ESG、共同所有權和系統風險：信息披露的未來

約翰·C.科菲（John·C. Coffee）

主要的多元化資產管理公司很有可能在通過集體行動遏制負外部性的運動中保持緘默。最終的結果也許更像是一種吹噓式、空話般的政治正確，但ESG投資的發展趨勢似乎已不可逆轉

美國公司治理領域的三大發展趨勢，看似互不相干，但實際上卻有著千絲萬縷的聯系，并可能將以鋼鐵洪流般的力量改變美國的公司治理。

發展趨勢一：美國如今的股權集中度已經達到了十分驚人的水平。由貝萊德集團、道富環球投資和先鋒集團組成的三巨頭日前共持有超過20%的標普成分股，且擁有25%的投票權。根據一些業內人士的說法，三巨頭的持股比例最終將達到40%。除此之外，它們還會與其他多元化的機構投資者結盟，輕而易舉就能實現對委托投票的實際控制。

發展趨勢二：美國散戶投資者已經從業余選股轉向了指數化投資（這在很大程度上解釋了三巨頭的壯大）。盡管三巨頭和同類型機構一直以來呈現出指數化和被動性特點，但它們逐漸傾向于行使投票權并支持代理權競爭中的“叛亂分子”。隨著它們變得愈發強大并且難以滿足，我們不禁發問：機構投資者和散戶投資者在信息披露方面的需求是否一致？

發展趨勢三：機構投資者堅持要求實行一種新型的披露方式——ESG披露（其中包括環境、社會和治理問題，以及越來越多與氣候變化有關的披露）。在歐洲，各國政府正在推動ESG信息披露制度的實施，并將ESG規定為公司在決策過程中的考慮因素。但在美國，美國證券交易委員會一直保持中立的“不干涉”政策，同時勞工部相較此前也對股東激進主義變得更加懷疑，不再堅持由受托人根據所持股份進行投票的立場。

既然美國的監管主體保持“不干預”的中立態度，那么又是誰在對紐交所上市公司施壓，迫使它們披露ESG方面的信息呢？簡單來說，答案就是包括三巨頭在內的大型多元化資產管理公司。而至于它們為什么希望看到更多的ESG披露，甚至積極尋求給大公司施加ESG方面的限制和最后期限，經濟學邏輯對此作出了解釋。簡言之，根據資本資產定價模型，多元化投資者對防范“系統風險”特別感興趣，因為多元化的特征能使其免受（甚至免疫于）非系統風險的影響。但系統風險卻是多元化所不能避免的，比如國家銀行危機、瘟疫，或不可逆的突發氣候變化。在這些風險下沒有誰是贏家，即使是多元化投資者也將面臨嚴峻挑戰。

大公司似乎已經看到了ESG披露內容與防范系統風險之間的緊密關系（然而這一點還沒有被大眾充分認識到），并正在采取行動。2018年，荷蘭皇家殼牌宣布將徹底改變其減排目標，以實現到2035年碳足跡減少20%，到2050年減少50%，這就是一個很好的現實案例。但此前，殼牌曾強烈反對這些目標，稱其“繁文縟節，尾大不掉”。是什么導致其態度突然的轉變——相當于掃羅（古以色列聯合王國首任君主）走上了大馬士革之路？簡而言之，這是多元化機構投資者聯盟的手筆，他們在迫使殼牌就范后，又轉向了埃克森美孚、雪佛龍和英國石油。

最重要的是，這樣一個例子證明了共同所有權的力量。“共同所有權”一詞進入公眾視野，是因為一群聰明的反壟斷學者提出了這樣一種觀點——高度共同所有權可能會導致股東向產業集中化程度高的企業施加壓力，迫使它們不參與競爭。然而，就像一個硬幣具有兩面一樣，高度集中的共同所有權同樣可能導致股東在提升社會福祉有所作為，而非局限于眼前之利。也就是說，至少在投資組合中其他企業的收益能夠彌補甚至超越特定企業帶來的虧損時，共同所有者可能會出于理性考慮，決定對其投資組合中的一些企業所造成的負外部性加以控制。簡言之，理性的多元化機構投資者可能從整個投資組合的角度出發，通過一個或多個特定的股東行為來設法調配投資組合中公司的收益和損失。早在20世紀八十年代，就有文獻預測到了這一點，但直到最近隨著“共同所有權”概念的迅速流行，它才變得現實。

現在市面上已經出現了很多多元化投資機構采取集體行動的例子（通常是針對氣候問題進行投票或者向管理層施壓）。按理來說，它們是從投資組合層面進行決策，而非局限于特定的企業。例如，“我們認為這將損害我們投資組合中的兩家公司，但有利于其他六家公司”或“讓我們將投資組合中社交媒體公司的比例從10%降至7%”。

