立訊精密的增長密碼與潛在困境

耀華

說好一起到白頭，你卻偷偷焗了油。

果鏈上游制造企業，一直被視為消費電子晴雨表，甚至是中國制造業風向標。2022年三季度，這一陣營領域內的多數公司，均呈現出扭轉2022年初頹勢的趨勢：

比如有表現堅挺的—歌爾股份，營收同比增長40.47%，凈利潤同比增長15.23%（但Q4指引較差）；

有表現中規中矩的—工業富聯，營收同比增長18.25%，凈利潤同比增長7.17%；

當然也有表現不盡如人意的—藍思科技，營收同比下降11.89%，凈利潤下降50.4%。

就當大家以為消費電子將以中等生水準完成2022年3季報時，立訊精密卻壓哨交出一份“王炸”答卷：營收同比增長79.3%，凈利潤同比增長36.84%。

大家一起相約“躺平”，立訊卻在暗自發力。

那么到底是什么因素，讓立訊精密能夠從中脫穎而出？這份漂亮的成績單，是否具備可持續性？

王來春是富士康進駐大陸第一批149名女工唯一堅持做下來的一線工人。憑借著吃苦耐勞的精神，她獲得了郭臺銘的賞識，進駐管理層后做到了課長之位，下屬的工人達到了數千人，積累了豐富的管理經驗。

在香港金融危機暴發時，王來春嗅到機遇，辭職后拿著積蓄收購了香港立訊，憑借著郭臺銘對其的扶持，拿下了大量的代工訂單，隨后成立了現在的立訊精密公司。

2007年全球金融危機暴發，一直緊跟富士康的立訊，也因為富士康訂單數量的大幅下滑，栽了跟頭。王來春意識到轉型的必要性，于是通過資本開支和杠桿收購，切入了蘋果供應鏈。

正是因為早期一線的工作經驗，讓王來春帶領的立訊在代工行業展現出了實力，獲得了庫克的賞識。在陸續切入蘋果的產品線后，2020年立訊收購緯創、投資昆山緯新，獲得了iPhone整機組裝的訂單。

沒有喬布斯就沒有蘋果天馬行空的劃時代產品，沒有庫克蘋果也沒法蒸蒸日上。

庫克對于供應鏈的把控能力、整合能力首屈一指，所以說對于做蘋果代工的企業，最核心的不是技術創新，而是需要具備穩定供應鏈的能力，以及通過出色的管理能力來壓低生產成本，畢竟蘋果留給上游供應鏈的利潤少得可憐。而這兩點，正是王來春的拿手好戲。

從人均營收來看，立訊精密的人均營收排在果鏈頭部企業的第3名，人均凈利排在第2名，達到了3.43萬元，僅次于果鏈占比沒有那么高的歌爾股份，高于富士康的嫡子富智康。

取得這樣的成績，前提是立訊2021年披露的員工人數超過了22萬，遠高于富智康的7.4萬以及歌爾股份的9.6萬。基數大的同時均值高，可見立訊在人員成本管理上優勢明顯。

再從費用率的角度來看，以2022年三季度三費（銷售費用、管理費用、財務費用）占營收比重為例，立訊精密是同業中費用率最低的企業。在創造等量價值的前提下，立訊的管理費用花費更少，確實可以看出立訊在管理能力層面領先于同業對手。

對于蘋果而言，極低的成本率和優秀的管理能力，就是它對代工企業的最大要求，立訊精密切中了客戶的需求，自然而然能夠獲得更多的訂單。

也有人說立訊的營收之所以能節節攀升，主要是并購后規模擴張所致。但是不同于基本層面的投資，往往被立訊收購的企業都進入了發展的快車道，以博碩科技為例，被立訊收購3年后，其凈利率由7.1%提升至14.5%，收入利潤也均翻倍，可見立訊的管理能力非同一般。

從另一個角度來講，立訊目前的穩定性甚至要好于師傅富士康。富士康因為新冠疫情影響，出現了產能衰減的問題，立訊旗下的立臻如果能夠承接這部分產能，在果鏈中的話語權占比會越來越高。

