上市公司員工持股計劃分析

摘" "要：選取首家IPO物流企業德邦快遞，對其實施的第一期員工持股計劃進行方案梳理以及實施效應分析。主要從員工持股計劃公布后的公告效應、員工層面的實施效應以及實施后的財務效應三個方面分析德邦此次的員工持股計劃，并得出德邦快遞第一期員工持股計劃實施失敗的結論。最后，以德邦此次員工持股計劃存在的問題為例，提出員工持股計劃普適性實施建議，以期為其他籌備實施員工持股計劃的企業提供參考。

關鍵詞：員工持股計劃；德邦快遞；公告效應；財務效應

中圖分類號：F259" " " "文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2023）21-0090-03

一、研究背景

現代企業間最激烈的競爭之一就是對人力資源的爭奪，人作為企業的根本，是企業存活和發展的關鍵，員工持股計劃簡稱ESOP（Employees Stock Ownership Plans），是目前上市公司常用的對員工進行激勵的方式之一，通過將員工與企業利益有效綁定，激發員工主人翁意識，提高其工作積極性，從而優化企業整體業績。

企業會基于降低代理成本[1]、反收購防御傾向[2]、管理層對員工討好動機[3]、在人力資源成本較高時，緩解員工薪酬競爭力不足[4]、大股東機會主義傾向，通過短期內提升股價，達到市值管理[5]的動因實施員工持股計劃。國內學者研究發現，我國員工持股計劃的公告效應顯著為正[6]，員工持股計劃能夠減少員工與高管間的薪酬黏性差距，緩解企業內部薪酬差距，促進員工“主人公”身份認同[7]，員工作為企業價值的創造者，其努力程度將直接影響企業的業績表現[8]，并且能夠有效提高企業的綜合治理能力，抑制高管的違規行為[9]，但當企業出于非激勵動因實施員工持股計劃時，激勵將無法達到效果[10]。

二、德邦快遞員工持股計劃基本情況

（一）公司簡介

德邦物流股份有限公司即德邦快遞，于1996年在上海市青浦區成立。德邦快遞是以快遞大件業務為核心，同時整合快運、倉儲、供應鏈、整車等業務為一體的綜合性快遞企業。德邦快遞于2018年1月16日登陸上海證券交易所主板上市，是國內首家IPO物流企業，股票代碼“603056”。2020年，企業年度營業收入超275億元，在2020年中國物流企業前50強排行榜中排名11。

（二）員工持股計劃介紹

2018年9月3日，德邦快遞為進一步提高公司治理水平，充分調動員工工作積極性，公告宣布實施第一期員工持股計劃。本著依法合規、自愿參與、風險自擔的原則，德邦快遞此次實施的員工持股計劃須認購整數倍份額，每份1.00元，認購資金總額上限為22 000萬元，從二級市場中回購股票并委托中信證券股份有限公司為資產管理機構。

據企業公告顯示，德邦快遞此次實施員工持股計劃的股份占企業總股份的1.08%，激勵對象總人數為1 962名，占企業總人數的2%左右，其中包括5名高管人員，持股比例為5.92%，其他員工持股比例超90%。德邦股份于2019年3月4日完成員工持股計劃所需的股票購買，成交均價17.379元/股，總認購金額超1.8億元，鎖定期為12個月，當日開始，于2020年3月3日截止。此次員工持股計劃的股票權益分三期進行解鎖，從2019年開始若連續三年業績考核達標，則每年可逐期解鎖33%、33%、34%標的股票權益。而值得注意的是，如果三個解鎖期都未能達到企業的業績考核目標，所有股票權益將不能解鎖，并由持股計劃管理委員會無償收回，即如果三期都未達到業績要求，員工將“血本無歸”。

三、員工持股計劃實施效應分析

（一）公告效應

本文采用事件研究法，通過計算德邦快遞的股票累計超額收益率（CAR值）變化情況，來檢驗資本市場對德邦快遞此次實施員工持股計劃的反應。本文將企業員工持股計劃公告日2018年9月3日定義為事件日，再將事件日的前后十日作為此次公告效應的事件窗口期，最后定義事件日前七十日至前十一日為事件的觀察期。得到的超額收益率、累計超額率變化如下圖1所示。