股東激進主義所倡導的從整個投資組合出發控制損益凈額（并在組合凈收益時，通過投票支持特定公司降低外部性的舉措），是一種全新的理念。有趣的是，這個理念可以幫助希望參與“ESG投資”的機構走出所面臨的困境。“ESG投資”是指利用ESG因素來篩選掉一些未能達到標準的公司，但此時，它們不得不面臨一個法律問題：根據《雇員退休收入保障法案》（ERISA）和普通法的規定，這些機構作為受托人，在投資和投票決策中，有義務僅以增進客戶利益為目的（而不是為了其他附帶目的，包括倫理或道德）。這被稱為“單一利益原則”，它意味著受托人不應受到可能產生“附帶利益”的倫理或道德因素影響。

那么，ESG投資的合法性如何實現呢？“社會責任投資”這一理念曾阻礙許多機構向在南非有業務的公司投資；20世紀90年代，聰明的律師基于公司治理因素與公司價值和隱含的更高回報存在相關性的論點，改變了“社會責任投資”這一提法，并將其重新命名為“ESG投資”。

在此基礎上，關于ESG投資的正當性是否容易得到證明這一問題仍存在爭議。尚岑巴赫（Schanzenbach）教授和西特考夫（Sitkoff）教授最近在一篇文章中得出結論，ESG投資具有合理性，且可以被證明，但前提是受托人能夠識別出一些被“錯誤定價”的治理或類似因素，并且如果受托人根據這些因素進行投資，應該能夠獲得利潤。但即使在這種情況下，受托人在進行投資決策時，也必須減去交易成本和其他成本。盡管他們的研究聲稱是為了給ESG投資正名，但提出的標準高得離譜。在我看來，這一研究結果最終將被證明是“名為漢相，實為漢賊”。

那么答案究竟是什么呢？各界人士眾說紛紜，但尚無公論。有人認為，公司治理因素會自動被錯誤定價，或者即使錯誤定價能夠被觀察到，它也有可能在可預見的未來得到糾正并產生重大的價格反轉。在我看來，兩位教授的觀點中有兩個看似合理但仍有缺陷的答案。

首先，他們關注的是仍然只對個別股票作出判斷的受托人。但如果受托人正在從整個投資組合的角度進行決策，分析可能會更容易。舉例而言，一群機構投資者要求煤炭生產商停止銷售高硫煤（否則將發起代理權爭奪來更換董事，考慮到他們手中40%的所有權，他們大概率會贏）。這些機構投資者清楚地知道上述行為必然會導致煤炭生產商的股價下跌（估計為15%），但根據其預測，投資組合中其他公司的收益會超過這一損失。此外，這些機構還聘請了代理顧問，準備了詳細的報告來支持這一結論。總的來說，這樣的策略似乎符合“單一利益原則”——確實以追求利潤為目標。然而，剝離煙草公司或者缺乏董事會多樣性的公司，則不符合原則（因為這一策略基于道德考慮的程度與財務考慮的程度不相上下）。

但是，即使ESG投資在投資組合的視角下規避了法律問題，它仍有可能面臨緊迫的政治風險。向此類公司董事會施壓要求其采取環境約束（或完善碳中和數據）的機構們知道，此舉極有可能導致該公司的股價下跌。這對該公司中未進行分散投資的散戶投資者公平嗎？據推測，這些機構對該公司的其他利益相關者不負有信義義務，也不擁有控制權。散戶股東可能會被激怒（由于未進行分散投資，他們并不會從中受益）。在代理權爭奪的威脅下，有些董事可能會屈服并采取導致自身股價下跌的行動，最終這可能會讓他們面臨被起訴的境地。

第二種（但風險更大的）策略是，多元化資產管理人主張其受益人有必要兼顧經濟和非經濟利益。例如，一家公司的股東出于理性考慮，至少不會僅僅為了股價的小幅上漲就支持該公司污染他們所處的環境，或造成不可逆轉的、破壞性的氣候變化。可以說，當受托人采取行動促進其受益人的非經濟利益時，它遵守的也是“單一利益原則”。一些備受尊敬的經濟學家提出了這一觀點：受托人應當尋求股東整體福利最大化，而不是股票價值最大化。盡管如此，律師仍可以主張受托人只需要考慮其受益人的經濟利益，因為任何更寬泛的標準都會造成嚴重的代理成本問題。

出于以上這些原因，主要的多元化資產管理公司很有可能在通過集體行動遏制負外部性的運動中保持緘默。這些集體行動也許更容易從道德或倫理角度向公眾證明其正當性（比如，“拯救地球是我們職責的一部分”）。但受托人可能仍然需要向自己的客戶證明，它們的行動給客戶帶來了經濟利益。最終的結果也許更像是一種吹噓式、空話般的政治正確，但ESG投資的發展趨勢似乎已不可逆轉。

作者John?C.?Coffee系哥倫比亞大學法學院Adolf?A.Berle法學教授；編譯者羅大千系華東政法大學國際金融法律學院碩士研究生，李高宇、鄔雨彤系對外經濟貿易大學法學院碩士研究生，本文來自哥倫比亞大學法學院Blue?Sky網站

編譯：羅大千?李高宇?鄔雨彤