基于對賭協議的商譽減值風險防控

摘" "要：隨著并購重組行政環節的簡化，以及相關政策的鼓勵，新的并購重組熱潮涌現。在并購過程中，由于信息的不對稱，對賭協議成為公司偏好的防范風險工具。近年來，我國對賭協議業績完成率不斷下降，因此產生的商譽減值風險也不斷升高。以中南文化并購極光網絡為例，分析商譽減值風險成因、對賭協議的設計對商譽減值風險的影響，并提出風險防控的建議措施。研究發現，商譽減值風險主要來自收益法產生的高溢價和被并購方的經營風險，對賭協議的設計在一定程度上可以降低商譽減值風險，但設計的缺陷也可能達不到降低商譽減值風險的目的。針對于此，可以通過設置彈性的業績指標區間、引入多元化的業績評價標準、建立三級業績預警機制來完善商譽減值風險防控效果。

關鍵詞：對賭協議；商譽減值；風險防控

中圖分類號：F275" " " " 文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2023）20-0079-03

引言

隨著2014年重組管理辦法的修改頒布，以及公司管理者風險防控意識的增強，越來越多的上市公司選擇在并購重組中簽訂對賭協議。據Wind（萬得數據庫）統計，2015—2018年完成并購重組并且公開披露凈利潤的對賭協議分別有545份、836份、823份、1 164份，對賭協議業績承諾完成率分別為84.04%、80.26%、67.19%、58.61%。雖然對賭協議的數量逐年增加，但是業績完成率卻不斷下降，因此產生的商譽減值風險也在不斷升高。2018年，共有871家上市公司在年報中計提了商譽減值損失，商譽減值首次達到千億元以上，同增270.15%，占當年總商譽金額的12.7%。從行業角度來看，傳媒無疑是商譽最大的爆雷區[1]。因此，以中南文化收購極光網絡為例，研究基于對賭協議的商譽減值風險防控，希望能對文化傳媒企業合理運用對賭協議防控商譽減值風險提供一定的借鑒意義。

一、中南文化收購極光網絡的案例介紹

（一）并購雙方基本情況

并購方中南紅文化集團股份有限公司（簡稱中南文化），于2003年5月28日成立，成立時注冊資本為500萬美元，2010年7月在深交所掛牌上市。2015年開始涉足文化傳媒板塊后，中南文化凈利潤水平飛速提升，自此，公司的主營業務由文化與制造業雙主業構成。但在2018年，因計提巨額商譽減值，上市以來首次凈利潤為負值。

被并購方上海極光網絡科技有限公司（簡稱極光網絡），于2014年3月13日成立，成立時注冊資本為100萬元人民幣，法定代表人為資深的頁游經理人代志立先生。公司經營業務主要包括技術開發、游戲產品開發、計算機軟硬件零售等。極光網絡在網頁游戲開發領域經驗豐富，公司核心員工均有頁游行業5—10年以上從業經歷。

（二）中南文化收購極光網絡的交易情況

資產重組交易于2017年3月22日完成，中南文化以6.682 5億元的交易總對價購買極光網絡90%的股權，其中，以18.58元/股的價格發行2 158萬股股份支付60%，以2.67億元現金支付余下40%。雙方簽訂對賭協議，極光網絡承諾，2016—2018年實現的合并報表扣非后凈利潤分別不低于5 500.00萬元、6 875.00萬元、8 593.75萬元。①

（三）極光網絡的業績承諾完成情況和中南文化的商譽減值情況

2016年度，極光網絡扣除非經常性損益后的凈利潤為5 589.71萬元，完成了承諾業績。2017年度，極光網絡實際實現的扣非后合并報表凈利潤數為6 172.30萬元，未完成業績承諾，完成比例為89.78%。2018年度，極光網絡實際實現的扣非后合并報表凈利潤數為1 923.91萬元，未完成業績承諾，完成比例僅為22.39%。

由于極光網絡經營業績大大低于預期，中南文化2018年對極光網絡計提商譽減值準備18 796.58萬元；2019年公司對極光網絡剩余商譽43 021.22萬元全額計提減值準備；2020年由于極光網絡被處置，中南文化對極光網絡的61 817.80萬元的商譽減值準備全部清零。①

二、中南文化商譽減值風險的成因

中南文化的商譽減值風險主要來自收益法評估下的高溢價。中南文化采用收益法中的企業自由現金流模型進行評估，交易的評估基準日為2016年6月30日。根據測算，對極光網絡預測期內各年自由現金流量折現后計算得到企業的營業性資產價值為73 838.87萬元，股東全部權益價值74 252.98萬元。②