當然，立訊精密較同行增長迅猛的關鍵點在于—2022年三季度大客戶新品備貨明顯增多。大家都知道果鏈供應商的毛利率低得可憐，立訊也不例外，如果僅從毛利率來看，2022年三季度為13.08%，較2021年三季度下降3%左右，其本質原因還是收入結構變化帶來的。自2020年立訊切入蘋果整機組裝后，營收迅速增長，但是整機組裝的毛利其實非常低，自然而然會導致企業毛利下降。因此，通過毛利率判斷立訊的發展狀況是不合理的。

如果從ROE（凈資產收益率）角度來看，立訊無論是趨勢穩定程度，還是絕對值，在電子設備制造行業都首屈一指。而且，從東亞前海證券研究所的對比數據來看，ROE其實更能符合市場對電子設備行業的認知，ROE指標與立訊的市值緊密相關。

管理水平高，穩定性強，疊加蘋果周期性產品備貨需求，訂單增多，整體ROE向上且高于同行，這么來看，是不是就很好理解為什么立訊業績能夠實現逆勢大漲了。

但是代工廠的局限性也非常突出，毛利率低、業務量不穩定都是潛在因素，也實實在在地影響了代工企業的估值。如何才能在代工和自我創新拓寬業務中尋求平衡，這道題立訊也沒那么好解。

自從歐菲光被踢出果鏈后，業績大幅下滑超過四成；京東方承接蘋果面板訂單后，一年利潤接近前十年總和。蘋果巨大的消費市場，讓供應鏈上下游的企業都想分這塊蛋糕，擠破頭往里鉆。

而作為服務多年的大廠，一些供應鏈企業有了未雨綢繆的意識，富士康一直標榜“去蘋果化”，無論是造車，還是多產品線布局，旨在擺脫對蘋果的依賴。

立訊表面看上去似乎也有類似跡象。2022年，立訊最大的新聞，莫過于牽手奇瑞進軍汽車行業，只不過不同于富士康參與整車制造，立訊致力于成為中國智能汽車Tier 1（一級汽車供應商）領軍廠商。

與此同時，蘋果早在2016年就旨在尋求供應鏈替代的可能性。但是現在看來，二者看似背身離去，卻又越走越近：“虛情假意”地表明立場，“你情我愿”地走在一起。

從立訊來看，看似大刀闊斧耗資百億元進軍智能汽車領域，實際上蘋果所占其營收的比例卻越來越高，2021年甚至達到了74.09%，而且占比一年比一年高，根本看不出有任何“去蘋果化”的趨勢。

并且為了響應蘋果要求，立訊早在2019年就在越南建廠投產，在2021年收購緯創切入整機組裝后，緯創印度工廠也歸立訊所有。立訊的出海，意味著其根本不愿意脫離蘋果這條“大腿”。

從蘋果來講，嘴上似乎一直在“去中國化”，但是身體卻很誠實—雖然在印度、越南陸續布局供應鏈，但是國內成熟的配套體系、低廉的整體成本，自然而然地留住了蘋果的心，畢竟企業是逐利的。

在蘋果最新公布的TOP 200供應商名單中，中國企業上榜91家，占比47.9%，是名副其實的蘋果第一大供應商來源地。

并且，以立訊為例，為蘋果代工的產品零部件布局也越來越廣。立訊代工的果鏈零部件從2013年的4種持續提升，截至2021年年底，已經提升至20種。

毫無疑問，大客戶蘋果是立訊2022年三季度業績暴發的核心因素。但是未雨綢繆也是非常有必要的，2022年新款iPhone在華銷量不佳，2023年同期備貨數會有顯著的下降，智能手機出貨量在2017年見頂后，目前來看尚不具備反轉的可能。

所以說，立訊精密也急需解決新抓手的問題，瞄準智能汽車賽道確實是目前能看到的最優解：

一方面，市場足夠大，產業鏈足夠新，Tier 1產值占整車產值的90%左右；另一方面，老客戶無論是蘋果、小米，還是華為這類消費電子龍頭，也都有進軍汽車市場的趨勢，提前布局承接老客戶需求無可厚非。