德邦快遞于2018年1月16日上市后，股價中途達到最高點后便一直下跌，直至公告員工持股計劃日前一月，企業股價仍處于下跌的狀態。因此，對其市場公告效應的分析，是評價此次員工持股計劃實施成功與否的重要部分。如圖1所示，雖然在公告員工持股計劃前十日至前五日之間，德邦快遞超額收益率突然上升，但這可能與信息的提前泄露相關。德邦快遞在此次員工持股計劃公布前后，累計超額收益率整體呈下降趨勢，表明資本市場對于德邦快遞此次員工持股計劃缺乏信心，并不看好。因此，德邦此次員工持股計劃方案的公告并未止住企業股價的下跌趨勢，未能帶來積極的市場效應，對企業市場價值也未產生積極影響。

圖1" 德邦快遞事件窗口期超額收益率變化圖

（二）員工層面實施效應

1.人才流失巨大

員工持股計劃的實施主要為對員工進行激勵，德邦快遞在實施員工持股計劃前后的員工變動較大。2018年與2017年相比，員工數量增加接近6 000人。其中，碩士及以上的高學歷人才同比增長52.67%，德邦快遞對高學歷人才的吸引力逐漸增強。然而在實施員工持股計劃的第二年，員工總人數卻下降近20%，碩士及以上人數同比下降18.04%，各個學歷階層人數均明顯下降。

更讓人擔心的是，與同行業相比，德邦快遞還伴有大量高管離職的情況出現。2018年就有8位高管、4位董事會成員離職，2019年4名高管以及兩名董事會成員離職，其中包含3名德邦快遞“元老級”成員，在德邦工作已最少10年。此外，2019年離職的高管中，董事韓永彥、財務負責人單劍林二人還是此次員工持股計劃中，6名高管激勵對象中之二，重要高管的離職傳遞著對企業未來發展的不看好，高管的頻繁流動對企業的運營狀況也將產生不小的消極影響。綜上可見，德邦快遞此次實施的員工持股計劃，未能緩解人才的大量流失。

2.員工承受較大損失

如德邦快遞公告所示，員工持股計劃所需股票均從二級市場回購而來，回購的股票成交均價為17.379元/股。但截至2021年12月31日，此次員工持股計劃并未解鎖任何一期權益。德邦快遞于2022年4月27日公布了2021年年報，年報顯示企業2021年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-207，872，260.37元，這遠低于員工持股計劃方案中設定的6.96億元的解禁條件，德邦快遞2021年仍未能達成激勵業績考核要求。因此，德邦快遞實施的第一期員工持股計劃三期業績考核均不達標，也就是說，認購的員工“血本無歸”。

（三）財務效應

財務效應分析一般從四大財務指標入手，但基于員工持股計劃中對業績指標要求的特殊性，以及文章篇幅的限制，本文選擇對德邦快遞實施員工持股計劃前后的盈利能力進行梳理。本文選擇資產報酬率、總資產凈利率以及凈資產收益率三大指標，分析企業實施員工持股計劃前后盈利能力的變化。

德邦快遞2019年的凈資產收益率和資產報酬率分別為10.52%、6.71%，與實施員工持股計劃的2018年相比，同比下降約30%左右，2020年與2018年相比也下降超過50%，雖然2020年有疫情因素影響，但德邦盈利能力下降幅度遠超過同行業對標企業，如韻達、順豐、圓通三家企業，這表明德邦快遞在實施員工持股計劃后未能顯著提高企業的盈利能力。此外，德邦快遞的營業利潤率在2019年有所上升，但2020年巨幅下降，與2019年相比下降超過95%，這表明企業的定價策略出現問題，市場競爭力大幅下降。因此，德邦快遞在面臨市場競爭加劇、經營艱難的挑戰下，員工持股計劃的實施并未給企業帶來盈利能力的有效提升。

四、結論問題及建議

（一）結論

綜上所述，德邦快遞此次實施的第一期員工持股計劃是失敗的。首先，德邦此次的員工持股計劃并未能如大多數實施員工持股計劃的企業一樣，產生正向的市場公告效應。其次，參與員工持股計劃的所有員工損失全部認購本金，兩位被激勵的重要高管離職，其他員工大量離職，并未對員工達到正向激勵目的。加之在員工持股計劃實施后，德邦快遞的運營狀況也無較大改善，雖然其間正值德邦快遞大件業務戰略轉型期，但員工持股計劃未充分達到其該有的激勵作用。