由于收益法基于未來收益的預測，具有主觀性，同時將一些人才團隊、品牌優勢、研發技術等資源價值考慮在內，所以采用此方法評估的公司價值往往過高，很容易造成高溢價并購，進而產生巨額商譽。極光網絡截至評估基準日的賬面凈資產價值為6 410.80萬元，收益法下極光網絡股東全部權益價值為74 252.98萬元，評估結果較賬面凈資產增值67 842.18萬元，增值率為1 058.25%，形成61 817.80萬元的商譽。③然而，對于高溢價并購后能否充分發揮協同效應、極光網絡在未來經營中能否實現超額收益，受到行業發展前景、市場競爭格局等多方面因素的影響存在不確定性，因此，收益法評估導致并購的高溢價，是中南文化商譽減值風險的主要成因[2]。

中南文化的商譽減值風險也來自極光網絡的經營風險。收入對少量游戲依賴的風險、研發游戲創新性不足的風險等經營風險，會直接導致極光網絡經營收益受損，被并購企業無法帶來超額收益，那么并購方收購形成的商譽就會面臨減值風險。

三、對賭協議的設計對商譽減值風險的影響

（一）業績承諾設定的影響

業績承諾的設定在對賭協議的設計中極為關鍵。如果對賭協議中設置的業績承諾過高，標的企業根本無法達到承諾業績，最終會導致并購形成的商譽減值；如果業績承諾較低，標的企業能夠輕松完成業績目標，則不利于激勵管理層經營盈利帶來超額收益，也會增大商譽減值風險[3]。

在中南文化收購極光網絡的對賭協議中，業績承諾的金額根據同行業可比公司情況和游戲產品預計流水情況設定，與收益法下標的企業預測實現凈利潤基本保持一致。首先，目前相近可比交易案例中，標的企業承諾的凈利潤平均增長率為64.66%。從承諾業績的增幅來看，極光網絡承諾凈利潤的28.96%增長率較為謹慎且可實現。其次，評估師參考極光網絡的歷史經營情況，對其2016—2018年的游戲收入、凈利潤進行了預測，結果顯示，極光網絡未來三年游戲產品的充值流水將保持穩定增長狀態，能夠有效保證承諾業績的實現。最后，承諾的凈利潤接近預測的凈利潤，增加了極光網絡完成承諾業績的可能性，并且當標的企業未實現預計的凈利潤時，也能對并購企業進行業績補償。可見，對賭協議中業績承諾的數額比較合理，具有一定的可實現性，然而仍存在對賭指標單一且不靈活的缺陷。

（二）補償與獎勵方案的影響

對賭協議中同時存在業績補償條款與獎勵條款，既可以在被并購企業承諾凈利潤未完成時補償風險，又可以激勵標的企業管理者超額完成業績。

1.業績補償條款的影響

一方面，對賭協議中的業績補償金額考慮了并購交易對價。極光網絡承諾業績未完成時需要以3.1869倍支付補償價款，保證了對并購企業的利潤補償，可以在一定程度上防范高溢價并購下標的企業未完成承諾業績時產生的商譽減值損失。另一方面，在業績補償協議中，如果極光網絡未完成業績承諾，首先以其持有的中南文化股份進行補償，若補償不足的以現金補償，大大保證了極光網絡在業績不達標時的補償能力。另外，后采用現金補償，有利于維持極光網絡的盈利能力，降低后期商譽減值風險[4]。

實際上，極光網絡2017年、2018年權益分派后需補償股份數量分別為1 787 416股和19 448 439股，需返還現金分紅收益金額分別為78 978.50元和859 346.42元。④業績補償的壓力可能導致標的企業為了達到業績承諾目標而產生短視行為，從而減少企業研發之類的長期性投入。而游戲產品的研發對極光網絡未來營收至關重要。而且，該業績補償條款是當極光網絡實現不了承諾凈利潤時才觸發的，若極光網絡面臨巨大的經營風險時無法實現補償行為，或是由于補償造成未來經營中不能較好實現收益，那么對并購企業就會產生非常不利的影響，并購形成的商譽也將會有減值風險。

2.超額獎勵條款的影響

2016年度極光網絡實現扣除非經常性損益后的凈利潤為55 897 092.26元，超額完成了當年的承諾業績。中南文化獎勵給極光網絡管理層的利潤數額為（5 601—5 500）*50%=50.5萬元。業績獎勵機制可以避免標的企業核心人員流失風險，維護管理團隊的穩定性。而且業績獎勵的安排是在標的企業業績承諾的基礎上設置的，能夠提高管理層的積極性，更有動力通過努力經營管理研究開發出新產品，實現企業的超額收益。其次，實現業績承諾所得到的獎勵與沒有達到所承諾業績的補償相對比，支付比例更小，因此，獎勵條款可以防止并購溢價比例的繼續擴大，對商譽減值風險進行分散。