不過目前來看，立訊的新“抓手”似乎還不太穩。

立訊并沒有忘記自己的“師傅”富士康，沿著富士康的老路，立訊也走向了汽車領域。只不過和富士康不同的是，立訊不想造整車，而想成為Tier 1（一級汽車供應商）頭部廠商。

立訊的新抓手Tier 1，一直都是傳統消費電子廠商如蘋果、華為布局的重要賽道；而傳統汽車Tier 1廠商如博世、法雷奧、大陸集團也都在進行電氣化和智能化轉型，可謂是前有狼，后有虎。

當然，立訊也有自己深耕先發的優勢。早在2007年，立訊就開始在汽車連接器上發力，成為了Tier 1廠商德爾福的供應商，在線束、連接器等方面，立訊的產品布局也非常廣。

近年來，立訊的汽車業務發展得也不錯，隨著電動車產業鏈的集體暴發，立訊汽車業務的收入持續攀升。最關鍵的點在于，汽車行業供應鏈的重塑，意味著立訊有機會擺脫自己代工廠的名聲，參與到設計中來，同時也可以解決果鏈代工企業的頑疾—毛利率低下的問題。

根據光大證券研究所的數據，我們可以看到，立訊汽車業務的毛利率非常平穩，在15%左右，已經超過了立訊整體的毛利率12.74%，并且營收的增速也十分可觀。

但就目前來看，汽車板塊的業務收入占比還非常小，僅為2.69%。并且根據其投資者交流會透露的數據來看，其整個2022年上半年收入僅為21.1億元，占2021年全年收入的一半左右，基本沒有增長。按目前整體營收增長的幅度來看，全年汽車板塊的收入占比會進一步縮小。

還有一個潛在的問題是，因為長期依賴蘋果，立訊毛利率水平低，導致自有資金儲備并不充足。因為對果鏈依賴程度高，立訊每年需要花費大量資金進行資本開支改造生產線和設備，這也導致其自由現金流水平一直較差，而設備折舊卻節節攀升。

我們可以看到，立訊近十年的自由現金流水平（本文取經營活動現金流凈額-購買固定、無形、長期資產支出）越來越差。其經營性現金流與投資性現金流累加值10年間有9年為負數，長期經營非常依賴籌資活動帶來的現金流，自身造血能力不足，并且折舊金額不斷攀升。

這種情況下，想要實現快速地轉型，擠入Tier 1賽道成為龍頭，面臨著一定的困難，畢竟轉型也需要大量的資本開支。

如果僅靠外部融資實現轉型，現實會非常艱難。因為長期的杠桿并購，立訊的資產負債率已經達到了62%，可供其撬動的杠桿有限，資本的逐利性會被放大—投資人如果短時間內看不到回報，又有誰會十年如一日選擇相信你呢？

另外，從立訊目前布局的產品線來看，競爭對手實力不俗：

連接器方面，泰科（TE）凈利潤達到22.61億美元，接近立訊整體凈利潤的2倍，市場占有率近四成；

線束方面，矢崎、住友等日本廠商占據半壁江山；

即便是智能化設備、智能座艙等這類電氣化時代新增的市場，華為和小米也是手攜重金入場。

相比之下，立訊以目前的資金儲備想要實現彎道超車，就有點相形見絀了。

所以說目前來看，Tier 1確實是立訊以及手機供應鏈企業轉型的一個理想抓手，但是這條路漫長且艱難。

我們理應看清，立訊這次逆市業績激增的內在原因，本質上不存在消費電子周期反轉，也不存在立訊成功實現了轉型，實際上就是借著蘋果東風，備貨訂單猛增，并且通過不斷并購切入了更多的代工產品線，從而實現了提升，這種增長并不具備長期性。

當然，我們也應該看到，立訊轉型的目標和動力是非常明確的，雖然說目前的能力和成果還十分有限，但是不積跬步無以至千里，無論目的是為了繼續切入大客戶新產品的代工路線，還是想要從根本實現轉型，這種不安于現狀想要向上突破的野心也值得肯定。