（二）問題及建議

德邦快遞目前正處于經營轉型期，對經營業務的重新布局，以及不斷上漲的人力資本與運輸成本，導致德邦快遞在營收不斷增速的情況下，利潤反而下降，短期內業績表現堪憂，本該發揮員工持股計劃對員工的正面積極作用，但卻以失敗告終。因此本文提出以下建議，以期為其他計劃實施員工持股計劃的企業提供參考。

首先，員工持股計劃的方案設計必須要合理，德邦快遞此次的員工持股計劃方案就存在業績考核要求較簡單、激勵對象范圍較窄、激勵范圍有限的問題，激勵股份僅為總股本的1%左右。其次，從二級市場回購股票的時機不正確，在股價上升的波動階段回購股票，導致股票成本較高，員工持股風險增大。第三，員工承擔的風險較大，影響了激勵效果。員工認購的資金來源多為自有資金，而德邦快遞在實施員工持股計劃前，已處于戰略轉型期，在存在更大經營風險的情況下，既未承諾員工保底利潤收入，還要求如果未完成三期業績考核目標，將無法收回認購本金，讓員工承擔了較大的風險，削弱了員工持股計劃對員工的正向激勵作用。最后，員工持股計劃的激勵對象要與企業戰略發展相結合，只有激勵合適的對象，才能真正達到員工持股計劃的激勵效果。

參考文獻：

[1]" "沈紅波，華凌昊，許基集.國有企業實施員工持股計劃的經營績效：激勵相容還是激勵不足[J].管理世界，2018（11）：121-133.

[2]" "鄭志剛，雍紅艷，黃繼承.員工持股計劃的實施動機：激勵還是防御[J].中國工業經濟，2021（3）：118-136.

[3]" "陳大鵬，施新政，陸瑤，等.員工持股計劃與財務信息質量[J].南開管理評論，2019（1）：166-180.

[4]" "張會麗，趙健宇，陸正飛.員工薪酬競爭力與上市公司員工持股[J].金融研究，2021（1）：169-187.

[5]" "陳運佳，呂長江，黃海杰，等.上市公司為什么選擇員工持股計劃？——基于市值管理的證據[J].會計研究，2020（5）：91-103.

[6]" "肖淑芳，胥春悅，劉珊珊.員工持股計劃公告的市場反應：基于中國上市公司的經驗數據[J].北京理工大學學報（社會科學版），2018（4）：72-80.

[7]" "張永冀，呂彤彤，蘇治.員工持股計劃與薪酬粘性差距[J].會計研究，2019（8）：55-63.

[8]" "陳冬華，范從來，沈永建.高管與員工：激勵有效性之比較與互動[J].管理世界，2015（5）：160-171.

[9]" "袁小平，彭韶兵，劉光軍.員工持股計劃能抑制高管違規行為嗎[J].財會月刊，2019（24）：36-44.

[10]" "鄭志剛，張浩，黃繼承，等.員工持股計劃的復雜動機研究：基于控股股東股權質押的視角[J].財貿經濟，2021（7）：67-81.

Analysis of Employee Stock Ownership Plans in Listed Companies

— A Case Study on Deppon Express

Zhang Yuanyuan

（School of Economics and Management， Nanjing Forestry University， Nanjing 210037， China）

Abstract： Select the first IPO logistics company， Deppon Express， and conduct a plan review and implementation effect analysis of its first employee stock ownership plan. The main analysis of Deppon’s employee stock ownership plan is from three aspects： the announcement effect after the announcement of the employee stock ownership plan， the implementation effect at the employee level， and the financial effect after implementation. The conclusion is that the implementation of Deppon’s first employee stock ownership plan failed. Finally， taking the problems existing in Deppon’s employee stock ownership plan as an example， propose suggestions for the universal implementation of the employee stock ownership plan， in order to provide reference for other enterprises preparing to implement the employee stock ownership plan.

Key words： employee stock ownership plan; Deppon Express; announcement effect; financial effects

[責任編輯" "劉" "瑤]