（三）減值測試設計的影響

標的企業因未能完成業績承諾而造成的業績承諾期內的商譽減值損失，可以通過業績補償條款進行彌補。對賭期滿減值測試的設計則考慮業績承諾期內補償條款未能涵蓋部分的損失，是對業績補償條款的補充，可以降低業績承諾期后的商譽減值風險。

對賭協議規定，在利潤承諾期屆滿時，中南文化可對極光網絡做減值測試，如果極光網絡的減值額超過利潤承諾期內已補償股份和現金數額，則還需向中南文化補償差額部分。截至評估基準日2018年12月31日，采用收益法評估后的極光網絡股東全部權益價值為55 255.00萬元，即90%的股權評估值為49 729.50萬元，相比交易時該資產90%交易價格66 825.00萬元發生了減值，減值金額為17 095.50萬元。減值測試的設計、補充業績承諾補償方案，兩者共同形成業績承諾期內和業績承諾期滿商譽減值風險的雙重防范措施，確保并購企業損失的完全彌補，有效防范高溢價并購產生的商譽減值風險[5]。

四、基于商譽減值風險防控的對賭協議完善建議

（一）設置彈性的業績指標區間

中南文化收購極光網絡簽訂的對賭協議中，業績目標都是具體確定且無法調整的凈利潤值，過于絕對。因為極光網絡的收益主要依靠游戲產品的研發，而研發的成功與否以及新研發產品是否受到消費者喜愛等具有較大的不確定性，加上游戲行業受外部市場環境影響大，這就導致其經營的不穩定性。可以通過對極光網絡盈利預測的結果進行分析，設置一個彈性的業績指標區間，若極光網絡實現的業績落在這一個區間內，就不用進行補償，這樣極光網絡未來收益在合理范圍內的不穩定就可以得到緩沖，從而減輕其經營壓力，避免為了實現業績目標進行盈余管理，有利于實現并購雙方的戰略協同和合作共贏。

（二）引入多元化的業績評價標準

中南文化收購極光網絡的目的是發揮戰略協同作用，完善公司在文化產業中的游戲板塊布局，因此，在使用財務指標的同時可以選擇產品市場占有率、IP商業價值、客戶維持及拓展等較重要的非財務指標。平衡記分卡作為衡量企業戰略等總體情況的綜合評價體系，可以在對賭協議中使用，以實現對標的企業財務、客戶、內部運營、學習與成長四個維度表現的綜合評價，但是在應用時要注意指標的選擇和各指標的重要程度，即占比。在對賭協議中引入平衡記分卡，可以實現全面評價和衡量，有助于激勵標的企業從戰略角度考慮企業的全方位發展，實現業績目標，降低因標的企業經營風險帶來的商譽減值風險。

（三）建立三級業績預警機制

對賭協議采用事后補償的方式，即當極光網絡承諾凈利潤未完成之后進行補償，但當標的企業陷入重大經營困境無法進行補償時，并購企業的商譽減值風險不但不減反而高漲。因此，可以在對賭協議中建立業績預警機制，預防被并購企業的經營風險，實現商譽減值風險的事前防范。中南文化可以根據對極光網絡財務指標的預測設置無風險、輕風險、重風險三級業績預警指標線。當處于無風險時，即標的企業的財務指標基本無偏離預期，無須進行風險管控；若處于輕風險即偏離程度較低時，并購企業需對標的企業監督和檢查；若處于重風險即偏離程度較高的情況時，在加大監查的同時還要對標的企業進行管理干預和約束，預防其經營困境的發生。

參考文獻：

[1]" "謝荃，符祎明.我國影視文化上市公司商譽減值風險分析及控制建議[J].北京電影學院學報，2020（1）：107-114.

[2]" "倪艷，朱紅媛.醫藥上市公司外延式并購商譽減值研究：以新華醫療為例[J].財會通訊，2020（14）：107-110，126.

[3]" "劉海生，倪鑫.上市公司商譽減值風險成因及防范研究：以寶鼎科技為例[J].會計之友，2021（8）：58-63.

[4]" "原紅旗，高翀，施海娜.企業并購中的業績承諾和商譽減值[J].會計研究，2021（4）：60-77.

[5]" "陳玉梅.跨界并購中預防商譽減值的對賭協議條款研究[J].會計師，2021（7）：7-8.

[責任編輯" "妤" "文]