，明確財務公司在銀行關系管理、成員企業對外籌融資等方面承擔的角色和作用，以幫助財務公司更好地發揮“四大平臺”功能。二是要明確財務公司金融服務和輔助管理職能權限。財務公司資金歸集能力的提升離不開所屬企業集團的行政支持。企業集團要在成員企業資金歸集考核、財務公司發揮集團資金監督管理職能方面予以明確，通過行政力量支持財務公司資金歸集工作。三是企業集團財務公司自身要通過提升服務質效、加大減費讓利幅度、創新服務產品等舉措進一步增強成員企業資金歸集的積極性。地方國有及民營企業財務公司可適當增加資本及人才的投入力度，這有利于處于規模效率遞增階段的財務公司提高資金使用效率。

（二）金融監管可適當考慮財務公司的特殊屬性。財務公司一方面作為持牌金融機構，另一方面又代表著企業集團，建議金融監管政策的制定能適當考慮財務公司的這種特殊屬性。一是在延長財務公司發債、延長同業拆借期限、放寬對財務公司的MPA 考核和貸款規模管控、適當提高拆入資金規模等方面，在風險可控的前提下予以支持。二是支持財務公司行業內創新合作。監管部門可選擇相關財務公司開展試點，深化財務公司行業內部合作，探索建立大資金池，允許財務公司之間互相存款，推動行業內資金使用效率整體提高。三是適度降低財務公司開展創新試點業務的門檻。目前，諸多業務限制在一定程度上影響了財務公司效用的發揮，如辦理延伸產業鏈業務監管評級需要達到1 級，在發行金融債券上，需滿足“最近1年凈資產不低于行業平均水平”的條件，相較央企，大部分地方國有企業及民營企業都不足十億元，甚至更低，這意味著體量小的財務公司在開展監管評級要求較高的創新試點業務上長期內無法實現突破。

（三）科技賦能管理效率提升。財務公司通過數字化轉型、推進智慧財務公司建設，有利于自身資金使用效率的整體改善。一是積極通過科技創新，打破數據孤島，實現數據聯通和信息共享。二是加大人工智能、大數據、區塊鏈技術在提升和優化產品服務、精益化運營、資金監控預測與分析等方面的應用，增強信息科技與推動業務發展的融合，消除盲點、打通堵點，推動智慧財務生態體系建設，防范風險隱患，為所屬集團提供全方位、多層次的綜合金融和數據服務。三是借助信息技術，如機器人流程自動化，實現對賬、智能打印、數據校驗等，減少員工重復勞動、降低出錯率，從而提高工作效率，進一步推進資金效率改善提升。